藍曉科技激進轉型

李國強

2018年3月26日晚間，藍曉科技（300487.SZ）宣布與格爾木藏格鋰業有限公司簽訂年產1萬噸碳酸鋰的鹽湖鹵水提鋰裝置設備購銷合同，金額為5.78億元，占公司2016年度營業收入的173.90%。公告一出，公司股價次日直接一字漲停，隨后又連續拉出5個漲停。

2019年2月26日晚間，公司發布2018年年報，開始兌現當時預期：報告期內，營業收入6.32億元，較上年同期上升42.26%;實現歸屬于上市公司普通股股東的扣非凈利潤1.40億元，較上年同期增長104.55%。

從年報公布的業績來看，公司近年來營收和凈利潤逐年高速上揚，似乎也在告訴投資者，公司已經找到了持續穩定發展的經營模式。

2018年，公司的主營業務各板塊都有了長足的進步，但最主要的業務依舊是分離樹脂業務。和鹽湖提鋰相關的系統裝置及技術服務，占比非常小。

經營性現金流量凈額大幅下滑

據年報披露，分項目的營收包括以下幾個方面：鹽湖鹵水領域實現藏格項目和錦泰項目的重大突破，其中藏格項目完成20%銷售收入確認，成為公司新的業績增長點。金屬鎵行業伴隨鎵價格的回升，行業景氣度提升鎵產量放大，增加吸附材料的需求，實現銷售收入0.84億元，同比增速超過50%，國外市場拓展速度加快。

那么，2018年簽訂合同的鹽湖提鋰業務哪兒去了？

答案要到現金流量表中查找。

在營收和凈利潤雙雙上漲的同時，公司的經營性現金流量凈額卻大幅下滑。2017年及以前，經營性現金流量凈額和凈利潤相差不多，說明公司的產品銷售后，大多都收回了現金。

一直以來，公司的經營性現金流比較健康，凈現比接近1。如果公司的核心業務變化不大、客戶穩定的話，經營性現金流量不應該發生太大的變化。但2018年的經營性現金流量凈額與凈利潤發生了背離，導致現金流不足的原因體現在資產負債表上。

大手筆投入鹽湖提鋰項目

年報數據顯示，公司資產負債率較上年增加了一倍以上，應收賬款、存貨有較大提高，公司借了3.4億元短期借款，對于一個全年營收只有6.3億元的公司來說，這是一筆不菲的“巨款”。在年報日之后，公司3.4億元的可轉債申請也通過了發審會。

公司借的這些錢已經超過全年營收了，這是要搞什么大手筆？

藍曉科技的財務費用初看起來會帶給投資者一個錯覺，-1393萬元會讓人誤以為是利息收入較高導致的。而事實上，這是因為境外存款的匯兌損益引起的，公司的利息支出已經達到了488萬元。隨著短期借款的增加以及債券的發行，利息支出將逐漸攀升。

公司借了巨款去干什么？主要還是投入到鹽湖鹵水提鋰大項目上了。體現在資產負債表上，就是存貨和在建工程直線上升。在此之前，公司的存貨和在建工程相對穩定。2018年以來，存貨和在建工程較上年上漲了好幾倍。

在不到一年的時間里，公司從“小而美”的輕資產運營模式迅速轉型至重資產模式。激進的轉型會帶給公司更好的業績嗎？

2018年年報顯示，公司預付賬款增加了2200萬元，其中1800萬元預付給了啟迪清源（上海）新材料科技有限公司（下稱“啟迪清源”）。

這家公司的背景是清華系，根據Wind數據，啟迪清源的控股股東啟迪新材料（北京）有限公司中，曾有一名自然人股東叫寇瑞強，也是浙江大學高分子科學與工程學系2001年的博士生。而浙江大學使用的教材《高分子化學教程》的編寫者之一為寇曉康，藍曉科技現任總經理。

清華大學與藍曉科技的學術合作也非常密切，如《現代離子交換與吸附技術》等專著，由清華大學多位專家參與編寫，統籌作者在前言部分感謝了藍曉科技的支持。

因此公司向啟迪清源支付的大額預付款，一定程度上屬于潛在的關聯交易。

藏格鋰業和錦泰鋰業的來頭

2018年年報披露，公司手握兩個大訂單：藏格鋰業和錦泰鋰業的鹽湖鹵水提鋰，合同金額超過10億元。其中，藏格鋰業還在2018年預付了2.7億元。

一年來，公司從兩個金主手里拿到的訂單金額已經超過三年的營收。

這兩家公司中，藏格鋰業是上市公司藏格控股（000408.SZ）的子公司，錦泰鋰業是青海錦泰鉀肥有限公司全資子公司，而后者是上市公司兆新股份（002256.SZ）的參股公司。

2017年12月，兆新股份還宣布和贛鋒鋰業（002460.SZ）合作，擬成立“青海兆鋒鋰業有限公司（暫名）”，由錦泰鋰業提供氯化鋰溶液，贛鋒鋰業負責100%包銷。

這四家上市公司通過特殊的方式，緊密地關聯在了一起。

來看看這幾家上市公司的資金流向以及股價的變化關聯：

先看與藏格鋰業簽訂的1萬噸合同。據藏格控股2018年三季報，公司的絕大部分營收來自鉀肥子公司。1-9月營收小幅下滑，凈利潤略增，現金流急轉直下，大股東股權質押率接近100%。而且，公司幾個重要的銷售客戶存在著實質關聯方的嫌疑（詳見刊發于《證券市場周刊》2018年6月29日的《藏格控股關聯交易馬甲》）。

因此，回頭來看，2018年3月，藏格鋰業預付給藍曉科技的2.7億元已經是拼了全力了。而藍曉科技股價應聲漲停的時候，藏格控股股價跟風漲了幾天，緩解了質押危機。

接下來，2018年6月，藍曉科技發布重大合同公告，與錦泰鋰業簽署4.68億元的3000噸碳酸鋰生產線協議的時候，股價再次漲停。但通過2018年年報數據發現，錦泰鋰業至今沒有為這份合同付出一分錢。

在這兩份大合同的背后，藍曉科技除了股價，還收獲了什么呢？2018年4月，公司發布減持預報，至當年10月，減持完畢。根據公告，大股東共計減持1275050股，價格在38-39元左右，合計減持金額約5000萬元。而公司發布重大合同公告之前，股價只有25元左右。

幾天前的3月1日，公司發布重大合同公告，又和錦泰鋰業簽訂6.24億元的碳酸鋰生產線建設、運營和技術服務合同。不過，這次公司股價并未漲停。

大踏步的轉型能否吃得消

從年報數據來看，公司傾盡全力向鹽湖鹵水提鋰業務進行轉型。但是，這樣的決策是否真的適合？

公司從事的裝置生產業務，毛利率在40%-50%之間，甚至不如鹽湖取鉀的毛利率高。而公司為之付出的代價卻非常高昂，拖累了資產負債率，資金高杠桿運行，給未來年度帶來沉重的資金成本負擔。

況且，公司和合作伙伴非常擅長資本運作，而非踏實的進行技術研發。

2018年，在國家通過稅收優惠鼓勵研發支出的時候，藍曉科技的研發支出竟然從金額到占營收比例雙雙下降，只有營收的5.19%。至于兆新股份，2017年年報顯示，占營收比例僅為2.34%。

作為新能源技術的前沿企業，這樣的研發投入略顯寒酸。在缺乏技術驅動的情況下，公司的巨大轉型能否帶來預期的效益，還是未知數。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票