所有制差異、信貸傳導(dǎo)機制與政策工具的結(jié)構(gòu)效應(yīng)
——基于雙軌制經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的研究視角

(1.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟與金融學(xué)院，陜西 西安 710061； 2. 南京森林警察學(xué)院 治安學(xué)院，江蘇 南京 210000)

一、引言

2018年初以來，我國央行連續(xù)四次降準(zhǔn)，但“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)并不順暢，社會融資增速從2017年的13%逐月緩慢下降，至2018年9月達到10%的水平，可謂增長乏力。在信用增長延續(xù)放緩態(tài)勢下，小微企業(yè)、民營企業(yè)融資渠道變窄，融資難問題較為突出，根據(jù)銀保監(jiān)會最新統(tǒng)計，2018年9月末，民企貸款占貸款總額近25%，占對公貸款的40%，可以說貨幣政策信貸傳導(dǎo)仍然面臨著一定約束。同樣是“寬信用”的穩(wěn)健性貨幣政策，國有企業(yè)和民營企業(yè)的信貸傳遞效果卻不一致，究竟是所有制性質(zhì)差異導(dǎo)致的貨幣政策信貸傳導(dǎo)機制的不同，還是所有制性質(zhì)差異的企業(yè)對貨幣政策工具調(diào)節(jié)效應(yīng)的反應(yīng)模式不同？貨幣政策作為調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的總量型工具，兼具調(diào)整金融資源配置的結(jié)構(gòu)性功能，貨幣政策通過改變經(jīng)濟主體獲取資金的成本，自發(fā)的淘汰不滿足需求、技術(shù)水平落后、經(jīng)營效率低下的企業(yè)，進而實現(xiàn)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)甚至經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的影響。然而國有企業(yè)因為行政化特征以及存在的非市場化經(jīng)營行為，對政策調(diào)控反應(yīng)不同于私人企業(yè)，同時與行政化特征相配合的預(yù)算軟約束也極大影響著國有企業(yè)的

信貸可獲性和政策敏感性。所有制因素扭曲了市場化條件下貨幣政策“優(yōu)勝劣汰”的結(jié)構(gòu)調(diào)控功能，造成金融資源配置效率下降[1]。盡管2015年我國央行已經(jīng)從政策層面完成了利率市場化改革，但基準(zhǔn)利率工具仍然是指導(dǎo)資金市場定價的重要依據(jù)。張曉慧(2015)[2]提出現(xiàn)階段我國政策操作中仍存在著數(shù)量或價格的限制，并且數(shù)量型工具居多，且透明性較差。這一政策操作特征與雙軌制經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相輔相成[3]，并且削弱了機制在資源配置中的決定性作用。我國由于特有的雙軌制經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及衍生其上的金融安排，貨幣政策內(nèi)含的結(jié)構(gòu)調(diào)控功能更趨復(fù)雜。因此，基于雙軌制經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的研究視角，探尋所有制差異、信貸傳導(dǎo)機制與政策工具的結(jié)構(gòu)效應(yīng)有助于搞清國有企業(yè)和民營企業(yè)在貨幣政策調(diào)控下的不同信貸傳導(dǎo)路徑，以及對不同貨幣政策工具調(diào)控的反應(yīng)模式，能夠理清當(dāng)前貨幣政策工具的結(jié)構(gòu)調(diào)控特性，發(fā)揮政策工具的結(jié)構(gòu)調(diào)控功能，做好“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞，配合財政政策精準(zhǔn)發(fā)力，也為解決民營中小企業(yè)融資難、融資貴問題提供參考依據(jù)和借鑒經(jīng)驗。

二、 文獻綜述

貨幣經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的信貸學(xué)派觀點側(cè)重于新凱恩斯主義的貨幣政策傳導(dǎo)機制，主要從銀行資產(chǎn)負債表特征出發(fā)來分析銀行貸款對經(jīng)濟產(chǎn)生的影響，其中貨幣政策影響金融資源的配置表現(xiàn)為政策傳導(dǎo)的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，在信貸傳導(dǎo)渠道中，結(jié)構(gòu)效應(yīng)源于微觀個體差異，因此多數(shù)學(xué)者通過分析資產(chǎn)負債特征與政策敏感性的聯(lián)系來考察貨幣政策結(jié)構(gòu)效應(yīng)：Gertler和Gilchrist(1993a，1993b)[4-5]分析了大型企業(yè)和小型企業(yè)的政策敏感性差異，認為由于小型企業(yè)缺乏替代性融資支持，且資產(chǎn)凈值較低，緊縮性貨幣政策下銀行對小型企業(yè)貸款供給往往會轉(zhuǎn)向大型企業(yè)，造成小型企業(yè)融資困難。Berger和Udell(1992)[6]分析了1977年至1988年超過一百萬美元商業(yè)銀行貸款的詳細合同信息，發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的承諾借款人其貸款數(shù)量和成本受政策緊縮影響不顯著，而非承諾中小企業(yè)則受政策影響較大。Fisher(1999)[7]通過構(gòu)建具有不完善信貸市場的一般均衡模型，分析了異質(zhì)性企業(yè)在緊縮性政策下可貸資金的變化。發(fā)現(xiàn)小企業(yè)受到嚴(yán)重的信貸約束，而大企業(yè)具有信息優(yōu)勢使其不會受到影響。Hubbard等(2002)[8]實證得到那些對銀行貸款具有較高依賴性企業(yè)和多數(shù)小企業(yè)面臨著較高的融資轉(zhuǎn)換成本，其受到信貸收縮的影響最為顯著。Matsuyama(2007)[9]分析了貨幣政策、借款人凈值以及投資項目分布結(jié)構(gòu)間相互影響關(guān)系，發(fā)現(xiàn)政策緊縮下凈值低且項目風(fēng)險大的公司的貸款受到影響最大。上述文獻主要從銀行資產(chǎn)負債表特征入手研究信貸傳導(dǎo)渠道中銀行對貨幣政策的敏感性，從而驗證了信貸傳導(dǎo)路徑中政策工具結(jié)構(gòu)效應(yīng)的存在。

近年來我國學(xué)者也有大量的研究考察企業(yè)個體在政策傳導(dǎo)中的異質(zhì)性特征，但除了對資產(chǎn)負債表渠道分析外(朱博文等，2013[10]；朱新蓉和李虹含，2013[11])，較多研究從我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)出發(fā)，分析了所有制差異對政策傳導(dǎo)的影響，驗證了國內(nèi)信貸資源配置的所有制偏好的存在，即國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易從銀行獲取貸款，利率更低期限更長。葉康濤和祝繼高(2009)[12]實證分析了緊縮性政策與信貸資金配置情況，發(fā)現(xiàn)政策緊縮時期信貸更多投放給了國有企業(yè)和勞動密集型企業(yè)，而高成長性行業(yè)獲得資金不足。陸正飛等(2009)[13]實證分析了2000年-2006年上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)信貸歧視存在我國國有企業(yè)和民營企業(yè)間，政策緊縮時民營企業(yè)負債增長明顯放緩，長期貸款增速下降尤為明顯。而同時國有上市公司長期貸款卻保持快速增長。朱磊和章杉杉(2012)[14]以上市公司為樣本，分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)受政策影響差異。分析結(jié)果表明國有企業(yè)受政策影響較小，非國有企業(yè)受到影響較小。饒品貴和姜國華(2011，2013a，2013b)[15-17]分析上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)政策緊縮期間貸款在國有和非國有企業(yè)間存在著分配不平衡的問題，非國有企業(yè)業(yè)績較好而往往不能得到充足的貸款。喻坤等(2014)[18]分析了我國雙軌制經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下貨幣政策對企業(yè)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)在外部融資約束高的行業(yè)非國有企業(yè)投資效率顯著低于國有企業(yè)，尤其在貨幣政策緊縮期，這種融資約束差異會加大。持續(xù)的貨幣政策會強化融資約束差異，造成對非國有企業(yè)信貸供給的擠出。李四海等(2015)[19]分析了上市公司貸款和商業(yè)信用數(shù)據(jù)，認為信貸配給使得多數(shù)信貸資源分配給了國有企業(yè)。尤其在政策緊縮期間，國有企業(yè)擁有大量的應(yīng)收票據(jù)而私人企業(yè)大量應(yīng)付票據(jù)，間接說明國有企業(yè)資金較為寬裕且在為私人企業(yè)融資。杜勇和胡海鷗(2016)[20]依據(jù)短期融資券發(fā)行數(shù)據(jù)分析了貨幣政策對不同所有制企業(yè)影響的差異性。研究發(fā)現(xiàn)信貸傳導(dǎo)渠道主要作用于民營企業(yè)，而對國有企業(yè)影響不顯著。其中，民營企業(yè)短融發(fā)行量不僅與貨幣政策立場顯著正相關(guān)，同時發(fā)行溢價也與政策立場具有正向相關(guān)性，但國有企業(yè)無論在發(fā)行量或價格上都與政策立場不相關(guān)。由此可見，商業(yè)銀行的信貸傳導(dǎo)渠道會被某些因素取代，從而降低了貨幣政策有效性[21]。

上述文獻證實了信貸傳導(dǎo)路徑中政策工具結(jié)構(gòu)效應(yīng)和國內(nèi)信貸資源配置的所有制偏好差異，認為大型國有企業(yè)受到的政策影響較小，對政策調(diào)控不敏感。然而現(xiàn)有文獻存在著兩點不足：第一，針對所有制差異、信貸傳導(dǎo)機制與政策工具的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，鮮有理論模型將這三者納入一個分析框架中進行研究，缺少理論模型的支持。第二，這些研究多數(shù)采用代理變量來表征貨幣政策立場，并沒有對政策工具的結(jié)構(gòu)調(diào)控功能進行深入分析，缺乏與實際政策操作的相關(guān)性。當(dāng)前央行加強結(jié)構(gòu)型政策工具的使用和創(chuàng)新，正是強調(diào)政策操作在結(jié)構(gòu)調(diào)控中的主動性。本文將依據(jù)信貸傳導(dǎo)渠道理論，對傳導(dǎo)過程中政策工具的結(jié)構(gòu)效應(yīng)進行對比分析，以求補充當(dāng)前研究的不足，本文邊際創(chuàng)新點有：第一，構(gòu)建了一個理論分析框架模型，從理論上推導(dǎo)了貨幣政策調(diào)控工具在國有企業(yè)和民營企業(yè)信貸傳導(dǎo)機制中所起到的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，延展了相關(guān)研究理論，從信貸傳導(dǎo)渠道入手，結(jié)合市場和所有制兩個層面來綜合考察政策工具的結(jié)構(gòu)調(diào)控功能。第二，本文從基準(zhǔn)利率、準(zhǔn)備金率、公開市場操作的代理變量入手，通過實證檢驗，對比分析了傳導(dǎo)過程中三種不同政策工具的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，檢驗了不同貨幣政策工具對所有制性質(zhì)企業(yè)信貸規(guī)模影響的差異性，進一步豐富了央行貨幣政策操作思路，對實際政策操作具有借鑒價值。

三、理論模型分析

本文以Monti-Klein(1972)[22]模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建一個異質(zhì)性企業(yè)政策傳導(dǎo)的理論模型。模型借鑒Stigliz和Weiss(1981)[23]對于信貸市場逆向選擇行為的數(shù)學(xué)描述。在貸款需求主體描述上，采用預(yù)算約束差異來區(qū)分國有和私人企業(yè)，模型構(gòu)建如下。

(一)國有和私人企業(yè)需求行為分析

由于存在著利率雙軌制，國有企業(yè)和私人企業(yè)承受不同的貸款利率，私人企業(yè)為r1，國有企業(yè)為r2，且r1≥r2。兩部門項目期望收益如下述公式所示

私人企業(yè)：E(πi)=Ri-Rf-pi[r1B-Rf]

(1)

國有企業(yè)：E(πj)=Rj-Rf-pi[r2B-Rf]

(2)

當(dāng)企業(yè)的項目期望收益大于0時，項目才會進行，即

(二)銀行供給行為分析

銀行向兩類企業(yè)提供貸款。國有企業(yè)往往以央行制定的基準(zhǔn)貸款利率向銀行貸款。私人企業(yè)貸款則存在溢價，即利率上浮，假設(shè)上浮水平為θ。

根據(jù)Monti-Klein(1971，1972)模型，銀行貸款的期望收益為

E(πB)=r2L2+pir1L1+(1-pi)rfL1+[(1-α)D-L1-L2]rM-rDD

(3)

(4)

式(4)中，私人企業(yè)貸款規(guī)模L1(L1,1，L1,2)是項目期望收益率的增函數(shù)，是無風(fēng)險利率rM，貸款基準(zhǔn)利率r2，私人企業(yè)和國有企業(yè)貸款利差θ的減函數(shù)。利差θ是對私人企業(yè)貸款風(fēng)險的補償，也反映了銀行信貸市場供需狀況。當(dāng)需求較供給強勁時，私人企業(yè)貸款利率會上升，表現(xiàn)為利率上浮程度的提高。公開市場利率表征了銀行流動性，反映銀行信貸供給能力。那么可以認為溢價θ變化是基準(zhǔn)利率與公開市場利率利差r2-rM變動的減函數(shù)，可以寫作Δθ=-λ(Δr2-ΔrM)。

(三)政策工具的調(diào)控效能

1.基準(zhǔn)利率工具

(5)

式中私人企業(yè)貸款規(guī)模變化大小與彈性λ相聯(lián)系，而彈性λ與銀行定價能力(壟斷程度)和流動性水平負向相關(guān)。銀行業(yè)壟斷能力越強，貸款利率受政策調(diào)控的影響越小。而銀行流動性越好，其對沖政策沖擊的能力越強，λ也會越小。因此政策調(diào)控中利差變化幅度一般小于r2-rM的變化幅度，即0<λ<1。那么可以得到私人企業(yè)貸款規(guī)模政策敏感性

(6)

(7)

因此提出命題1。

命題1政策工具使用中普遍存在結(jié)構(gòu)效應(yīng)，基準(zhǔn)利率調(diào)控對國有和民營企業(yè)分別造成反向和同向的影響，對國有企業(yè)貸款影響較為突出，而對民營企業(yè)調(diào)控能力較弱。

2.準(zhǔn)備金工具和公開市場操作

近年來隨著銀行表外業(yè)務(wù)以及金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，調(diào)控銀行可貸資金規(guī)模的銀行貸款渠道逐漸衰弱。在信貸市場中，準(zhǔn)備金工具更多的作為調(diào)控銀行資金成本的政策工具。因此本文用公開市場利率rM來作為兩種工具的代理變量。理論模型中國有企業(yè)貸款對rM不敏感，相比私人企業(yè)對公開市場操作較為敏感，其貸款規(guī)模變化可以表示為下式

(8)

由于基準(zhǔn)利率存在，公開市場利率變動向貸款利率傳導(dǎo)存在著一定的阻滯，結(jié)合圖3中利率相對變化幅度可以判斷前文Δθ=-λ(Δr2-ΔrM)表達式中的λ較小。因此可以得到調(diào)控，準(zhǔn)備金工具和公開市場操作對低風(fēng)險貸款影響遠小于基準(zhǔn)利率工具，即

(9)

而準(zhǔn)備金調(diào)控和公開市場操作主要對高風(fēng)險私人企業(yè)貸款產(chǎn)生影響，

(10)

相比于國有企業(yè)，私人企業(yè)更易受到準(zhǔn)備金工具和公開市場操作的影響。對銀行資金成本的調(diào)控會引起高風(fēng)險私人企業(yè)貸款規(guī)模的變化。

因此提出命題2。

命題2準(zhǔn)備金調(diào)控和公開市場操作調(diào)控工具對國有企業(yè)信貸規(guī)模并不產(chǎn)生影響，但對民營企業(yè)貸款的調(diào)節(jié)作用比較強烈。

四、模型構(gòu)建、變量設(shè)定及數(shù)據(jù)說明

(一)模型構(gòu)建

本文將就上述政策工具的理論分析結(jié)果進行實證檢驗，以求支撐本文的研究成果。由于非上市中小企業(yè)數(shù)據(jù)的可得性問題，本文使用上市公司數(shù)據(jù)，通過靜態(tài)面板模型對上節(jié)理論推論進行檢驗。一般來說，上市公司信息比較透明，貸款過程中由于信息不對稱所產(chǎn)生逆向選擇問題并不明顯。這樣對于分析所有制與政策傳導(dǎo)的關(guān)系具有優(yōu)勢。但同時對上市公司的分析結(jié)果并不能全面的反映中小企業(yè)的融資情況，其實證結(jié)果可能存在對兩類企業(yè)政策敏感性差異的“低估”。本文實證模型的解釋變量使用貸款規(guī)模和貸款成本。貸款規(guī)模指標(biāo)方面，使用年末貸款余額比當(dāng)年末總資產(chǎn)來求得。貸款余額計算中，由于短期貸款期限較短，直接使用年度資產(chǎn)負債表時點數(shù)據(jù)會存在對當(dāng)年短期貸款量低估。為了反映年內(nèi)企業(yè)貸款規(guī)模，本文將上年末、本年一季度、中期、三季度和本年末的貸款余額進行均值計算得到年度貸款余額數(shù)據(jù)。在解釋變量的選取上，本文部分參考葉康濤和祝繼高(2009)[12]的做法。控制變量選擇企業(yè)盈利能力、成長能力、償債能力、資產(chǎn)規(guī)模、貸款期限結(jié)構(gòu)，所有制屬性，外部影響指標(biāo)選擇GDP增長率。在貨幣政策變量的選取上，本文分別使用一年期貸款基準(zhǔn)利率年內(nèi)變動值，準(zhǔn)備金率年內(nèi)變動值以及銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率變動值作為貨幣政策變量。具體指標(biāo)定義見表1。

表1 指標(biāo)定義

考慮到貸款的獲取主要受到前期企業(yè)財務(wù)信息的影響，避免解釋變量存在內(nèi)生性，所以除所有制屬性、GDP增速、基準(zhǔn)利率外，其他指標(biāo)均以滯后一期值代入回歸分析，并在后續(xù)實證中加入交互項來判斷政策敏感性差異。為了檢驗三種政策工具對國有和民營企業(yè)信貸規(guī)模影響的結(jié)構(gòu)性差異，構(gòu)建模型1來驗證，以模型1為例，解釋變量DBenchmarkratet(基準(zhǔn)利率)的系數(shù)β9代表基準(zhǔn)利率變化這一貨幣政策工具對企業(yè)信貸規(guī)模的影響程度，交互項DBenchmarkratet*Ownershipi(基準(zhǔn)利率與所有制屬性的乘積)的系數(shù)β10代表了貨幣政策工具(基準(zhǔn)利率的變化)在不同所有制企業(yè)的信貸傳導(dǎo)機制中所起到的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，這也是本文研究的核心主題。交互項DBenchmarkratet*LNAsseti,t-1(基準(zhǔn)利率與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的乘積)的系數(shù)β11代表了貨幣政策工具(基準(zhǔn)利率的變化)在企業(yè)信貸傳導(dǎo)機制中的資產(chǎn)負債表效應(yīng)，這也是傳統(tǒng)研究文獻中所關(guān)注的方面。εi,t代表殘差項。在模型1的基礎(chǔ)上將核心變量基準(zhǔn)利率(DBenchmarkratet)替換成準(zhǔn)備金率(DReservet)和公開市場操作(DRepoi)，可以用來驗證其他兩種貨幣政策工具調(diào)控下的不同所有制企業(yè)所表現(xiàn)出的結(jié)構(gòu)效應(yīng)。

Loan_Asseti,t=β0+β1*NetAssetGrowthi,t-1+β2*Profit_Asseti,t-1+β3*LNAsseti,t-1+β4*Asset_Liabi,t-1+β5*Quick_Ratioi,t-1+β6*ShortLoanRatioi,t-1+β7*DGPgrowtht+β8*Wonsrshipi+β9*DBenchmarkratet+β10*DBenchmarkratet*Ownershipt+β11*DBenchmarkratet*LNAsseti,t-1+εi,t

(二)樣本選取與變量的描述性統(tǒng)計分析

本文以2009年-2015年A股上市公司為研究對象。選取上市公司作為實證研究對象主要由于其公布詳實的財務(wù)數(shù)據(jù)，雖然上市公司的融資約束較弱(戰(zhàn)明華等，2013)[24]，但是不同所有制企業(yè)間的融資差異也可以從一定程度反映出上文理論模型所描述的特征。樣本篩選的過程如下：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST的上市公司；(3)剔除研究期間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司；(4)采用winsorization方法對異常值進行處理，對于所有大于99%和小于1%分位數(shù)的變量，令其值分別為99%和1%分位數(shù)。數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫。最終選取979家上市公司，其中控股股東為國有的企業(yè)522家，非國有企業(yè)457家。對企業(yè)財務(wù)指標(biāo)進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2。

表2中指標(biāo)Loan_Asset的描述統(tǒng)計結(jié)果中，國有企業(yè)貸款占資產(chǎn)比重高于非國有企業(yè)，由于在非貸款融資上并沒有存在顯著差異(均為上市企業(yè))，因此這種貸款分配結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了國有企業(yè)在貸款可獲性上的優(yōu)勢。國有企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)差也要大于非國有企業(yè)，反映出其經(jīng)營的波動性相對較大。這主要由于國有企業(yè)經(jīng)營中存在著行政化特征，導(dǎo)致了投資活動的“大收大放”。從企業(yè)成長和盈利角度來看，無論是凈資產(chǎn)增長率NetAssetGrowth或資產(chǎn)報酬率NetProfit_Asset，國有企業(yè)均小于非國有企業(yè)。而結(jié)合資產(chǎn)規(guī)模的描述統(tǒng)計結(jié)果，國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)表現(xiàn)為規(guī)模大而盈利能力偏低的特點。指標(biāo)速動比率Quick_Ratio反映企業(yè)的償債能力，這一項中無論從均值或是中位數(shù)，非國有企業(yè)自身償債能力遠高于國有企業(yè)。這主要由于非國有企業(yè)信貸可獲性較差，從而被動性的增加了其流動性資產(chǎn)持有比重。貸款期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)ShortLoanRatio中，國有企業(yè)短期貸款比重要低于非國有企業(yè)，說明其貸款的期限較長。盡管數(shù)據(jù)樣本為上市公司，但兩類所有制企業(yè)的貸款期限差異仍十分明顯。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計

(三)實證結(jié)果分析

1.全樣本分析

回歸分析使用stata12.0軟件。在面板固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型之間選擇，做豪斯曼檢驗，檢驗統(tǒng)計量的值為chi2(16)=25.11，P值為0.073，接受原假設(shè)，選取隨機效應(yīng)模型。本文首先就三種政策工具與貸款規(guī)模的影響關(guān)系進行實證分析，表3中m1、m2、m3表示在基準(zhǔn)利率貨幣政策工具調(diào)控下的企業(yè)信貸規(guī)模影響效應(yīng)，m1表示在模型1中只加入基準(zhǔn)利率DBnchmarkratet解釋變量，m2表示在模型1中加入交互項DBenchmarkratet*Ownershipi來表征貨幣政策工具(基準(zhǔn)利率的變化)在不同所有制企業(yè)的信貸傳導(dǎo)機制中所起到的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，m3表示在模型1中加入交互項DBenchmarkratet*LNAsseti,t-1來表征貨幣政策工具(基準(zhǔn)利率的變化)在企業(yè)信貸傳導(dǎo)機制中的資產(chǎn)負債表效應(yīng)。依次類推，m4、m5、m6表示在貨幣政策工具—準(zhǔn)備金率變化調(diào)控下的企業(yè)信貸規(guī)模影響效應(yīng)，在模型1中依次替換加入DReservet、DReservet*Ownershipi、DReservet*LNAsseti,t-1。m7、m8、m9表示在貨幣政策工具——公開市場操作調(diào)控下的企業(yè)信貸規(guī)模影響效應(yīng)，在模型1中依次替換加入DRepot、DRepot*Ownershipi、DRepot*LNAsseti,t-1。

首先，分析了m1、m2、m3，研究貨幣政策工具——基準(zhǔn)利率調(diào)控下的企業(yè)信貸規(guī)模影響效應(yīng)。從回歸結(jié)果看，微觀指標(biāo)中凈資產(chǎn)增長率進而資產(chǎn)利潤率對貸款規(guī)模影響均為負但不顯著。祝繼高和陸正飛(2009)[25]研究認為信貸緊縮下信貸配置傾向于國有企業(yè)和穩(wěn)定就業(yè)的目標(biāo)。這種帶有政策性的貸款分配機制使得企業(yè)成長和經(jīng)營能力并不是貸款投放的主要條件；所有制屬性O(shè)wnership的回歸結(jié)果并不顯著，盡管表2的描述統(tǒng)計中國有企業(yè)貸款水平較非國有企業(yè)高，但實證結(jié)果表明所有制差異并不是形成兩類企業(yè)貸款水平差異的主要因素；資產(chǎn)規(guī)模LNAsset對貸款規(guī)模占比具有正向影響，反映出大型企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中貸款比重較高；資產(chǎn)負債率Asset_Liab與貸款規(guī)模占比也保持正向關(guān)系，資產(chǎn)負債率越高的企業(yè)往往貸款融資規(guī)模較高；速動比率Quick_Ratio反映了企業(yè)的償債能力，實證結(jié)果顯示具有較高償債能力的企業(yè)其貸款規(guī)模占比往往較低。這是因為速動比率高(流動性資產(chǎn)/流動性負債)的企業(yè)往往是由于其較低的資產(chǎn)負債比率，企業(yè)的償債能力和貸款規(guī)模水平互為因果關(guān)系；短期貸款比重ShortLoanRatio反映了貸款期限與貸款規(guī)模的關(guān)系，即貸款規(guī)模水平越高的企業(yè)其貸款期限往往越長。說明以經(jīng)營性目的的短期貸款往往對企業(yè)貸款規(guī)模影響較小，而以投資為目標(biāo)的中長期貸款融資則是企業(yè)貸款規(guī)模波動的主要因素。除了微觀指標(biāo)外，宏觀變量和政策變量的影響也十分顯著。宏觀經(jīng)濟狀況對企業(yè)貸款規(guī)模具有顯著地正向影響。而貸款基準(zhǔn)利率調(diào)控則會抑制貸款規(guī)模變動，其具有反向關(guān)系。觀察基準(zhǔn)利率工具與所有制屬性O(shè)wnership、資產(chǎn)規(guī)模LNAsset交互項回歸系數(shù)，與所有制屬性交互項DBenchmark*Ownership的回歸系數(shù)顯著為正，卻與DBenchmark_rate系數(shù)符號相反，說明非國有企業(yè)貸款規(guī)模對基準(zhǔn)利率調(diào)控的敏感性要低于國有企業(yè)，這可以根據(jù)式(7)中政策敏感性分析結(jié)果得到(|?L1,1/?r2|<|?L2/?r2|)，這也說明貨幣政策工具(基準(zhǔn)利率的變化)在不同所有制企業(yè)的信貸傳導(dǎo)機制中所起到的結(jié)構(gòu)效應(yīng)是顯著的。相比于所有制交互項，交互項DBenchmark_rate*LNAsset的回歸系數(shù)不顯著。戰(zhàn)明華等(2013)[23]研究認為，由于存在嚴(yán)格的上市制度，并不存在企業(yè)信息不對稱而產(chǎn)生的外部融資約束。所以，信貸傳導(dǎo)渠道中的資產(chǎn)負債表效應(yīng)對上市公司的信貸融資的影響并不明顯，驗證了命題1。

其次，分析了m4、m5、m6，研究貨幣政策工具——準(zhǔn)備金率變化調(diào)控下的企業(yè)信貸規(guī)模影響效應(yīng)。基本解釋變量的顯著性與基準(zhǔn)利率調(diào)控下的模型表現(xiàn)相同。但與基準(zhǔn)利率工具不同的是，2種交互項回歸系數(shù)均不顯著，說明準(zhǔn)備金率調(diào)控對異質(zhì)性企業(yè)影響并不存在明顯的差異，即準(zhǔn)備金率調(diào)控在企業(yè)信貸傳導(dǎo)機制中的所有制差異的結(jié)構(gòu)效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)都不顯著。對此的解釋是，如上文所述分析，在政策調(diào)控中準(zhǔn)備金工具更多的是影響風(fēng)險較高的非國有企業(yè)貸款L1，2，低風(fēng)險非國有企業(yè)貸款L1，1和國有企業(yè)貸款L2差異較小。方軍雄(2010)[26]研究認為上市企業(yè)多是當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)企業(yè)，容易成為地方金融機構(gòu)的寵兒。由于上市公司并不屬于風(fēng)險較高的企業(yè)范疇，可知上市民營企業(yè)和國有企業(yè)貸款規(guī)模對準(zhǔn)備金工具的敏感性差異較小。

表3 全樣本實證檢驗結(jié)果

再次，分析了m7、m8、m9，研究貨幣政策工具——公開市場操作調(diào)控下的企業(yè)信貸規(guī)模影響效應(yīng)。實證結(jié)果中，基本解釋變量的顯著性與基準(zhǔn)利率、準(zhǔn)備金率調(diào)控下的模型表現(xiàn)相同。交互項DRepot*Ownershipi的系數(shù)為負表明民營企業(yè)對公開市場操作的敏感性要高于國有企業(yè)，但該系數(shù)并不顯著，公開市場操作對兩類企業(yè)影響的差異并不明顯，這與準(zhǔn)備金工具實證結(jié)果相同，對此的解釋是，從上節(jié)理論模型分析結(jié)果可知，公開市場調(diào)控更多影響對高風(fēng)險私人企業(yè)的貸款供給，而對低風(fēng)險私人企業(yè)貸款和國有企業(yè)貸款供給影響較小。同時交互項DRepot*LNAssett,t-1的顯著性也不強，這說明公開市場操作政策工具對企業(yè)信貸規(guī)模的資產(chǎn)負債表效應(yīng)表現(xiàn)得并不明顯。

表4 分組檢驗實證結(jié)果

2.進一步分組研究

通過上文的全樣本實證分析，可以發(fā)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控工具的不同帶來的企業(yè)信貸規(guī)模影響效應(yīng)的差異。但是交乘項DReserve*Ownership和DRepo*Ownership雖然為負并不顯著，這說明民營企業(yè)對準(zhǔn)備金率和公開市場操作兩種工具調(diào)控的敏感性比國有企業(yè)更高，但是顯著性卻不明顯，可能是因為模型中Ownership虛擬變量和交乘項DReserve*Ownership、DRepo*Ownership的內(nèi)生性沒有得到有效解決，使得核心解釋變量變得不顯著。因此有必要按所有制屬性進行分組，控制住虛擬變量和交乘項之間的內(nèi)生性，來考察每一種貨幣政策工具在不同所有制性質(zhì)企業(yè)分組的前提下對信貸規(guī)模的調(diào)控是否顯著，下面本文進一步分組來研究。表4是分組檢驗結(jié)果，m10、m11、m12是對國有企業(yè)分別進行三種貨幣政策工具的調(diào)控結(jié)果，m13、m14、m15是對民營企業(yè)分別進行三種貨幣政策工具的調(diào)控結(jié)果。從國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果來看，可以發(fā)現(xiàn)除基準(zhǔn)利率外，準(zhǔn)備金率和公開市場調(diào)控對貸款占比的影響均不顯著。盡管公開市場操作可以影響上市企業(yè)直接融資成本和融資結(jié)構(gòu)，但正如杜勇，胡海鷗(2016)[20]研究得到的，國有企業(yè)短期融資券的發(fā)行量和價格均與貨幣政策立場無關(guān)。從民營企業(yè)的回歸結(jié)果來看，三種政策工具對貸款影響均顯著，不同于國有企業(yè)的回歸結(jié)果，公開市場操作對民營企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響是顯著的。對比政策工具變量顯著性，可以看到準(zhǔn)備金工具和公開市場操作的顯著性要強于利率工具。實證結(jié)果與本文前述的研究推論相符，即基準(zhǔn)利率工具對國有企業(yè)影響較大，而準(zhǔn)備金工具和公開市場操作則主要影響非國有企業(yè)，驗證了命題2。

3. 穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文做如下穩(wěn)健性檢驗：第一、替換被解釋變量。將模型中被解釋變量進行替換，原模型中因變量采用貸款規(guī)模，即年度平均貸款余額/年末總資產(chǎn)來表征。穩(wěn)健性檢驗中使用信貸變化量來表征，即采用銀行短期貸款和中長期貸款余額之和并進行對數(shù)化差分處理，重復(fù)上文回歸，實證結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性變化。第二、加入解釋變量當(dāng)期值。在實證模型中，不僅放入解釋變量的滯后一期值，而且放入所有解釋變量的當(dāng)期值，綜合考慮了解釋變量在當(dāng)期和滯后一期同時存在的情況下，對企業(yè)信貸規(guī)模的影響效應(yīng)，重復(fù)上文回歸，實證結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性變化，但解釋變量當(dāng)期值的顯著性普遍不如滯后一期的明顯。通過穩(wěn)健性檢驗說明上文的實證結(jié)果穩(wěn)健可靠。

五、研究結(jié)論及政策建議

本文基于信貸傳導(dǎo)渠道理論，通過理論模型推導(dǎo)分析了不同貨幣政策工具調(diào)控國有和民營企業(yè)貸款規(guī)模的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，并使用2009年-2015年的上市公司貸款數(shù)據(jù)進行實證分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，三種貨幣政策調(diào)控工具對國有和非國有企業(yè)的信貸規(guī)模影響是不同的，具有結(jié)構(gòu)調(diào)控屬性。第二，對國有企業(yè)而言，基準(zhǔn)利率工具在其信貸傳導(dǎo)機制中所起的所有制結(jié)構(gòu)效應(yīng)較為顯著，而在信貸傳導(dǎo)機制中所起的資產(chǎn)負債表效應(yīng)不顯著，可能因為嚴(yán)格的上市制度，并不存在企業(yè)信息不對稱而產(chǎn)生的外部融資約束，所以信貸傳導(dǎo)渠道中的資產(chǎn)負債表效應(yīng)對上市公司的信貸融資的影響并不明顯。第三，對民營企業(yè)而言，準(zhǔn)備金工具和公開市場操作的影響程度要強于基準(zhǔn)利率工具，反映出民營企業(yè)對市場化工具的敏感性更強，這可能因為民營企業(yè)融資行為不包含行政屬性，不需要像國有企業(yè)一樣承擔(dān)戰(zhàn)略性和社會性政策負擔(dān)，導(dǎo)致民營企業(yè)融資行為更具市場性。

根據(jù)得出的結(jié)論，本文提出以下政策建議：第一，對央行來說，在雙軌制經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下，應(yīng)關(guān)注傳統(tǒng)貨幣政策工具的結(jié)構(gòu)調(diào)控特性，通過評估不同所有制企業(yè)的盈利能力和杠桿水平，優(yōu)化貨幣政策工具的選擇和搭配，進一步提升政策調(diào)控精確性和有效性。第二，對國有企業(yè)來說，在新常態(tài)經(jīng)濟態(tài)勢下，使國有資本投資運營符合國家戰(zhàn)略目標(biāo)，增加長期貸款擴大投資規(guī)模，提高金融資源配置效率，起到“穩(wěn)增長”的作用。第三，對民營企業(yè)來說，注重債券融資支持工具的使用，通過信用風(fēng)險緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式獲取民營企業(yè)債券融資，以緩解中小民營企業(yè)融資難、融資貴問題。