基于代理成本理論的企業最優資本結構探討

海夢杰 姚文英

【摘要】資本結構的優化問題一向是財務研究方面爭辯不休的焦點。資本結構選擇是公司的一項重大資本決策，它影響企業的融資形式，對企業的生存和發展具有重要意義。因此，探討企業資本結構的優化問題至關重要，本文從相關理論出發，探討代理成本產生的根源，并進一步分析代理成本與資本結構兩者之間的關系，得出結論：降低代理成本可以優化企業的資本結構，當股權與債務的邊際代理成本相等時，企業的資本結構達到最優。

【關鍵詞】代理成本；資本結構；最優資本結構

【中圖分類號】F275；F832.51

資本結構是指企業全部資本的構成中權益資本與負債資本兩者各占的比重及其比例關系。企業的資金來源于三個方面：股權、債務和留存收益，一般企業既有股權又有債務融資，因此就產生了兩者的比例問題。

研究發現高管通常不具有所有權，造成高管與股東的利益分歧，從融資結構的角度出發，若企業對外負債，沖突或許就會發生，伴隨著負債的不斷遞增，企業的代理成本也會保持相同的趨勢。

一、文獻綜述

國外相關研究：目前關于資本結構的文獻很多情況下都是以典型的資本結構理論（如MM理論和靜態權衡理論等）為基礎進行拓展研究。Baxter和Cragg（1970）以1950～1965年期間129家工業企業作為研究的樣本，研究發現企業的資本結構選擇受企業規模大小的影響：企業的規模大小與發行債券具有相同的變化趨勢。Myers、 Majulf（1984）提出融資優序理論，認為公司的盈利能力越強，從而不需要外源融資，因此盈利能力將影響資本結構。KrausLitzenberger（1973）、Kim（1978）、Bradley等（1984）以財務危機成本為依據，用實證研究驗證了企業存在最優資本結構。Hovakimian和OplerTitman（2001）結合二階段估計方法，用實證研究方法研究企業發行或回購股票時企業的實際資本結構是否優化的問題，結果表明，企業的資本結構在公司做出這一決策時，負債比率確實縮小了與理想負債比率的差距。Graham和Harve（2001）以問卷調查的形式，又一次驗證了大部分企業在經營活動中都有一個比較確定的目標資本結構或者一個固定的區間。KayhanTitman（2007）挑選一些美國非金融類上市公司作為研究樣本，用實證的方法也證明了企業存在最優的目標資本結構。Flannery和Rangan（2006），Lemmon、Robert和Zender（2008），Huang和Ritter（2009）與Frank和Goyal（2009）的研究都得出了“公司存在目標資本結構狀態”的結論。Cook和Tang（2010）的相關實證證據也支持了目標資本結構的存在性。Frydenber（2011）認為目標資本結構是股權和債務間的權衡，它能最小化資本成本，使公司價值最大化。

國內相關研究：安宏芳、呂驊（2002）運用實證研究，發現企業通過有效的資本運營可以達到最佳資本結構。唐旸、羅長剛（2006）通過建立數學模型從最大化企業運營效用的角度探討了企業最優資本結構（即借入資本與自有資本的比例）的取值區間，從而說明最優資本結構是存在的。賀伊琦（2010）基于對MM理論的進一步研究，驗證了公司有債務稅盾時，每家企業都有一個最優資本結構。陳紀南、梅炳瑩（2011）發現，影響公司資本結構的內部因素主要包括公司規模、公司成長性、公司股利政策和公司決策人員的態度四個方面，并給出優化公司資本結構的相關建議，既要發揮宏觀政策的作用，又要控制籌資風險，充分發揮資本市場的功能。江琴（2012）從建筑行業上市公司的角度研究盈利能力與資本結構的關系，結果表明如果給定一個資本結構的合理區間，在這個區間內企業盈利能力最佳。馬娟（2013）以靜態權衡理論為基礎，提出公司存在最優資本結構，而且指出公司資本結構的決策問題實際上是企業的一個融資方式選擇問題。田津銘（2016）從三個因素（資產負債率、負債結構和股權結構）分析企業的最優資本結構，通過調查和研究證明了企業最優資本結構是存在的。

二、相關理論基礎

（一）代理成本理論

隨著公司規模不斷擴大，所有者和經營者的目標及利益會產生分歧，每個人都會追求自己的利益最大化。為了達到兩者目標的一致性，所有者會采取一定的措施制約代理人的行為，比如激勵和監督行為，這就會產生代理成本問題。關于代理成本主要包括三個方面：（1）監督成本：委托人監視和激勵代理人，實現自己的利益最大化。（2）約束成本：委托人會制約代理人的行為，以防代理人損害委托人的利益。（3）剩余損失：代理人不一定會按照委托人的意愿經營企業，做出一些對企業不利的決策，給企業帶來一定的損失。

（二）權衡理論

經過修正后的MM理論，僅僅考慮負債產生的避稅效應，忽略了過度負債還會給企業帶來不利，比如風險和破產成本，這是不理智的決策行為。為了權衡負債帶來的經濟利益和風險及費用之間的關系，經濟專家把負債的破產成本計入到MM理論中，他們把最優資本結構定義為在負債所帶來的利益和可能的損失之間進行權衡，這就是權衡理論。

權衡理論認為負債有避稅作用，企業價值就會相應增加。但是過度負債可能會導致企業破產，這就是破產成本。即使情況樂觀一點，企業沒有破產，也會陷入財務困境，這樣也會增加企業的借貸成本，因此，企業在負債時一定要權衡利益和損失。

（三）激勵理論

激勵理論的觀點是資本結構會對經理人的決策產生一定影響，從而間接地影響企業未來的收益與價值。資本市場中存在信息不對稱，管理者的努力程度很難用具體的數值來衡量，因此，資本結構的差異對管理者的激勵作用也會有差異。企業若采取股權方式融資，經理人所付出的成本和收益是不對稱的，成本大于收益，因此努力的積極性就會降低。若企業采取債務方式融資，經理人的努力結果就是自己的收益，因此和股權融資方式相比，債務融資對經理人的激勵作用更大。

（四）控制權理論

1982年國外的經濟學家提出了一個新的模型，該模型假設管理層在企業中所占的持股比例非常小甚至為零，債務就成為一種擔保機制，激勵經理人工作，從而減少了企業控制權和所有權的代理成本，原因是企業的債務存在破產成本，經理人為了維持自己的經理職位，他會希望企業持續經營下去，在自己的收益和失去經理職位之間權衡。若企業的股權融資比例為1，則幾乎不存在破產的可能性，經理就會利用其職位方便過度消費而且不會追求企業利潤最大化，代理成本增加；若企業完全債務融資，稍微經營不善就會導致企業破產。企業把股權融資和債務融資相結合，而最優融資的比例就是在債務產生的成本和帶來的收益之間進行權衡，尋求一個最優的企業資本結構。

三、代理成本產生的根源

關于代理成本產生的根源，主要表現為以下三個方面：

（一）信息不對稱

在我國資本市場中，人們從外界獲取的信息是不對稱的，并且不全面，從而委托人和代理人追求的利益目標會有沖突，這就是代理問題，主要表現為代理人在一定程度上的道德風險和逆向選擇問題。“道德風險”是指代理人利用自己的權利獲取信息優勢，他們更傾向于降低個人成本和利用機會主義行為使個人的利益最大化，侵害委托人的利益。“逆向選擇”是指信息不對稱使得代理人比委托人具有信息優勢，委托人無法衡量代理人所付出的成本和企業收益之間的關系，僅僅給管理者資本市場相同職位的平均報酬，那些優秀的高管可能會被逐出市場。

（二）契約不完善

委托人為了維護自己的利益會和代理人簽訂合同，但合同不可能是完美無缺的，這時候代理人就會有“小心機”，這就形成了剩余索取權和剩余控制權。剩余索取權是指對企業剩余的占有權、使用權和處置權，對企業剩余所取的同時也要承擔企業相應的風險。剩余控制權是對合同之外經營活動的決策權。經營活動中，企業對這兩項權利的分配不平衡，若委托人不激勵代理人，他們不會追求企業最大剩余，只關心自己的收入，損害所有者的權益。

（三）經營的不確定性

資本市場中有很多非控制性影響因素，無法準確衡量代理人的勞動成果。不論是企業還是代理人，他們所處的環境都是不確定的，代理人的經營決策具有很大的靈活性。代理人比所有者具有信息優勢，若企業經營業績不好，他們可以推卸責任，認為是企業所處的經營環境不好造成的。所有者不直接監管企業，他們可能不了解這種情況，不能合理區分企業的經營業績是由哪一部分原因造成的，這樣就給經理人一個“機會”，為自己的錯誤決策行為承擔部分責任，損害所有者的利益。

四、代理成本與資本結構分析

（一）股權融資中產生的代理成本

股權融資作為一個公司必不可少的一部分，也會因為企業的所有權與控制權的分離而產生代理成本問題，股東與企業的目標也會產生分歧。關于股權融資成本產生的根源，主要表現為以下三個方面：

1.經營者無效的努力和高水平的消費

在理想狀態下，管理者希望經營者以最大的努力為企業服務，提升企業價值，管理者也會相應增加對經營者的報酬，然而增加的報酬和經營者的努力相比是微不足道的。在經營者看來，他的努力和回報是不成正比的，他追求的是自己的邊際成本和邊際收益對等，甚至后者大于前者的目標，這顯然和企業的目標是不一致的。而在消費方面，經營者卻會一點不吝嗇，為自己配置豪華汽車，購買高檔辦公用品，提高在職消費的水平，而他自己只需付出微弱的成本就可以盡情享受，把大部分成本都凌駕于企業，這對經營者來說是不平衡的，但是他們很樂意。

2.經營者為了規避風險投資不足

在企業投資方面，經營者屬于典型的風險厭惡型，股東是依靠投資收益的，經營者卻不同，他是屬于以勞動力的形式獲得報酬，在我國經濟形式下的資本市場，股東可以把“雞蛋”放在多個籃子里規避風險，但對于經營者來說很難做到。當經營者完成企業的業績時，即使有合適的投資項目，經營者也會為了規避風險，不投資該項目，這對企業來說是一項損失。

3.經營者減少股利分配，增大企業現金流

經營者相對和股東比較而言，偏好更少的現金分紅，讓企業留存更多的自由現金流，用于以后更方便的投資項目和靈活運用，在需要資金的時候處于主動地位。但從另一方面考慮，經營者更希望企業規模的擴大，更高的業績，自己得到更高的收入和升職的機會。自由現金流相對寬松，即使缺乏合適的投資機會，而經營者為了利用這部分資金，會“隨意”投資，造成股價下跌。

（二）債務融資中產生的代理成本

當公司進行債務融資時，債權人和股東之間因為目標不一致，會產生代理問題，管理者通常會為了股東的利益而做出一些損害債權人但又不為其知的決策行為。然而每個債權人為了維護自己的利益，通常會對企業的貸款附加一些條件，這樣就會使企業的債務成本增加。債務融資的代理成本通常來自于以下幾個方面：

1.資產替代行為

企業進行債務融資，在資本市場發放債券時，若公司屬于有限責任公司，則企業在投資項目時會有更高的主動權，若投資成功，股東會獲得額外的收益，若投資失敗，因為是有限責任公司，企業只會承擔出資額以內的風險，剩余的由債權人承擔，因此企業會更偏好于投資那些收益大的項目，但是風險也會相應增大，這就是所謂的資產替換行為。

2.增加股利支付，減少債權人的索取權利

當企業進行債務融資時，若提高股利支付水平，減少在項目上的投資金額，企業的債券價值就會下降，企業可能會為了維持股利支付，出售自己的固定資產，這種情況就是股東損害了債權人利益。

3.債務融資導致企業資金投入不足

當企業遇到NPV大于零的投資機會時，考慮到風險問題，股東就不會考慮債權人的利益進行資金投放。股東在選擇投資項目時，會考慮到凈現值和收益兩方面的因素，當收益足夠大才會選擇投資項目，當凈現值為正，小于債務成本時，股東不會投放資金，因為即使獲得收益股東也不會有高額的利潤，而是歸屬于債權人，這就是企業投資不足的現象。

4.公司的保證成本和破產成本以及債權人的監管成本

為了獲得較高的資金投入回報，企業必須向資本市場傳遞積極的信號，并且公布企業的財務狀況，這些都是企業代理成本的重要組成部分。另外，若企業不能償還債務，企業破產的可能性就會增加，而一些項目支付的相關審計和律師費用，會加快企業破產的速度。同樣，債權人為了不讓股東損害自己的利益，會對企業實施監管，增加了企業的監管成本。

5.股東與債權人之間的利益不對稱

當企業進行債務融資，經營業績虧損面臨破產的局面時，企業的管理者和股東會重新劃分利益，股東的損失金額是有最高限額的，而債權人卻擁有公司剩余價值的權利，因此債權人在公司面臨破產的時候不希望企業進行資金重組而是直接破產。這樣就會導致一些價值較高的公司的資金被過分清算，增加了債務關系所產生的代理成本。

（三）基于代理成本的最優資本結構

企業運用代理成本優化資本結構，確定一個合理的股權和債務融資的比例關系。企業的資產負債率越高，債務融資的代理成本就會增加，但是股權融資的代理成本會下降。當然企業不會采取全部債務或股權融資這兩種極端的融資方式，企業一定量的債務融資能降低企業的股權成本，但是債務帶來的利益是有限的。考慮企業的資本結構，債務的比例過高時，這時就需要增加企業的權益資本，降低債務融資比例。當企業股權和債務融資產生的邊際代理成本相等時，企業的總代理成本最小，此時企業的資本結構處于最優狀態。

五、結論

綜上所述，企業要權衡債務和股權的代理成本，當股權和債務的邊際代理成本相等時，資本結構處于最優狀態。不合理的資本結構導致代理成本增加，為了達到最優資本結構，應當調整公司股權與債務融資比例，降低代理成本，優化資本結構。

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