風險投資、IPO超募與企業價值

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(重慶大學 經濟與工商管理學院，重慶 400044)

1 引言

在理想的資本市場中，企業能夠獲得與其投資資金相匹配的融資資金，實現稀缺金融資源的合理優化配置。但由于我國資本市場發展較不成熟且金融摩擦較多，這種完美情形幾乎鮮有發生。在“高科技、高成長、高風險”的創業板市場中更是如此，企業在IPO時發生超募融資的現象已成為常態。截至2017年12月31日，創業板共有上市公司712家，其中發生IPO超募的公司有381家，占比達53.51%，高出1991～2010年間我國股市的平均超募比例41.5%[1]；平均超募率為143%，說明我國創業板企業平均超募融資額為計劃募集額的1.43倍，這種資金的過度錯配不僅降低了資本市場的配置效率，導致資金使用低效，甚至還對國家的經濟秩序和發展水平產生不利的影響。因此，探究創業板公司IPO超募的影響因素以及如何提高超募資金的使用效率，不論是對我國資本市場的有序發展還是實體經濟的平穩增長都具有重要的理論和實踐意義。

風險投資作為追求高風險高收益的“金融資本”和“知識資本”，通過股權投資向企業提供發展資金的同時，更重要的是為企業提供特有資源、管理經驗、戰略決策指導等增值服務；而創業企業由于自身資源匱乏導致的“新創弱性”[2]，往往面臨較大的市場風險和競爭壓力，這就使得風險投資與創業企業具有天然的高度契合性，風險投資已經成為推動創業企業成長進而實現上市目標的重要力量。隨著風險投資產業的飛速發展，學者們開始對風險投資如何發揮其對企業的價值增值作用進行了研究，并分別從IPO定價和進程效率[3,4]、投融資行為[5]、創新能力[6～9]、并購績效[10]、戰略選擇[11]等方面肯定了風險投資對企業價值增值的積極影響。但是，鮮有學者關注到風險投資對企業IPO超募行為以及超募資金使用效率的影響。然而，作為在創業企業中參與度極高的風險資本，其對企業IPO超募融資行為具有怎樣的影響？并且當企業獲得了超募資金后，風險投資的介入能否提高超募資金的使用效率？

基于以上分析，本文以2014年底前在我國創業板上市的419家公司為研究對象，嘗試探究風險投資對企業IPO超募融資以及超募資金使用效率的影響。與以往研究相比，本文的貢獻主要體現在以下幾方面：第一，現有文獻主要從管理層權力、承銷商聲譽、產權性質等方面分析對企業IPO超募的影響，本文則從風險資本的角度，深入分析風險投資對企業IPO超募的影響機制，從而豐富了企業IPO超募融資領域的研究視角，為企業IPO超募的影響因素提供了新的解釋。第二，由于鎖定期的限制，風險投資在上市后會對企業的投資行為和管理決策產生影響，因此本文進一步探究風險投資對企業超募資金使用效率的影響，即風險投資的介入能否提高企業利用超募資金進行投資的可能性以及能否增強超募資金投資對企業未來經營業績和市場表現的提升作用。這不僅拓展了風險投資對企業價值增值影響機制的研究，進一步完善風險投資理論體系，同時也可為企業在經營管理實踐中有效利用外部投資者提高超募資金使用效率，增加企業價值提供有益的借鑒與參考。

2 文獻回顧與研究假設

2.1 風險投資與IPO超募融資

作為企業重要的外部投資者，風險投資不僅為企業提供傳統的融資服務，更重要的是能夠利用自身的專業知識、投資經驗、特有資源和社會網絡發揮認證功能、監管功能以及市場力量作用[12]。同時，風險資本對短期業績有著過度追求，在投資過程中存在逐名動機，由此可能產生道德風險問題[13]。因此，風險投資在推動企業上市的過程中主要扮演了兩種不同的角色：認證監管和逐名主義。

(1)認證監管

Kaplan和Str?mberg[14]認為風險投資機構具有良好的辨別和篩選能力，能夠利用自身專業的市場敏感度和豐富的投資經驗篩選出優質的企業。Megginson和Weiss[12]提出風險投資在企業IPO時能夠發揮市場認證功能，向投資者傳遞了企業質量較好的積極信號，從而降低了發行成本和公司定價過低的風險，提高了發行效率。Ball和Shivakumar[15]發現風險投資的介入提高了企業會計信息的質量，增加了企業未來的可預見性。吳超鵬等[4]研究表明風險投資的參與能夠對企業的投融資行為進行監督，抑制企業的過度投資并在一定程度上緩解投資不足，降低代理成本和信息不對稱程度，促進企業投融資行為的合理化和規范化。

因此，當風險投資發揮認證監管功能時，一方面能夠向外界傳遞企業具有良好市場前景的積極信號，降低企業在IPO時由于“新創弱性”而發生市場過低估值的風險；另一方面會通過行使股東權力積極地監督企業日常運營狀況、指導企業經營管理決策、完善信息披露質量、改善企業內部治理水平，降低企業內外部的信息不對稱程度，使資本市場和社會公眾能夠根據公司的真正價值給予其募集資金，從而使企業計劃募集資金與實際募集資金盡可能一致，減少企業IPO時發生過度超募融資的非理性現象。

(2)逐名主義

逐名主義認為由于風險投資的運作方式和組織結構決定了其更加追求投資周期的過短化和投資收益的過高化，這種短視行為會誘發風險投資的機會主義傾向，并積極推動尚未成熟的創業企業過早上市[13]。Nahata[16]發現風險投資機構存在嚴重的道德風險問題，在進入企業后沒有按照投資契約發揮應有積極作用，而是通過財務包裝盡快促成企業上市以提早實現投資收益。在我國風險投資市場中，大部分風險投資機構成立時間不長，為了積累行業聲譽，有著較強的逐名動機，且隨著創業板市場的建立，其巨大的財富效應催生了新一代偏好于Pre-IPO投資以實現快速盈利的風險投資機構。

因此，當風險投資機構急于向外界傳遞自身具備較高能力的信號時，極有可能助推組織結構混亂、內部治理機制尚未完備、信息不對稱程度較高的年輕企業迅速上市。由于我國上市資格這種制度性資源的稀缺，投資者往往對新股發行保持著極高的參與熱情和持有意愿，從而增加股票過高估值的風險。此外，風險投資在推動企業進行IPO時，適當的財務包裝是其相當重要的工作環節，從而形成公司業績表象的過度繁榮，由此可能發生IPO超募融資現象。

綜合以上分析可知，風險投資在推動創業企業上市的過程中發揮著兩種截然不同的功能和角色，從而對企業IPO超募融資也產生了差異化的影響。結合我國現行的證券交易制度，風險投資在企業上市后由于存在著一年或者三年的鎖定期而不能立即退出企業，且風險投資更加關注其退出時企業價值最大化而不是募集資金最大化[17]。已有文獻表明，超募不僅會引起自由現金流的過度投資和高管薪酬的過度發放，增加企業的代理成本[18]，還會對企業的經營業績和未來價值產生不利影響[19]。因此，風險投資出于自身利益的考慮，會制定相關的投資契約積極地發揮對企業經營活動和內部治理的監督管理職能，也會對企業上市的前期準備工作、各參與方的選擇以及募集資金的計劃進行相應的指導，從而避免企業過度超募融資。此外，風險投資的持股比例反映了對企業監督管理的力度、決策的參與程度、提供增值服務的多少。隨著持股比例的增加，風險投資能夠發揮更強的認證和監督功能，甚至直接對企業的上市決策施加影響。據此，本文提出以下研究假設：

假設1風險投資的介入對企業的超募融資率有負向影響。

假設2風險投資機構持股比例越大，其對企業超募融資率的負向影響越強。

2.2 風險投資與IPO超募資金使用效率

現階段我國對超募資金的使用管理進行了較為嚴格的規定和限制，超募資金多用于委托理財、補充流動資金、償還銀行貸款、購置房地產以及存入籌集資金專戶，使得企業超募資金大量閑置，資金使用效率低下[20]。Jensen[21]研究發現當企業存在大量的自由現金流時，管理層更傾向于對外投資并積極開展并購活動，通過建立“企業帝國”以此獲得更加高額的薪酬回報和隱性福利。Richardson[22]研究表明當企業擁有較多的自由現金流時很可能發生過度投資行為。黃志忠和張程睿[19]研究發現IPO超募會導致企業存在過多的冗余金融資產，且超募資金越多，企業過度投資的可能性越大，企業未來價值也越低。而夏蕓和徐欣[18]則提出有效的公司內部治理機制和較高的股權制衡度能夠緩解由超募資金過度投資而產生的代理問題。Richardson[22]也指出積極參與的股東能夠有效發揮其對企業的監督管理職能，從而提高企業的投資效率。風險投資作為企業重要的外部股東，在對企業提供發展資金和管理經驗的同時，還會對企業完善內部治理機制、提高經營活動和投資活動效率進行必要的決策指導。在上市公司超募資金的使用過程中，其中有部分存在閑置或者濫用資金的現象，但也有一些公司可以利用超募資金來投資那些尚未在IPO招股說明書中申報但具有良好發展前景和潛力的項目。風險投資在企業上市后為了實現收益最大化，會對企業的投資活動進行嚴格的監督管理，減少超募資金大量存放銀行以賺取少額利息的低效使用，還會利用其廣泛的社會網絡資源和豐富的投資管理經驗為企業創造并篩選良好的投資機會，降低投資風險，促使企業合理利用超募資金積極開展有益于企業的投資活動。此外，在企業投資管理的過程中，風險投資還會對企業的投資決策和方向進行不斷的指導和修正，幫助企業制定科學合理的投資和發展計劃，提高企業投資活動的前瞻性和預見性，使企業的投資項目與未來的市場需求盡可能契合，加速投資成果的產出和市場化進程，進而提高企業超募資金的投資效率，增強企業超募資金投資對企業未來經營業績的提升效應。此外，有良好經營業績和投資能力的公司股票在二級市場上也能夠獲得更好的市場表現。據此，本文提出以下研究假設：

假設3風險投資能夠對企業利用超募資金進行投資產生促進作用。

假設4風險投資支持能夠提高企業超募資金投資效率，即增強超募資金投資對企業未來經營業績和市場回報的積極影響。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數據來源

本文以2014年底前在我國深市創業板上市的419家公司為研究對象，其中發生IPO超募的企業有358個，占樣本總數的85.44%。通過手工收集上市公司招股說明書和股權變動說明書獲得風險投資相關數據和公司計劃募集資金數據；通過企業上市當年年度報告獲得企業實際募集資金數據和超募資金投資相關數據；企業的基本信息、財務數據以及二級市場交易數據來自于國泰安(CSMAR)數據庫。

3.2 變量說明和定義

(1)超募融資率。本文參考陳見麗[23]，使用企業IPO實際募集資金凈額與計劃募集資金的差值與計劃募集資金的比值來衡量企業的超募融資率(Supratio)。

(2)超募資金投資。本文參考邢斌和徐龍炳[20]，將企業使用超募資金進行的項目投資歸為投資，其他如償還銀行借款、購置辦公樓、補充流動資金等歸為非投資類，如果企業使用了超募資金進行投資，則Supinv=1，否則Supinv=0。

(3)企業經營業績。本文參考邢斌和徐龍炳[20]，使用企業上市后三年銷售收入均值(Income)和營業利潤率均值(ROS)來衡量企業的經營業績。

(4)市場回報水平。本文參考蔡寧[24]，使用企業上市后36個月的持有平均收益率(ARR)和累計超額收益率(CAR)來衡量企業在二級市場上的回報水平。

(5)風險投資。關于風險投資的辨別與認定，本文參考許昊等[3]，吳超鵬等[5]，黃福廣等[25]，對企業招股說明書中披露的十大股東信息進行了手工收集與整理，如果企業得到了風險投資機構的支持，則VC=1，否則VC=0。同時，我們選用風險投資機構持股比例(VCShare)以進一步考察風險投資持股比例對企業超募融資率的影響。

(6)控制變量。為了控制其他因素對企業IPO超募融資和企業價值的影響并參考王欣榮[17]，黃志忠和張程睿[19]，黃福廣等[25]，本文選取的控制變量包括：企業規模(Size)、企業年齡(Age)、資產收益率(Roa)、資產負債率(Lev)、承銷商聲譽(Undwr)、股權集中度(Ocd)、地區市場化水平(Market)以及行業啞變量(Industry)和年度啞變量(Year)。各變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

3.3 模型設定

為了探究風險投資支持和持股比例對企業IPO超募率的影響，建立如下OLS模型

Supratio=α0+α1{VC,VCShare}+α2Size+α3Age+

α4Roa+α5Lev+α6Undwr+α7Ocd+

α8Market+ΣIndustry+ΣYear+ε

(1)

為了分析風險投資對企業利用超募資金進行投資的影響，建立如下Logit回歸模型

Supinv=α0+α1{VC,VCShare}+α2Size+α3Age+

α4Roa+α5Lev+α6Undwr+α7Ocd+

α8Market+ΣIndustry+ΣYear+ε

(2)

為了進一步探究風險投資對企業超募資金投資效率的影響，建立如下OLS模型

Value=α0+α1Supinv+α2Supinv×VC+α3VC+α4Size+

α5Age+α6Roa+α7Lev+α8Ocd+

α9Market+ΣIndustry+ΣYear+ε

(3)

其中Value分別為代表企業經營業績的Income、ROS和代表企業股票在二級市場上回報水平的ARR、CAR。

4 實證結果與分析

4.1 風險投資與IPO超募融資

表2是風險投資對企業IPO超募融資影響的回歸結果。第(1)列和(2)列分別報告了風險投資支持和風險投資持股比例對企業超募融資率的影響，結果顯示VC的系數在5%的水平下顯著為負，VCShare的系數在10%的水平下顯著為負，表明風險投資介入對企業的超募融資率有負向影響，且隨著風險投資持股比例的增加，其對企業超募融資率的抑制作用越強。這就說明風險投資在推動我國創業企業上市的過程中，為了實現收益最大化的終極目標，風險投資會強化自身對企業的認證監管職能，幫助企業制定合理的計劃募集資金額，提高企業信息披露的頻率和質量，降低信息不對稱程度，盡可能使企業計劃募集資金與實際募集資金相一致，從而避免過度超募融資對企業經營效率和未來價值的不利影響，由此假設1、假設2得到驗證。

表2 風險投資對企業IPO超募融資影響的回歸結果

4.2 風險投資與IPO超募資金使用效率

表3是風險投資對企業利用超募資金進行投資影響的回歸結果。第(1)列和(2)列分別報告了風險投資支持和風險投資持股比例對企業利用超募資金進行投資的影響，結果顯示VC的系數在10%的水平下顯著為正，VCShare的系數在5%的水平下顯著為正，表明風險投資介入對企業利用超募資金進行投資產生了積極的促進效應，且隨著風險投資持股比例的增加，企業利用超募資金進行投資的可能性也顯著增大。這就說明風險投資介入能夠利用自身的社會資源和投資經驗對企業超募資金的使用情況進行監督和指導，減少企業將超募資金存放銀行或補充營運資金，積極促使企業合理利用超募資金開展有益于企業未來發展的投資活動，由此假設3得到驗證。

表3 風險投資對企業利用超募資金進行投資影響的回歸結果

表4是風險投資支持對企業超募資金投資效率影響的回歸結果。第(1)列和(2)列報告了風險投資支持對超募資金投資與企業經營業績關系的影響，結果顯示Supinv×VC的系數均在5%的水平下顯著為正，且超募資金投資(Supinv)的系數不顯著，表明當企業沒有得到風險投資的支持時(VC=0)，企業利用超募資金投資對企業上市后的銷售收入和營業利潤率沒有顯著影響；而當企業得到了風險投資的支持時(VC=1)，企業利用超募資金投資能夠對上市后的銷售收入和營業利潤率產生較大的提升效應。第(3)列和(4)列報告了風險投資支持對超募資金投資與企業股票市場回報關系的影響，同理可知，只有當企業得到了風險投資的支持時，企業利用超募資金投資才能有效提高上市后的持有平均收益率和累計超額收益率。這就說明風險投資在企業投資管理過程中，會根據行業發展趨勢和市場需求狀況對企業的投資活動進行個性化指導，并審時度勢地對企業的投資決策和方向不斷地進行修正，從而促進投資成果的產出并加速新產品的市場化進程，進而提高企業超募資金的投資效率，增強了企業超募資金投資對企業未來經營業績和市場回報的積極影響，由此假設4得到驗證。

表4 風險投資對企業超募資金投資效率影響的回歸結果

4.3 風險投資影響超募資金投資效率的機理探析

為了探究風險投資支持提高企業超募資金投資效率的影響機理，本文主要從以下兩條途徑入手進行分析與檢驗：第一，風險投資的支持能否提高企業超募資金用于項目投資的比例？第二，風險投資是否通過發揮了強烈的監督職能進而促進企業超募資金投資效率的提高？為了檢驗第一條影響機制，建立如下Tobit回歸模型

Supinvratio=α0+α1VC+α2Size+α3Age+

α4Roa+α5Lev+α6Ocd+

α7Market+ΣIndustry+ΣYear+ε

(4)

其中Supinvratio為企業使用超募資金中用于項目投資的比例，其他變量定義同前。

為了檢驗第二條影響機制，建立如下OLS模型

Value=α0+α1Supinv+α2Supinv×VCBoard+

α3Supinv×VCNONBoard+α4VCBoard+

α5VCNONBoard+ΣControl+ε

(5)

其中我們認為風險投資機構參與企業董事會能夠發揮更強的監督作用，因此將風險投資支持啞變量進行拆分：按照風險投資機構是否向企業派駐董事分為參與董事會的風險投資支持啞變量(VCBoard)和沒有參與董事會的風險投資支持啞變量(VCNONBoard)，以考察兩者分別與企業超募資金投資的交互項對企業價值的差異影響，其他變量定義同前。

表5是風險投資對超募資金投資效率影響機理的回歸結果。第(1)列報告了風險投資對企業超募資金用于項目投資比例的影響，結果顯示VC的系數在5%的水平下顯著為正，表明風險投資介入能夠提高企業超募資金用于項目投資的比例，減少超募資金用于補充流動資金、存入籌集資金專戶等項目，從而提高了超募資金的資本投資率，促進了企業資金的合理優化配置，進而對超募資金的投資效率產生了積極影響。第(2)～(5)列報告了具有不同監督意愿和能力的風險投資對企業超募資金投資效率的差異影響，結果顯示Supinv×VCBoard的系數依次在1%、5%、5%、10%的水平下顯著為正，而Supinv×VCNONBoard的系數均不顯著，說明與沒有參與董事會的風險投資相比，參與董事會的風險投資能夠顯著提高企業超募資金的投資效率，即具有更加強烈監督職能的風險投資能夠對企業超募資金的投資效率產生更為積極的影響，從而表明風險投資機構能夠通過發揮其監督職能的機制促進企業超募資金投資效率的提高。

表5 風險投資對超募資金投資效率的影響機理

4.4 穩健性檢驗

由于風險投資在選擇投資企業時會優先考慮內部治理完善且具有較強投資能力的公司，因此風險投資與企業超募融資和超募資金使用效率之間可能存在著樣本自選擇導致的內生性問題[25]。為此，本文進一步采用Heckman兩階段模型對上述問題進行處理[26]。第一階段運用Probit模型估計出風險投資機構進入被投資企業的概率并計算出逆米爾斯比率；第二階段將逆米爾斯比率帶入模型(1)、(2)、(3)中，以此修正樣本選擇性偏差。回歸檢驗結果顯示風險投資機構的私有信息對其投資行為產生了一定的影響，但核心解釋變量的回歸結果與前文基本一致，說明本文結論依然穩健。

5 研究結論與啟示

本文以2014年底前在我國創業板上市的419家公司為研究對象，探究了風險投資對企業IPO超募融資及超募資金使用效率的影響。研究發現：(1)風險投資介入能夠降低企業的超募融資率，且風險投資持股比例越大，其對企業超募融資率的抑制作用越強。(2)風險投資支持提高了企業超募資金的使用效率，具體表現為企業超募資金投資概率的增大和投資效率的提高，即增強了企業超募資金投資對企業未來經營業績和市場回報的提升效應。(3)通過對風險投資影響超募資金投資效率的機理進行分析后發現，風險投資機構可以通過提高超募資金的資本投資率和發揮其監督職能兩條途徑實現對企業超募資金投資效率的積極影響。

本文的研究結果對于推動我國資本市場合理有序發展、優化并提高企業金融資源配置和使用效率具有重要的啟示意義。首先，隨著我國風險投資產業發展規模的壯大和投資機制的健全，風險投資對企業的認證與監管職能日益顯現。因此，政府應該進一步完善我國風險投資“投前支持-投中配合-投后保障”等系列配套政策，不斷加強相關法律法規等機制建設，積極發揮風險投資對企業超募行為和超募資金使用效率的有益影響。其次，在我國資本市場發展非完美的情境下，風險投資作為重要的外部投資者，能夠有效抑制企業上市發行和資金使用的非理性行為。因此，企業應該積極引入風險資本并建立雙方定期溝通協商和反饋機制，通過制定相關的契約條款適當提高風險投資的持股比例并使風險資本參與公司治理，從而為風險投資發揮更強的監督管理職能，進而減輕企業超募融資的程度并提高企業超募資金的使用效率、增加企業價值創造有利的條件。最后，風險投資機構在對企業上市準備和運作過程進行監督管理的同時，也會出現機會主義傾向。因此，為了進一步強化風險資本對企業價值的積極影響，一方面風險投資機構要從企業未來長遠發展的角度出發，對企業的經營活動和投資決策進行相應的密切關注與指導，避免出現“投而不管”或“投后亂管”的現象；另一方面監管部門應該大力引導風險投資機構注重企業長期價值的投資理念，適當延長風險投資機構的鎖定期限，優化風險資本的投資行為，以此促進我國風險投資產業健康有序發展。