權益投資驅動險企價值改善

方斐

根據銀保監會披露的數據，2018年全年，人身險業務實現原保險保費收入27246.5億元，同比增長1.9%，其中，健康險業務實現保費收入389.3億元，逆勢實現同比大幅增長24.1%，壽險業務主要受年金險大幅下滑的負面影響同比減少3.4%。從壽險方面看，四大上市險企已實現續期拉動總保費平穩增長的健康模式， 2018年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險分別實現保費收入5362.0億元、7191.4億元、3199.4億元和1222.9億元，同比增速分別為4.7%、18.9%、14.6%和11.9%，壽險增速有所放緩，面臨一定的增長壓力。從產險方面來看，2018年，產險業務實現原保險保費收入10770.1億元，同比增長9.5%，整體增速較為平穩，行業集中度維持高位，其中，中國人保、中國平安、中國太保產險分別實現保費收入3880億元、2474.4億元、1186億元，同比分別增長11.1%、14.6%、12.8%。

與規模增長和市場地位基本相符，龍頭險企保費與價值增長基本保持穩定，雖然不同上市險企由于面臨的內外經營環境不盡相同，NBV的節奏有所分化，但總體來看，上市險企EV增速保持平穩。2018年，行業在外部嚴監管與內部倒逼轉型下新單保費承壓，代理人團隊擴張速度顯著放緩，更為注重人員質量。2018年上半年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險分別實現新業務價值281.7億元、387.6億元、162.9億元和64.5億元，同比增速分別為-23.7%、0.2%、-17.5%和-8.9%，預期2018年全年NBV增速分別為-18.3%、5.2%、-5.4%和-1.6%。從NBV增速來看，上市險企價值增長節奏出現了一定的分化，中國平安更注重季度與年度間價值的均衡增長，2018年實現NBV增速率先轉正并領先行業，預期2019年仍會逐步改善;中國人壽2018年業績與價值增速承壓，深蹲起跳后2019年預期新單與NBV將實現大幅增長;新華保險與中國太保在2018年NBV努力轉正的基礎上進一步布局保障產品，提升代理人質量。與此同時，四大上市險企壽險內含價值增速也更為平穩，2018年上半年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險壽險內含價值增速分別為10.3%、28.2%、17.2%和16.5%。

由于2018年準備金利率仍處于上行通道，使得上市險企在準備金計提方面的情況至少沒有惡化，反而有一定的改善。從2018年全年來看，10年期國債到期收益率750天移動平均線上行9BP，預計該上行趨勢將進一步延續至2019年上半年，利好險企持續釋放利潤，四大上市險企中純壽險標的新華與國壽的利潤敏感性更高。不過，在2018年資本市場大幅下行的前提下，險企投資收益均承受了較大的壓力，這會在一定程度上削弱利潤釋放的效應。根據中國人壽與新華保險已披露的業績預告，中國人壽因權益市場收益大幅下行導致2018年歸母凈利潤同比下滑約50%-70%;新華保險則在傳統險準備金折現率假設變更、釋放保險合同準備金并計入利潤表的影響下，預計2018年歸母凈利潤同比增長約50%。

除了投資收益波動和投資收益率預期下滑以外，在險企投資方面，市場更關注年末資產減值損失的情況。截至2018年年末，中國保險資金運用余額達16.4萬億元，同比增長10.0%，與2017年11.4%的增速相比進一步放緩，基于資本市場波動預期，保險行業險資運用平均收益率同比下滑1個百分點以上至4.3%左右。與此同時，尤其需要關注險企因權益收益波動導致的資產減值損失的風險，2018年前9個月，中國人壽累計計提資產減值損失同比大增155.6%至56.0億元，新華保險歸母綜合收益累計虧損達31.7億元。

在經歷了2018年和2019年連續兩年“開門紅”保費的負增長和低增長外，當前市場對于“開門紅”保費的預期已逐步有所調整，以此觀察，負債端對險企的影響相對減弱，相反，“開門紅”的轉型利于險企長期穩健的發展，未來保險行業的需求仍有較大的增長空間，無論是壽險還是產險，優質龍頭險企的市場優勢地位很難被撼動。從“開門紅”的角度來看，各大上市險企同質化情況有所改變，業績也會出現分化，中國人壽通過高現價短交產品，預期新單保費實現較高增長;中國平安弱化“開門紅”時點數據、轉型長期期繳與保障產品，預期新單相對承壓但價值穩定增長;新華保險則推行附加險戰略，預期健康險增速可觀;中國太保強化績優人力、提升人均產能。長期來看，在嚴監管的條件下，“開門紅”轉型保障、季度間均衡銷售有利于險企優化利源結構，提升死差與費差占比。

保費增速逐漸收窄

如上所述，2018年，在監管政策的引導下，上市險企均進行了各自的產品轉型，隨著對“開門紅”的淡化處理，從全年來看，各季度的保費增速更加均衡，但保障型產品仍有待市場接受。受全年股市、債市下行的不利影響，投資收益加劇業績波動性;準備金低基數改善，對利潤有一定的正向作用。總體而言，保險行業估值仍處洼地，短期價值修復機會躍躍欲試。

2018年，壽險保費增速顯著收窄，主要表現為壽險保費收入增速承壓，新業務價值預計增速為負。壽險行業原保險保費收入與全行業保費走勢趨同，因產品結構變化，2018年整體進入調整期。2018年，壽險原保險保費收入為2.63萬億元，同比僅增長0.85%，增速顯著收窄，為自2012年以來近7 年中壽險原保險保費收入同比增速最低的一年。

根據中銀國際的分析，壽險行業2018年保費收入增長出現放緩，主要有以下原因：第一，壽險公司產品結構受2017年原保監會出臺的《中國保監會關于規范人身保險產品開發設計行為的通知》（134號文）的影響，快返型保險產品整體銷售不佳;第二，壽險公司主動調整保險產品結構，調整為保障型保險產品，消費者接受新產品仍需時日;第三，2018年，隨著個險銷售難度的增加，代理人收入下滑，影響銷售隊伍的留存率，代理人增員遇到瓶頸，人力增速呈現放緩態勢。

在2018年“開門紅”期間，1-3月，保險行業保費收入分別為5600億元、2157億元及3237億元，同比增速分別為-25%，-21%及9%，3月單月保費同比轉正，壽險行業單月保費增速下降幅度收窄，結構不斷優化。上市險企2018年“開門紅”銷售情況不佳，全年保費收入增速放緩

上市險企2012年至2017年累計實現保費收入同比增速穩定上升，至2018年增速放緩，拐點顯現，中國人壽、中國太保、中國平安和新華保險的2018年累計保費收入增速分別為4.7%、15.7%、21.1%和11.9%。與2017年增速相比，中國人壽、中國太保和中國平安同比分別減少約14個百分點、11個百分點和13個百分點。新華保險成為四家中唯一一家累計保費收入增速上升的險企，因為2017年新華保險主動調整產品結構，導致2017年的基數較低，2018年保費同比增長約15個百分點。

從2018年上市險企單月保費增速同比來看，上市險企“開門紅”首年遇冷，四家上市險企中僅中國人壽后起發力，扭轉“開門紅”銷售業績不佳的局面。在2018年“開門紅”期間，中國人壽單月保費同比增速分別為-21.3%、-3.2%和57.7%。雖然“開門紅”首月遇冷，但2-3月逐步轉正，4月仍保持增長，5月至年末單月增速逐漸趨向穩定。

其他三家上市險企，中國太保在“開門紅”期間單月保費增速基本穩定，1-3月單月保費同比增速分別為24.4%、11.1%和14.4%;4-7月保持在13.8%左右的增速，7月增速出現拐點，為-18.2%;到8月即扭負為正，保持21.6%左右的增速穩步增長。中國平安2018年全年單月保費同比增速保持穩健趨勢，“開門紅”期間保費同比增速分別為21.5%，17.0%和20.0%，全年單月保費維持在21.6%左右的增速發展，波動幅度較小。新華保險2018年“開門紅”期間發力不足，單月保費同比增速分別為10.0%，2.7%和2.3%，在2018年“開門紅”銷售中略顯遜色。4-12月單月保費增速維持在15.3%左右。

整體來看，四家上市險企在2018年行業保費增速有所放緩的趨勢下，仍占據一定的規模優勢。根據銀保監會的數據統計，四家上市險企保費收入市占率基本保持穩定，并呈現略有上升的趨勢。中國人壽市占率穩居第一，占比為20.4%，增長0.7個百分點;中國平安從2017年保費收入14.9%的市占率增長至18.0%，上升3個百分點;中國太保市占率增長1個百分點;新華保險市占率增長0.5個百分點。

在壽險行業整體保費增速承壓的情況下，四家上市險企保費規模的行業集中度仍然較高，中銀國際分析如下：一是轉型陣痛經歷較早，上市險企均已提前布置保障型產品的轉型，并逐步減少理財型產品的銷售;在整體保費收入增速承壓的情況下，代理人隊伍規模優勢及隊伍建設優勢凸顯，主要表現為代理人隊伍仍保持整體平穩發展，在費用投入方面具有規模效應。

2018年前三季度，上市險企個險渠道期交保費出現下滑，其中，中國太保第一季度同比增速為-30.40%，第二季度同比增速為-22.80%，第三季度同比增速為-18.80%;中國人壽第一季度小幅正增長1.50%，第二季度由正轉負，增速為-2.70%;新華保險第一季度同比增速為-49.50%，第二季度同比增速為-33.70%，第三季度環比基本持平。

中國平安個險新單當年累計保費為1536億元，同比增長1.26%。個險新單保費收入增速整體放緩，二季度和四季度增速有所回升。“開門紅”期間個險新單單月同比增速分別為-11.79%，-15.51%和-10.98%，增速出現下滑。由于2018年“開門紅”個險銷售不佳，影響了個險新單增速。2018年，中國平安個險新單當年累計保費實現全年累計個位數增長，增速同比下滑。

與個險新單保費增長大幅下滑相比，2018年保費收入增速放緩的速度略好，尤其是年初增速不及預期主要與上市險企逐步淡化“開門紅”效應有直接關系。2018年各季度保費收入增速更加均衡，與往年上市險企在四季度著力開始部署下一年“開門紅”銷售不同的是，2018年上市險企著力于年末收官工作。中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險2018年12月單月保費分別為239億元、324億元、57億元、62億元，增速分別為8.6%、24.4%、25.5%、15.0%，全年累計保費收入增速小幅提升。受益于續期保費拉動以及年底新單保費的改善，中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險2018年全年累計保費收入分別為5362億元、4469億元、2013億元和1223億元。

投資收益波動加大

2018 年，險企經歷了資本市場的極端情形，債市、股市全年整體下行，險企投資端承壓，對其資產負債管理也是一種考驗。

2018年，市場利率下行，上半年，10年國債平均收益率為3.75%左右，最高值為4%左右，為保險資金運用中的債券投資提供了穩定的收益率環境。總體來看，2018年，10年國債收益率呈下行態勢，全年下降17.29BP，全年平均收益率為3.62%左右。2018年，權益類市場投資較為低迷。上證綜指整體成下行趨勢，全年下降25.52%。上證綜指于1月到達峰值3559點，2月后震蕩下行，于年底觸底2483點的低點。

根據銀保監會保險公司資金運用統計數據，險企2018年整體資金運用為16.4萬億元，比2017 年增加1.49億元，同比增長約9.97%。2018年，險企收益率約為4.3%，比2017年下降約1.47個百分點。從資產配置結構來看，保險行業資金配置主要分布在銀行存款、債券、股票及權益類基金及非標資產投資四大方面，整體變化不大，2018年的占比分別為14.9%、34.4%、11.7%和39.1%，同比變化幅度分別為2個百分點，-0.2個百分點、-0.6個百分點和-1.1個百分點。值得注意的是，隨著保險公司資金運用余額的增加，銀行存款的比重也在增加，顯示保險資金風險偏好不高，對保險投資收益的穩定有所裨益。

隨著保險資產配置結構的多元化發展，包括上市、非上市股權在內的其他投資，也逐漸成為險企資產配置的重點，整體比例維持在40%左右。在低利率的環境下，另類投資的收益率相對債券收益更具有吸引力，增加另類投資的同時可以有效緩解資產負債久期配置問題。

受市場不利條件的影響，2018年前三季度，上市險企投資收益率均有所下滑，中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險的總投資收益率分別為4.0%、3.3%、4.7%和4.8%，與2017年同期相比，中國平安、中國人壽和新華保險投資收益的變動幅度分別為-1.4個百分點、-1.8個百分點和-0.4個百分點。中國人壽受權益市場波動的影響較大，業績出現較大幅度的下滑。2018年前三季度，中國人壽投資收益為838.7億元，同比下滑15.5%，受公允價值變動損益及可供出售金融資產減值損失的影響，資產減值計提同比增加155.6%。中國平安2018年前三季度受新會計準則資產減值的影響，與2017年同期高基數相比有所下滑。

此外，在四大上市險企中，僅中國太保披露了前三季度各類資產的占比情況，其中，固定收益類資產占比為83.7%，同比增加1.9個百分點;權益類資產占比為13.3%，同比下降1.3個百分點;新華保險收益率波動幅度較小，表明其投資更加穩健。

盡管受市場影響險企投資收益加劇業績波動，但2018年準備金貢獻這一因素卻向著有利于險企的方向發生變化。

根據部分上市險企披露的2018年業績快報可知，受權益市場波動的不利影響，上市險企利潤承壓比較普遍。如中國人壽由于2018年受權益市場波動的影響，公司歸母利潤承壓。數據顯示，中國人壽歸母凈利潤比2017年減少約161.25億元至225.77億元，同比下降50%-70%，預計為92.96億-157.48億元;扣除非經常性損益后歸母凈利潤減少后約161.95億元至226.73億元，同比減少50%-70%，預計為97.17億-161.95億元。中國人壽業績下降的主要原因為受權益市場整體震蕩下行的影響，權益類投資收益同比大幅減少。不過，隨著750天平滑曲線的繼續轉好，準備金補提減少對利潤有正向作用。

根據新華保險發布的2018年業績預告，歸母利潤由于受到準備金提取的利好影響同比大增。數據顯示，新華保險歸母凈利潤比2017年增加約26.92億元，同比增長50%，預計為80.75億元;扣除非經常性損益后歸母凈利潤預計增加27.48億元，同比增長50%，預計為82.43億元。新華保險業績增長的主要原因是，傳統險準備金折現率假設變更，假設變更形成的保險合同準備金變動計入利潤表。相比于2017年，750天平滑曲線下行20-25BP，上市險企均進行了準備金多提;2018年上半年利率上行略有好轉，下半年繼續走低，2018年750天平滑曲線仍維持上行4-9BP，相比2017年，準備金的少提對新華保險利潤有小幅正向作用。

與其他三家上市險企相比，中國平安使用率先使用IFRS9新會計準則，盡管新準則旨在平滑投資收益波動對利潤的影響程度，但在新準則下利潤波動的影響仍在。

對比上市險企的公布的凈投資收益率和總投資收益率，預計2018年全年中國平安收益率降幅最大，主要是因為中國平安正式實施IFRS9準則，影響部分投資收益率的表現。另一方面，新準則實施將會導致股票投資規模分類出現轉換。在舊準則下，上市險企以可供出售金融資產的股票類投資占比較高，AFS占比約為80%，少數在FVPL下。IFRS9準則的實施，將首先改變這一比例。

2018年中報數據顯示，三家未實施IFRS9的上市險企AFS股票投資規模為分別為：中國人壽1242億元、中國太保467億元、新華保險356億元;進入FVPL科目的股票投資規模為：中國人壽488億元、中國太保96億元、新華保險16億元。AFS股票投資占全部股票投資的比例分別為：中國人壽71.8%、中國太保83.%、新華保險95.7%。

根據中國平安2017年財務報表披露的數據，除原有按照投資資產的形態分類外，同時披露了以會計計量的保險資金投資組合。截至2017年年末，以公允價值計量且變動計入資產（FVPL）的影響較小，但2018年中報中，總投資資產與2017年年末相比，差異約為100億元。由準則修訂前的4.5%的總投資收益率下降為準則實施后的4%的總投資收益率，影響總投資收益率0.5%，預計實施新準則的中國平安2018年將繼續承受利潤波動的影響。

低估值充分反映悲觀預期

2018年全年，壽險行業實現保費收入2.63萬億元，雖然增速轉正至0.85%，但仍為近年來的低點。上市險企受益于個險渠道、期繳的期限結構和更加偏重保障產品銷售，市占率均有所提升。市場更為關注的新單方面雖然整體仍然有一定的缺口但已出現大幅改善的跡象，平安壽險、太保壽險全年個險新單同比變動幅度分別為+1.3%、-5.6%。保障轉型之下價值率明顯提升使得全年新業務價值繼續改善，加上保費收入后程發力，全年價值持續改善。根據平安證券的預計，中國人壽、太保壽險和新華保險全年新業務價值同比增速分別為-14.0%、0.6%和1.8%。

與壽險規模增速有所下滑不同，產險ROE達到低點，未來嚴監管下將明顯好轉。2018年以來，受汽車保有量增速的持續放緩以及費改之下件均保費不斷下降的負面影響，產險總保費增速持續下降，全年產險公司總保費收入為1.18萬億元，同比增速為11.52%。由于綜合成本率上升、投資收益下降以及所得稅大幅增提，行業ROE處于歷史低點，平安證券預期中國財險2018年ROE為10.4%。隨著2019年車險行業監管的明顯加強，將使得行業競爭更趨規范，后期行業惡性競爭將有緩解，行業效益有望明顯改善。

2018年，由于權益市場以及長端利率的持續下行，對險企權益類資產及新增固收類資產的配置產生了較大的壓力，行業全年投資收益率預計在4.3%左右，為2013年以來的最低點。預計中國人壽全年總投資收益率3.0%，中國太保、新華保險總投資收益率分別為4.55%、4.5%。盡管2018年投資收益承壓，但2019年資產端有望回升。隨著2019年保險投資端的持續放開，利率及權益市場下行空間有限，投資收益有望明顯回升。

2018年，準備金因素的對沖作用非常明顯，2019年仍將貢獻正向利潤，全年內含價值將實現穩健增長。上市險企方面，新華保險受益于折現率影響全年凈利潤預計增長50%左右;中國人壽受權益資產投資收益的影響凈利潤預計同比下降50%至70%。2018年全年及2019年，準備金折現率的持續上升對利潤持續形成正向貢獻。而短期投資收益及新業務價值波動不改長周期內含價值的穩健增長，根據平安證券的預計，中國人壽、中國太保及新華保險2018年EV增速分別為10.0%、15.9%和16.2%。