怎樣選擇券商股

孫軍

不同的投資者從不同的角度分析券商股：從券商的綜合能力，從券商的業(yè)務創(chuàng)新能力，從券商的流通股數(shù)量、股價趨勢。我認為應該從周期性行業(yè)角度來分析證券行業(yè)，從而找到便宜的券商股，從周期性變化的角度選擇業(yè)績彈性大的券商，當然還是假定了大盤會發(fā)生反轉。

從周期看券商股

2018年，不少公司的股價低于凈資產(chǎn)，其中金融行業(yè)在整治金融亂象化解系統(tǒng)性金融風險、減負債降杠桿、個別公司風險被引爆等多重因素影響下，行業(yè)里上市公司的股價較低，不少市凈率PB小于1，市盈率PE小于10，有不少公司的股息率已經(jīng)高于銀行的存款利率。

證券行業(yè)是周期性很強的行業(yè)，也是我國金融行業(yè)中市場化程度、透明度較高的。2015年證券行業(yè)的營業(yè)收入、凈利潤分別為5752億元、2448億元，2016年、2017年從高位下降，2018年這兩項指標分別2663億元、666億元，同比下降14%、41%。從收入、利潤、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等指標，可以判斷2018年是證券行業(yè)的低谷。其股價在A股整體市場低迷、經(jīng)紀業(yè)務競爭激烈、股票質(zhì)押業(yè)務風險暴露等多重利空作用下，不斷下跌，形成“戴維斯雙殺”。H股更低，其中有的市凈率在0.5-0.6間，股價與A股的股價相差一半。但到2019年2月底，A股、H股中的券商股已經(jīng)大幅上漲。

所以，證券行業(yè)作為與大盤漲跌緊密聯(lián)系的周期性行業(yè)，應該從周期性行業(yè)的角度去分析，投資這類公司的重點是看該行業(yè)能不能反轉、何時反轉、反轉的空間有多大。

市凈率PB和市銷率PS是研究周期性行業(yè)的重要指標。對于礦產(chǎn)、石油、一些制造業(yè)、建材、航空運輸、鋼鐵等很多周期性行業(yè)來說，市凈率能判斷周期性行業(yè)是否進入低谷，市銷率常代表利潤變化的彈性，當行業(yè)反轉時，市銷率低的公司業(yè)績增長最快。但對證券公司的業(yè)務進行深入分析后知道，營業(yè)收入對反轉后業(yè)績影響更復雜，需要對其各項具體業(yè)務進行分類研究。

影響券商利潤的主要因素

證券公司業(yè)務分為經(jīng)紀業(yè)務、信用業(yè)務（借貸利息凈收入）、自營業(yè)務、投行業(yè)務、資管業(yè)務等（還有投資顧問和財務顧問業(yè)務，所占比例較?。?，其中前三項業(yè)務與證券市場的大盤走勢聯(lián)系更為密切。自營業(yè)務與大盤變化聯(lián)系最大，常是某些證券公司業(yè)績逆襲的重要因素。

對A+H上市的11家券商2018年半年報數(shù)據(jù)進行分析（見表1），凈利潤中下降幅度比較多的是：東方證券-58%、中國銀河-37%、招商證券-29%、海通證券-23%、廣發(fā)證券-16%，主要原因是自營的投資收益降幅較大，分別為：-68%、-81%、-43%、-57%、-46%。在上半年中凈利潤維持較好的中信、國泰、中州、中信建投，其中自營投資收益較好。投資收益與投資內(nèi)容相關，具體投資標的不得而知。但是投資分為權益類與非權益類兩種，權益類主要是上市公司的股票，與大盤直接相關，銀河半年報告中提到自營投資收益業(yè)務降低的原因是公司參與定增的股票價格大幅下跌所致。影響業(yè)績的第二個因素是借貸利息凈收入即信用業(yè)務，包括兩融業(yè)務、質(zhì)押貸款業(yè)務，兩融業(yè)務是低風險的穩(wěn)定業(yè)務，基本上與經(jīng)紀業(yè)務正相關，2018年上半年，廣發(fā)、招商、光大的凈利息收入出現(xiàn)大幅度下降。影響券商業(yè)績的第三個因素是經(jīng)紀業(yè)務，會隨著市場成交量同比例變化，其在證券公司整體業(yè)務占比在逐年減少，市場份額在不同的公司有變化，也是影響證券公司業(yè)績的長期因素。經(jīng)紀業(yè)務在證券行業(yè)反轉時對業(yè)績影響是同步的，市場份額占比較高的公司，業(yè)績上升會較多。

投行業(yè)務是證券公司長期競爭力的體現(xiàn)，主要業(yè)務正在集中于大的證券公司，每年產(chǎn)生的業(yè)績與各證券公司的項目儲備等多種因素有關。資管業(yè)務是各證券公司轉型升級的重要著力點，在資管監(jiān)管政策趨嚴的背景下，在資管業(yè)務在占比60%-70%的被動性資管業(yè)務包括通道業(yè)務將大幅減少，被動性的資管業(yè)務規(guī)模大、收費很低，主動管理資管業(yè)務是證券公司投資研究能力的體現(xiàn)。資管業(yè)務對行業(yè)反轉中公司的業(yè)績影響也是緩慢的，不是券商業(yè)績周期性變化的主導因素。

可以看出，影響證券公司在行業(yè)反轉中業(yè)績變化的主要因素是自營業(yè)務中的權益投資、信用業(yè)務中的融資融券業(yè)務、經(jīng)紀業(yè)務，權益類投資占比較高的證券公司的業(yè)績變化彈性較大。如果大盤繼續(xù)下跌，這些公司業(yè)績會出現(xiàn)大幅下滑。大盤反轉，權益投資引起券商業(yè)績變化是一次性的。經(jīng)紀業(yè)務、兩融業(yè)務與各公司的市場份額相關，市場的成交金額和兩融總規(guī)模影響業(yè)績的情況較易進行量化分析。

2015年到2018年，A股市場進行了大幅度波動，證券行業(yè)各業(yè)務變化中，自營業(yè)務、經(jīng)紀業(yè)務、信用業(yè)務在大盤變化中發(fā)生了較大變化，也是我們在行業(yè)反轉中選擇標的中要考慮的主要因素。投行業(yè)務、資管業(yè)務、咨詢業(yè)務不是行業(yè)反轉中選擇標的的主導因素，但是長期投資證券行業(yè)時選擇優(yōu)秀公司要考慮的重要因素。我們可以根據(jù)大盤變化、成交金額、兩融數(shù)量對各公司的業(yè)績進一步做出量化分析，然后與股價對比判斷出投資的安全邊際。

還有一種更簡易的方法，2015年是證券行業(yè)的“大年”，行業(yè)利潤2000多億元，將各公司市值與2015年度業(yè)績對比也能找出低估的公司。

投資邏輯的建立

假設在大盤反轉中，上述三個主要因素變得有利，券商的利潤將出現(xiàn)大幅增加。但是證券市場何時發(fā)生變化、變化的幅度是很難預測的，大盤若繼續(xù)下跌會對券商的業(yè)績造成不利影響，這也是投資證券行業(yè)的短期風險。

進一步定量分析，假設條件是：1.權益投資、經(jīng)紀業(yè)務、兩融業(yè)務是證券行業(yè)變化時影響具體公司業(yè)績的全部因素，在自營業(yè)務中權益投資收益是隨大盤同比例變化;2.大盤下跌后，日成交金額（經(jīng)紀業(yè)務）、兩融業(yè)務同比例變動，比如上證指數(shù)從年初下跌15%，證券公司的權益投資收益、經(jīng)紀業(yè)務、兩融業(yè)務也會下跌15%;3.業(yè)務收入短期內(nèi)變動，公司的成本并不發(fā)生改變，其經(jīng)紀業(yè)務和投資收益增加的收入全部轉化為利潤。兩融業(yè)務考慮資金成本，年凈利息收入為兩融余額的3%;4.以2017年年報的業(yè)績?yōu)榛A，計算出大盤漲跌后的年度凈利潤;5.權益投資額和兩融余額以2018年中報數(shù)據(jù)為基礎，經(jīng)紀業(yè)務收入來自2017年年報。

當大盤指數(shù)分別下跌20%、10%和上漲10%、20%時，從A、H股同時上市的11家證券公司的利潤變化數(shù)額與變化的幅度，我們可以看出，大盤變化時，中國銀河、東方證券、光大證券、華泰證券的年度利潤彈性較大。

上述預測主要是三個變量對業(yè)績的影響，所以設定了嚴格的假設條件，實際情況要復雜很多，證券公司的權益投資會發(fā)生變化、經(jīng)紀業(yè)務擴大需要成本等。

上述分析主要涉及證券公司基本面，要做出投資決策還要考慮股價，可以把預測的利潤與公司現(xiàn)在的股價進行對比，看是否符合投資的安全邊際，決定是否投資。如果大盤會上漲20%，可以選擇業(yè)績變化大、當前價格較低的公司進行投資;如果你認為大盤繼續(xù)下跌，那么你可以將預測的利潤與股價對比也會找出合適的標的;當你認為大盤會橫盤整理，同樣能找到自己想要的標的。2018年時我個人認為大盤會反轉，將證券公司當作周期性公司進行投資。

將現(xiàn)在的市值與預測的年度利潤對比，H股中整體市盈率較低，在A股中有的券商估值也不高。假設大盤反轉，H股的PE到10，A股的PE到15，不少低估值公司會有較大的漲幅。

預測事件會發(fā)生遠比預測事件何時發(fā)生容易，反轉的年度可能是今年或明年，也可能推后，我們的目的并不是去賭市場的趨勢，而是為了找到行業(yè)反轉會對哪些公司產(chǎn)生較大影響，這些公司現(xiàn)在低估，反轉時彈性又較大。

上述預測的利潤要滿足假設條件，經(jīng)紀業(yè)務和兩融的情況更易預測準確，但自營業(yè)務中權益投資收益可預測性較差，因為對權益投資具體標的并不清楚。另外，隨著證券市場的變化，一些公司可能會增加權益投資的比例，如一些規(guī)模較小的證券公司，大盤上漲時權益投資的增加會對最終業(yè)績產(chǎn)生巨大影響。

投資中的風險在于，一是上述投資邏輯必須滿足假設條件，最主要的假設是證券市場會發(fā)生較大的反轉行情。如果不存在上述條件，投資的邏輯就不成立。

二是雖然券商市場化程度高，信息更為透明，但與其他金融行業(yè)一樣具有高杠桿性、風險擴散性，在金融行業(yè)去杠桿、房地產(chǎn)泡沫下，實體經(jīng)濟中某些企業(yè)出現(xiàn)問題，會使個別券商的風險被引爆，出現(xiàn)“黑天鵝”現(xiàn)象。2018年，由于質(zhì)押業(yè)務的計提、自營業(yè)務不佳等因素引起了個別公司業(yè)績下滑，致使這些券商股價大幅下跌。這種現(xiàn)象仍然可能會繼續(xù)發(fā)生。另外，券商資管業(yè)務中肯定是有保底收益承諾的，投資標的出現(xiàn)虧損，風險會集中到券商。

三是金融行業(yè)的增加值在GDP的比例，中國已經(jīng)超過美國，金融行業(yè)上市公司在A股全部上市公司總利潤占比超過一半，可以窺見經(jīng)濟脫實向虛的現(xiàn)象，政策層面不會讓虛擬經(jīng)濟繼續(xù)大幅膨脹。

四是證券行業(yè)內(nèi)部競爭日趨激烈，內(nèi)部競爭的同時，也受到互聯(lián)網(wǎng)金融和國外金融機構的挑戰(zhàn)。

此外，截至目前，A股已經(jīng)有不小的漲幅，香港恒生指數(shù)的點位也并不低，AH比價來看H股雖然便宜，但恒生指數(shù)有可能與美股同步殺跌，個別股票可能會下跌。金融行業(yè)盈利看起來很好，但總是很缺錢，在PB=1附近還不斷大額融資，這是金融行業(yè)的特點，也側面說明金融企業(yè)的利潤的不穩(wěn)定性，虛擬經(jīng)濟中個別企業(yè)的利潤也是“虛擬”的。

前面提到證券市場反轉的話，會使券商基本面發(fā)生變化，但對反轉很難確定何時開始，只能根據(jù)市場逐步建立倉位，比如在一個時間段內(nèi)分幾批買入。根據(jù)市場的情況，選擇彈性大的企業(yè)還是業(yè)務穩(wěn)定的公司，或者大的券商還是小的券商。

投資之后，主要跟蹤大盤、每日成交金額、兩融業(yè)務等假設條件的變化以及假設條件變化后，券商業(yè)績是否按照預測的發(fā)生相應變化。根據(jù)假設條件和業(yè)績的變化，驗證投資邏輯是否正確，來確定是否調(diào)整倉位。

作者為中國人民大學經(jīng)濟學博士