外貿企業要善用避險工具

文/辛士軍 張崇浚 編輯/王亞亞

對于對匯率波動敏感的外貿企業而言，遠期合約很難成為其規避匯率風險的“萬金油”。隨著企業對匯率管理精細度要求的不斷提升，企業可嘗試深入了解并掌握多種匯率避險工具。

目前與中國貿易額排名前20的經濟體中的新興市場經濟體包括韓國、中國臺灣地區、馬來西亞、泰國、印度、俄羅斯、巴西、印度尼西亞、菲律賓。大部分新興市場經濟體有一些共性，如高利率、外債占GDP比重高、貨幣不可交割等等。隨著美元加息，新興市場貨幣波動加劇（見表1），對于低利潤率的外貿企業而言，防范新興市場貨幣的匯率風險是一件棘手的事情。本文將從對沖比例、對沖工具和對沖時機三個方面來分析新興市場匯率風險管理問題，希望能給相關企業提供一些幫助。

確定對沖比例

對于對沖比例，不同企業會有不同的風險偏好，學術界也有不同的觀點。企業需要在考慮貨幣波動性、貨幣價值、貨幣動能和交易成本的基礎上，綜合設定對沖比例。其本身也是一個動態過程。

一是貨幣波動性。目前各國匯率制度可以簡單地分為釘住匯率制、中間匯率制和浮動匯率制。對于一些釘住匯率制的貨幣，有的錨釘歐元，有的錨釘美元。對于有此類貨幣收入的出口企業，如果判斷該經濟體將長期保持釘住匯率制度或其匯率在某一區間內窄幅波動，則可以選擇完全不對沖，以節約對沖成本。但是，如果擔心該經濟體匯率制度可能發生變化，可以通過或有期權費的期權來對沖。因為一旦該經濟體的匯率制度從釘住匯率制改為浮動匯率制，該貨幣極大概率會大幅貶值，而持有期權則可有效幫助企業管理貨幣貶值所帶來的風險。與之相應，對于中間匯率制的貨幣可以少量對沖，而對于浮動匯率制的貨幣則要大量對沖。企業可以通過觀測相應貨幣的隱含波動率來來衡量該貨幣的波動性水平，或者通過比較一個月的日均波幅與六個月的日均波幅來捕捉貨幣波動性的變化，當波動性增加時就擴大對沖比例。

二是貨幣價值。貨幣的價值分為對內價值與對外價值。對內價值是指該貨幣購買國內商品的購買力，對外價值是購買他國貨幣或者國外商品的購買力。根據購買力平價理論，長期來看，這兩個價值是趨同的。在兩國經濟基本面沒有發生巨大變化的情況下，如果一國貨幣對內價值長期貶值，對外價值長期升值，則長期看，該國貨幣傾向于均值回歸；若其境內外價值差收窄，其對外價值將出現進一步貶值。企業可以參考該國經濟周期與境內外通脹水平，依據購買力平價理論與該貨幣即期匯率的對比，來調整貨幣敞口的對沖比例。一般而言，一國貨幣境內外價值的偏離度越高，發生回歸的概率越高，對沖比例也需相應提高。

三是貨幣動能。動能可以理解為資產價格維持現行趨勢繼續運行的動力，即過去上漲的貨幣在未來一段時間內仍將繼續上漲，過去一段時間內下跌的貨幣接下來繼續下跌的概率也更高。這部分可以一些技術分析指標作為參考。對于套期保值者可以選擇跟隨趨勢。如在敞口貨幣升值的趨勢下，出口收匯企業可降低對沖比例來獲取貨幣升值帶來的收益，而進口購匯企業則可以增加對沖比例以控制購匯成本的上升。

四是交易成本。企業在進行外匯風險管理時最常選取的工具是外匯遠期。根據無風險套利理論，高息貨幣需遠期貼水（即期價格高于遠期價格）。與美元相比，對比美元3個月的 Libor為2.62%，可以發現很多新興市場貨幣均為高息貨幣，因此美元兌新興市場貨幣遠期價格往往高于即期價格。比如，美元兌印尼盾（USDIDR）的即期匯率為14680，三個月遠期印尼盾貼水176點（1.2%，年化率為4.8%），所以USDIDR三個月遠期匯率為14856。據此，對于向印尼出口的企業來說，由于收到的是印尼盾，需要賣出印尼盾買入美元，因此，要以印尼盾三個月后貶值1.2%做遠期對沖才能獲得盈利。這些高息貨幣的對沖成本，即未來需要以更高的價格賣出這些高息貨幣買美元。這對于進口企業為收益，即未來能夠以更高的價格賣美元。如果對沖成本高于潛在風險，需要降低對沖比例；反之，如果對沖收益較高，可以提高對沖比例。

通過對以上四個套期保值考量因素賦予不同的權重，可以形成一個動態的匯率風險對沖策略。例如，對四個因素各分配25%的權重，累計會有不對沖、25%對沖、50%對沖、75%對沖、完全對沖這五種情況。對此，企業可以根據自身的具體情況，靈活選擇對沖比例，來有效管理企業的外匯風險。

表2 普通遠期、平價期權、上限遠期產品對比

選擇對沖工具

遠期合約是主流的匯率風險對沖工具。從會計角度來說，遠期合約可以幫助企業鎖定未來的買入/賣出外匯價格，規避成本/收入的不確定性；而且，遠期合約的概念更簡單且易于理解。然而這并不代表它總是最有效的外匯風險管理工具。由于遠期合約盈虧同源，買方在遠期交易中盈利即代表著賣方在交易中虧損，反之則結果相反。隨著匯率波動彈性的增強，企業遠期合約交易的成本也水漲船高。因此，對于對匯率波動敏感的外貿企業，遠期合約很難成為其規避匯率風險的“萬金油”。

隨著企業對匯率管理要求精細度的不斷提升，企業可嘗試深入了解并掌握新的匯率避險工具。就此，筆者建議將傳統的遠期與平價期權、上限遠期綜合進行考量。所謂上限遠期，對于出口企業是買入遠期并賣出看漲期權，對于進口企業則為賣出遠期并賣出看跌期權。企業可以根據自身避險需求，在綜合考量遠期、平價期權、上限遠期三種工具后，選擇最優工具（見表2）。

下文結合相關案例來介紹。假設貿易企業平均賬期3個月，故所有產品期限為3個月。案例選取表1中TWD（臺幣）和IDR（印尼盾）這兩個升水和貼水最高的貨幣，分別從進口企業和出口企業來觀察哪種避險工具更為合適。

案例一：企業A主要向印度尼西亞出口商品，每季度需要買入100萬美元賣出印尼盾。

如果這家企業每個季度都用簡單遠期來對沖其外匯風險，其現金流將如圖1中藍線所示，九年下來其對沖交易凈虧損8萬美元；買入平價看漲期權累計表現為圖1中的橙色線，九年凈虧損33萬美元；買入上限遠期（買入遠期同時賣出執行價格較遠期價格高2%的看漲期權）累計表現為圖1中的灰色線，九年凈盈利14萬美元。在該例中，上限遠期為最優的對沖方案。

案例二：企業B主要從印度尼西亞進口商品，每季度需要賣出100萬美元買入印尼盾。

B企業每季度賣出100萬美元遠期的累計損益將如圖2中藍色線所示，九年下來對沖交易凈盈利8萬美元；買入平價看跌期權累計表現為圖2中的橙色線，九年凈虧損25萬美元；賣出上限遠期（賣出遠期同時賣出執行價較遠期價格低3%的看跌期權）累計表現為圖2中的灰色線，九年凈盈利8萬美元。在該例中，遠期與上限遠期表現相同，買入平價看跌期權為最差的對沖方案。

案例三：自中國臺灣進口的企業C，每季度需要賣出100萬美元買入新臺幣。

C企業每季度賣出100萬美元遠期的累計損益如圖3中的藍色線所示，九年下來對沖交易凈虧損10萬美元；買入平價看跌期權累計表現為圖3中的橙色線，九年凈虧損7萬美元；賣出上限遠期（賣出遠期同時賣出執行價格較遠期價格低2%的看跌期權）累計表現為圖3中的灰色線，九年凈虧損7萬美元。在該例中，買入看跌期權與賣出上限遠期表現類似，而賣出遠期為最差方案。

案例四：向中國臺灣出口的企業D，每季度需要買入100萬美元賣出新臺幣。

D企業每季度買入100萬美元遠期的累計損益如圖4中的藍色線所示，九年下來對沖交易凈盈利10萬美元；買入平價看漲期權累計表現為圖4中的橙色線，九年凈盈利2萬美元；買入上限遠期（買入遠期同時賣出執行價格較遠期價格高3%的看漲期權）累計表現為圖4中的灰色線，九年凈盈利7萬美元。在該例中買入遠期為最優方案，買入平價看漲期權為最差的方案。

通過以上對比可以看到，對于買入USDINR的不同策略，長期損益是有較大的差別的，企業可以考慮將期權產品引入企業長期套保工具箱中。首先，由于利差原因，買入美元賣出高息貨幣的遠期就比即期產品要貴。比如USDIDR每季度貴1.2%，那么到期時IDR需要先貶值1.2%，遠期才開始達到盈虧平衡。當然，另一種情況是，對于賣出USDIDR遠期，假設即期一個季度后沒有變化，賣出遠期仍能獲利1.2%。其次，這些高息貨幣都有很明顯的波動率偏斜，即更高的執行價有更高的隱含波動率，期權價格也更高。這使得賣出價外看漲期權在波動率上有優勢。所以，如果外貿企業沒有專業交易團隊去分析對沖工具，那么對于買入美元賣出高息新興市場貨幣的對沖建議是使用上限遠期工具，其他情況可以使用遠期合約進行對沖。

確定對沖時機

前面對于選擇對沖工具的討論，其假設是對沖是持續進行的。然而，如果企業有較準確的信息顯示貨幣可能貶值/升值，就無需選擇對沖工具或者對沖比例，而應在貨幣將要貶值/升值前，利用遠期合約進行對沖或者不對沖（視敞口方向而定）。但如何掌握有關貨幣貶值時機的信息呢？

圖1 2010—2018年不同對沖策略每季度買入USDIDR的累計損益對比

圖2 2010—2018年不同對沖策略每季度賣出USDIDR的累計損益對比

圖3 2010—2018年不同對沖策略每季度賣出USDTWD的累計損益對比

圖4 2010—2018年不同對沖策略每季度賣出USDTWD的累計損益對比

從長期來看，企業可以參考IMF定期發布的經濟指標。在過去的幾十年中，IMF定期跟蹤全球各經濟體的部分經濟指標，主要用于捕捉金融危機發生的前兆并及時采取相關措施。企業可以通過這些經濟指標對于新興市場經濟體的總體經濟表現情況形成大致判斷，并相應地調整外匯敞口的對沖比例。比如巴西的外債對GDP比例連年上漲，從2012年的54%上漲至2017年年底的74%。這表明，該國經濟如果遇到債務成本上漲，會面臨巨大的壓力，貨幣貶值風險較大。但是此類經濟指標僅適用于長期追蹤，并存在一定程度的時滯。

從短期來看，市場要素可以較為及時地反映市場風險偏好的變動情況。由于宏觀經濟失衡可能持續較長的時間，當觸及某個臨界點時市場要素可以不受發布間隔的影響，提前傳遞貨幣可能大幅波動的信號。建議企業關注9項宏觀經濟指標，即經常賬戶、貨幣供應、通脹、工業生產、貿易數據、短期債、不良貸款、國內信用、經濟意外；還有四項市場指標：實際有效匯率、外匯隱含波動率、股票市場表現和全球風險情緒。

對沖比例、對沖工具和對沖時機三個要素的選擇，都將影響企業外匯風險管理的有效性。影響外匯市場的因素錯綜復雜，本文所提及的指標也僅能為企業決策提供部分參考，優化對沖勝率，并不能保證其準確性。但總體而言，通過分析企業實際業務需求與現金流情況，靈活利用各類衍生工具的不同特性，企業可以有效地管理外匯市場波動所帶來的成本變動，進而實現平穩、健康的發展。