減稅落地，托舉盈利

戴康

2019年3月5日上午9點，國務院總理代表國務院在十三屆全國人大二次會議開幕式上作《政府工作報告》。歸納而言，總量上GDP、赤字率、地方專項債、鐵路投資等目標與市場預期相符，結構上減稅降費（2萬億元）超出市場預期，主要向制造業傾斜，反映出中國向“高質量發展”轉型穩步推進。

“十大看點”如下：看點1：GDP目標下調，赤字率抬升，反映“穩中有變，變中有憂”總基調。看點2：就業放置宏觀“優先級”，體現“底線思維”。看點3：大規模減稅降費促制造業提效，增值稅改革確定托舉盈利。看點4：地方專項債限額增加至2.15萬億元，加碼基建投資。看點5：貨幣政策“小寬”，多管齊下著力疏通“寬信用”。看點6：科創板賦能新“雙創”，“智能+”有望拓展。看點7：消費順應需求，向“老、幼”兩端傾斜。看點8：集體經營性建設用地入市等土地改革獲突破。看點9：西部開發、長三角一體化充實區域協調“新格局”。看點10：對外開放關注擴大進口、上海自貿區擴容。

《政府工作報告》提出繼續深化增值稅改革，將制造業等行業現行16%的稅率降至13%，將交通運輸業、建筑業等行業現行10%的稅率降至9%，保持6%一檔的稅率不變。

“強財政”的背景下，中國財政收入對稅收的依賴度較高。增值稅是中國稅收結構中的第一大稅種，2018年增值稅收入占中國稅收收入的比重近四成。隨著2016年“營改增”全面推廣以來，中國增值稅先后經歷了“四并三”“最高兩檔稅率各下調1%”兩次改革，累計減稅規模超2萬億元。

增值稅并不直接影響企業利潤表中收入和成本指標，增值稅下調對盈利影響取決于企業議價能力。買賣價格的變化存在4種方式：1. 買賣價格均不變（議價能力均衡，全產業鏈共享減稅收益）;2. 買價下降，賣價不變（議價能力最強，最大化減稅收益）;3. 買價不變，賣價下降（議價能力最弱，不會受益甚至受損）;4. 買賣價格均下降（減稅收益完全傳導至下游消費者）。根據稅法及投入產出表測算稅率。

假設買賣均價不變，A股整體減稅約2400億元、凈利潤增厚5%，A股非金融凈利潤增厚9%。結構上制造業顯著受益，制造業整體減稅1576億元，凈利潤增厚13%。凈利潤增厚幅度最大行業是批發和零售、非金屬礦和其他礦采選產品、交通運輸設備、通信設備計算機和其他電子設備;盈利受損是租賃和商務服務、建筑、信息傳輸等。

影響行業盈利彈性的核心因素：稅檔、凈利率及行業議價。1.銷項稅下調幅度較大的行業受益，銷項稅率16%的制造業直接受益。2.毛利率較高、凈利率較低的行業盈利增厚彈性最大。3.由行業競爭地位決定。若僅考慮行業競爭地位而控制其他假設，議價能力較高的行業通常盈利彈性更大。

今年《政府工作報告》總體思路表現為“總量穩健，結構積極”，減稅降費方案超預期對DDM分母端擴張、托底分子端，利好制造業，結構上促進“高質量發展”。A股底部已經出現，廣譜利率下行、風險偏好提升以及盈利預期邊際改善繼續促估值水平擴張，市場處于熊牛切換初期。從“用確定性防守，逢反彈賣出”熊市思維切換為 “逢調整買入，買成長性進攻”的右側思維。

熊牛轉換初期投資者的分歧仍將較大震蕩不可避免，核心邏輯未破壞，核心矛盾未轉移，當前我們繼續看好行情，可能引發震蕩的因素需要關注監管對于連續漲停股、配資的態度和實際措施，以及中美貿易磋商的進展對A股可能造成的階段性影響。看好2018年年報 “暴雷”后將確認盈利增速向上拐點且政策持續支持的“雙逆周期”成長板塊——電子、軍工、計算機，以及受益于金融供給側改革戰略地位上升的非銀金融。

作者為廣發證券

首席策略分析師