金融開放需要“雙支柱宏觀政策”的支持

黃益平

黃益平系中國金融四十人論壇學術委員會主席，北京大學數字金融研究中心主任。

金融開放非常重要，但是在開放的同時，也需要一些特定的政策機制，來保證開放的過程中，經濟金融體系能夠維持穩定。金融開放一方面有利于效率的提高，另一方面也可能導致波動性的增加，如果控制不好金融開放帶來的波動，可能會“得不償失”，甚至遭遇嚴重的金融危機，歷史上有很多這樣的事情發生，這是金融開放中需要避免的。

在全球經濟危機爆發之前，全球經濟出現“大緩和”的現象，貨幣政策能夠很好地維持經濟、金融體系的穩定。危機爆發后，我們發現貨幣政策也許只是控制住了通貨膨脹，并沒有控制住金融風險。所以，貨幣政策能否維持金融穩定，這是值得探討的問題。

在全球經濟危機爆發之后，發達國家實行了很多量化寬松的政策，這些政策對于穩定發達國家的經濟金融體系有非常好的效果。但是很多新興市場國家承受了這些政策的“外部性”，發達國家貨幣寬松的時候，新興市場國家的流動性也很充裕，發達國家貨幣緊縮的時候，新興市場國家的貨幣政策和經濟環境也出現了特別明顯的收縮，這導致了一些不太好的結果。毫無疑問，中國要進行進一步的開放，但是怎樣在開放過程中保持穩定，這也是值得深入探討的話題。

2009年，中國人民銀行開始研究宏觀審慎政策，中國的監管框架是“雙支柱調控框架”，也就是貨幣政策和宏觀審慎政策相結合，共同維護宏觀經濟的穩定。當然，這個政策不是中國獨特的研究，很多國際組織，包括FSB（金融穩定理事會）、BIS（國際清算銀行）、IMF（國際貨幣基金組織），在這方面都有很多的研究。

在一些場景下，貨幣政策和宏觀審慎政策發揮的效力是不一致的，兩者可以相互合作，同時發揮效力，維護宏觀經濟的總體穩定。

從金融渠道和貿易渠道的相對影響來看，貿易渠道表明，貨幣貶值能增加出口競爭力，增加出口和產出，有利于經濟增長。但是金融渠道也越來越重要，貨幣貶值的時候，很可能會鼓勵資本外流，這是不利于國內經濟增長和經濟穩定的，所以在分析的過程中，需要綜合考慮兩種渠道的影響。

最近我們做了一個兩國動態一般均衡模型，利用一個兩國動態一般均衡模型，考察不同的政策機制應對“資金流動突然停頓”（sudden stop of flows）的影響。金融市場開放后，很多新興市場國家碰到的最大困難就是資金流的突然停頓。金融危機往往是因為，一些特殊原因導致一個國家的金融風險大幅上升，這時從外部流入的資金就會突然停止，導致這個國家資產負債表產生一系列的惡化。

當一個國家外部資金突然停頓的時候，國內一些宏觀變量會出現大幅的調整。貨幣政策可以幫助緩沖這個調整的過程，因為貨幣政策可以進行逆周期調節，但如果加上宏觀審慎政策，可以進一步提高國內宏觀經濟的穩定性。

另外，分析中我們發現，如果中國的人民幣匯率政策，從不太靈活的固定匯率，轉變成相對靈活的浮動匯率，能夠進一步提高我們的宏觀經濟穩定性。在支持金融開放的同時，需要貨幣政策和宏觀審慎政策共同作用的“雙支柱調控框架”，來支持和保持宏觀經濟和金融體系的穩定。

圖：雙支柱宏觀調控框架