信貸數據背后的喜和憂

朱海斌

1月份的信貸數據遠超預期，新增人民幣貸款3.23萬億元，新增社會融資規模4.64萬億元，均創下單月歷史新高。值得關注的是社融增速結束了長達17個月的連續下行，從上月的9.8%升至10.4%。

1月份的天量信貸有明顯的季節性因素。在過去的五年里，一季度的新增社融平均占到全年的三分之一，而1月份的新增社融則占到全年的六分之一。當然，1月份的信貸數據超出了正常季節性因素的影響。假設今年社融增速為12%左右，那么1月份的新增社融將占到全年規模的21%，超出了正常的季節性因素。因此，1月份信貸數據企穩背后顯示了流動性往信貸的傳導初步見效。

從信貸數據的構成看，信貸向實體的傳導尚待時日。1月份的信貸細分數據顯示，新增人民幣貸款中中長期貸款的比例為65%，與去年下半年的均值接近，而短期貸款和票據的比例占到43%，明顯高于平均水平。此外，強勁的社融數據主要來自于影子信貸的回升和債券融資的增長。影子信貸（包括信托貸款、委托貸款、未貼現的銀行承兌匯票）1月凈增3430億元，是去年3月以來的首次正增長。而企業債券凈增接近5000億元，是2016年4月以來的新高。短期貸款、票據和影子信貸的貢獻很大，說明實體經濟需求尚未出現明顯好轉。

信貸結構的上述變化是中國貨幣政策的正?，F象。中國貨幣政策的執行通常會經歷三個階段。第一階段是政策表述的變化和央行流動性的放松，包括降準、公開市場操作和其他流動性工具，第二階段是信貸增速的修復和反彈，第三階段是實體經濟需求回穩和信貸增速的平穩增長。在第一個階段，流動性放松尚未帶來信貸的觸底反彈，往往市場焦慮的是“央媽的錢都去哪里了”。這會伴隨著流動性的進一步寬松和央行對于信貸的窗口指導的加強。進入第二階段，信貸增速開始反彈，但由于實體經濟尚未恢復，銀行對于經濟下行仍有憂慮，供需兩方面的制約造成信貸結構中短期貸款、票據和影子信貸的占比較高。這說明信貸增速的反彈很大程度上是銀行回應政策指引的結果，銀行先用相對較虛的短期貸款、票據和影子信貸部分處于進可攻退可守的位置，一旦實體經濟恢復可以將這些信貸部分轉為中長期貸款，而一旦央行重提防風險也可及時收縮。到第三階段，信貸帶動經濟回穩。通常從第二階段到第三階段需要一到兩個季度，也就是通常所討論的信貸政策的時滯。以2015年的貨幣寬松為例，央行從2015年2月開始降準（第一階段），但社融增速在2015年6月觸底反彈（第二階段），而實體經濟在2016年一二季度之間才真正實現底部回穩（第三階段）。

由于政策環境的不同，本輪信貸增速的反彈大概率較以往歷次寬松相對更為溫和。從社融的三大組成部分看，銀行貸款的增速限于銀行資本金和流動性要求的約束上行的空間極為有限。根據我們的估計，四大行在未來幾年因為對全球系統性銀行的額外資本要求，特別是總損失吸收能力（TLAC）的資本金缺口累計約為4.4萬億元。影子信貸部分雖然在1月份由負轉正，但基于金融去杠桿的持續和監管新規的執行，仍然會持續弱于廣義信貸增長。社融的反彈很大程度上取決于資本市場（債券、股票）的增長幅度。整體而言，我們估計今年社融增速會由去年底的9.8%上升約2個百分點。而在以往的歷次信貸寬松中，即使是最溫和的2015年，信貸增速由底部到高點也反彈了約4個-5個百分點。

值得擔心的是，雖然信貸增速反彈有限，但宏觀杠桿率的水平可能會再次明顯攀升。在最近幾個月的各項宏觀指標中，值得注意的是工業產品價格指數（PPI）的通脹率由去年7月份的4.6%快速下行到今年1月份的0.1%。這其中有全球能源價格變化的原因，也有國內去產能進度放緩等供需方面變化的影響。消費品價格指數（CPI）的通脹也在過去兩個月回到了2%以下。通脹的整體回落意味著GDP平減指數的大幅回落。相應的，名義經濟增長率很可能明顯低于最初的市場預期。

我們預計今年的名義GDP增幅將由去年的9.7%回落到7.5%左右。這會帶來兩方面的不利影響。首先，企業利潤增長會較去年有明顯回落，影響企業盈利預期和投資意愿。其次，盡管信貸增速反彈非常溫和，但名義GDP增速的回落會導致宏觀杠桿率明顯回升。我們估價今年整體債務水平占GDP的比率將比去年增加8個至10個百分點。相對于2017年宏觀杠桿率的整體企穩和2018年的小幅下降，這是否意味著債務問題的回頭尤其令人關注。

（編輯：陸玲）