視頻網站赴美上市研究
——以嗶哩嗶哩為例

上海大學悉尼工商學院 王雨桐

1 案例背景

1.1 嗶哩嗶哩背景介紹

嗶哩嗶哩(Bilibili，簡稱“B站”)，原來是同樣作為彈幕視頻網站但成立時間更早一些的AcFun(簡稱“A站”)的“備胎”網站。自2009年6月26日建立以來，B站已經迅速地發展壯大成為中國首屈一指的彈幕視頻網站，成為中國最大的年輕人文化社區。2017年，據QuestMobile發布的《移動互聯網2017年Q2夏季報告》數據報道，嗶哩嗶哩榮獲24歲及以下年輕用戶偏愛的十大APP榜單的第一名，與此同時，在百度發布的2016熱搜榜中，B站也首居“00后”十大新鮮關注APP榜。不僅如此，嗶哩嗶哩的大型線下聚會品牌——BML(Bilibili Macro Link)，也是如今國內二次元文化圈中最為著名的線下活動。

1.2 B站與其他視頻網站的區別

作為二次元圣地，嗶哩嗶哩與其他主流視頻網站，例如同樣在納斯達克IPO的愛奇藝相比，有其獨特性，主要在于其獨特的文化氛圍與用戶黏性。嗶哩嗶哩依托其二次元文化與忠實的用戶開創了具有自身特色的商業模式。

(1)核心競爭力與核心用戶。

90后具有愿意付費于自身精神食糧的特點，隨著年齡與收入的增長，90后的消費能力有了大幅度的增長，這使得B站可以通過廣告、游戲、電商和增值服務來獲得收入，成為“90后第一股”。并且，通過不斷優化用戶體驗，擴大年輕用戶群體，從二次元文化擴張到游戲、生活、科技等領域，留住老用戶的同時吸引新用戶，產生“飛輪效應”，其營業收入還能夠保持高速的增長。

(2)龐大的“UP主”生態圈。

通過踐行“粉絲經濟”，把B站的超級粉絲變身為內容供應者即B站的“UP主”，產生了PUGV(Professional User Generated Video，專業用戶創作視頻)，通過輸出源源不斷的優質內容，這使得更多的粉絲被吸引進來，并且同時又激勵著UP主再創造優質內容。通過這樣的良性循環，內容的消費者與創造者互相促進，共融一體，演變為其獨特的生態文化。

(3)沒有貼片廣告。

貼片廣告是主流視頻網站最重要的收入來源，由于減少了漫長的廣告時長，使得B站的用戶獲得了更好的觀影體驗，也使得用戶的忠實度大大提升。正是這種來自用戶的忠誠度讓B站在眾多視頻網站中具有自身獨特的優勢。

1.3 B站的盈利模式：不止于游戲

手游聯運：以《崩壞學園2》為例，在2014年B站與開發商合作，當時的聯運月流水超過了千萬，而B站與開放商按照事前安排的50%與50%的比例，分別獲得了500萬元的利潤，這在當時的國產手游界來說，是聞所未聞的巨額利潤。自此游戲成為了B站獲得收入的主要來源，B站在手游聯運的道路上可謂越走越遠，發展壯大。

其他盈利手段：由于B站放棄了傳統視頻網站的貼片廣告，更多地依托于其二次元文化市場，并且發展出了多樣的基于其用戶需求與文化的盈利方式，除了游戲聯運之外，還通過其獨特的“新番承包計劃”、BML線下活動、周邊販售和直播道具等途徑獲得收入。由于B站的游戲商業化已經具有一定規模和成熟度，因此暫時作為收入的主要來源，并且之后幾年仍會維持一個較高的比例。然而作為二次元深度粉集中的地方，B站首當其沖成為精準營銷的藍海，與其他傳統渠道相比，B站的用戶垂直集中且留存和轉化率高。隨著直播、周邊產品等盈利手段商業化的發展，利用二次元文化平臺，例如將直播、廣告與其獨特的文化基調相結合，將會給B站帶來新的盈利流入。

2 B站選擇美國上市的動機

2.1 在美國上市耗時較短

和在中國相比，企業赴美IPO所需時間較短，相對的政策及操作更加透明化，效率會更高；同時，美國擁有更加完善的資本市場，為企業的發展提供了優良的環境；而且總體規模很大，在資金注入的時，對于像嗶哩嗶哩這種規模不算很大的視頻網站可以充分地保障該類企業的利益。

2.2 境內上市的盈利要求很高

大多數的互聯網企業發展都經歷五個階段：起步、融資、燒錢、達到規模和上市。根據嗶哩嗶哩的招股說明書稱，公司在一個快速發展的行業中運作，正處于業務的早期階段。嗶哩嗶哩不能保證變現戰略的成功實施，或產生可持續的收入和利潤。并且嗶哩嗶哩曾遭受過重大虧損，今后可能繼續虧損。縱觀眼下整個視頻網站行業仍然處于成長期向成熟期的過渡階段，在格局尚未最終確定的情況下，視頻網站整體仍然處于燒錢搶占市場的狀態。因此B站在盈利要求高的國內市場上處于不利地位。

2.3 美國投資者更偏好風險

美國投資者相對于國內投資者來說，更喜歡投資高回報的潛力股。據嗶哩嗶哩招股書中披露，B站的盈利模式除了游戲收入之外，還有直播、會員和廣告收入，不過目前占比較低，然而發展潛力巨大。營收規模具有如此快速的增長能力，嗶哩嗶哩作為中國最大的二次元年輕人集聚地，擁有無數忠實的用戶，雖然公司仍處于虧損階段，但在美國投資者眼里嗶哩嗶哩無疑是一支名副其實的潛力股。

3 破發分析

3.1 美國資本市場對B站的理解

B站最大的特點在于其主打的二次元文化，用戶面向熱愛動漫的年輕人，屬于亞文化，但是在美國沒有對標的公司，因此在美國資本市場中，投資者對于B站定位的理解如何則要打一個問號。國外的投資者如何理解B站的贏利點，尤其是游戲作為其收入的絕大部分，對一個視頻網站來講非常怪異，而B站向外解釋自身發展歷程和故事以便投資者理解時，難度也非常大。

此外，盡管隨著越來越多的中國互聯網公司赴美上市，其股票在美國市場上的交易數量并不高，股價也持續保持低迷，還有被海外機構做空的風險。哪怕實力強勁的中概股，在美國股市上的市值也經常被低估，中概股尚且如此，對于剛剛起步的新興公司B站來說，其在美國資本市場上的待遇，可想不會是一片光明。

3.2 盈利能力存疑——視頻網站

不僅B站面臨著破發，同樣在美國上市的、作為國內視頻網站三巨頭之一的愛奇藝，也同樣慘遭破發的問題。其實虧損在視頻網站整個行業來講，是非常常見的“通病”。盡管國內網絡視頻公司的數量在不斷增加，根據艾瑞最新的報告顯示，中國網絡視頻用戶目前已經有5億人的數量，而到2022年將會增長到7.66億人。而且中國視頻用戶的付費比例也在增長，預計2022年付費比例將從2016年的13.2%增長到40.0%。

然而，用戶數量和付費比例的增長并不會給B站和愛奇藝帶來收益上的增長，反而是為了爭奪市場份額進行版權上的爭奪，惡劣競爭，導致利潤上的虧損。由此可以推知之前在美國上市，后來又退市的優酷土豆公司，也有同樣的盈利問題。因此近期上市的B站和愛奇藝，在美國資本市場上的投資者來講，已經有著前車之鑒了。對于已經明知盈利存在重大問題的視頻網站行業，沒有多少投資者愿意購買他們的股票，因此二者的股票價格始終處于低位。

3.3 B站自身的缺陷

(1)政府監管。

B站的UGC(內容生產內容)一直以來是其自身的一大特色。然而如今卻面臨著政策上的威脅。由于B站可能在政策上存在違規問題，而不能符合這些監管規定可能會導致互聯網內容牌照或其他牌照被吊銷、相關網站被關停以及名譽上的損害。政府監管政策對于以UGC為核心競爭力的B站產生極大的影響，在如此巨大的壓力下，能否生存已經是一個問題，在整改之后，B站的UGC內容是否還具有對用戶的吸引力也成為問題。這將極大程度地影響盈利能力的穩定性，進而影響投資者對B站的判斷，最終反映在股價上。

(2)營收結構單一。

盡管美國資本市場的特征在于不會過于專注公司目前是否盈利，然而B站近年來游戲收入占總收入如此之高的比重，使得投資者懷疑其盈利模式是否可持續進行。

對于B站來說，主要有兩大困境，導致投資者擔心其盈利能力。首先是其不同于其他傳統主流視頻網站的盈利模式，由于游戲收入占據營業收入的絕大部分，因此B站現今的盈利能力直接與游戲行業掛鉤，一旦游戲市場有變化，將會大幅度影響到它的營業收入。其次是B站的核心競爭力即它忠實的用戶群面臨著變化。隨著年齡的增長和時代的替換，“Z世代”已不再年輕，其興趣愛好極有可能會轉移到其他方面，或者說在二次元上面的關注和投入有所減少。而對于新一代的年輕人，B站是否還會延續對用戶的吸引力，現在還是未知的。

4 給出建議

4.1 與主流視頻網站合作

如今整個視頻網站行業依舊處于“圈地”和“燒錢”狀態，尤其是優酷土豆、愛奇藝和騰訊視頻三大巨頭占據了市場的絕大部分。而行業內部又面臨著獨家版權的競爭，導致了不斷的燒錢投入。如B站這樣的小眾視頻網站，為了維持自身的用戶群，在動漫資源上屬于硬支出。隨著三大巨頭業務的擴張，已經涉足動漫類目，而經濟實力和外部資源均無法與之匹敵的B站，一邊要面臨來自國家政策規整的壓力，一邊要面對虎視眈眈的強敵，依靠自身的財力和流量，可謂勢單力薄。

與其硬拼實力進行競爭，不如化敵為友，與主流視頻網站“聯姻”。這種做法不僅可以使雙方共享資源，減輕版權上的資金壓力，又能實現優勢互補。B站可以借助主流視頻網站強大的流量，吸引更多受眾人群，或者吸引本來對二次元文化了解較少的觀眾，轉化為自身的用戶；而像優酷土豆、騰訊視頻這樣的主流視頻媒體，可以利用B站對于二次元文化已經較為成熟的了解，幫助其更快地拓展這一方面的業務。

4.2 保持客流量

如今各視頻網站紛紛通過增加廣告時長來增加收入，一方面收取廣告商的廣告費；另一方面誘使消費者購買會員來避免廣告等待時間，來賺取會員收入。而B站則堅持維護其用戶的觀影體驗，始終不添加貼片廣告，盡管減少了這些方面的收入，但是也帶來了用戶良好的口碑和對新用戶的吸引力，這也是B站在眾多視頻網站中站穩腳跟的必要條件。根據艾瑞咨詢數據顯示，國內二次元的市場規模僅在2017年就已達到了1000億元人民幣，且預計五年后將會增長至1000億美元的巨額規模。用戶是視頻網站發展的基石，用戶忠誠度一直是B站的重要優勢，B站擁有大量二次元用戶這一無法替代的優勢，在接下來的發展中應當充分利用自身已經相對成熟的二次元產業，使自身的特點變成無可替代的贏利點，發展成為在獨特領域具有占領地位的企業。