風險投資影響公司盈余管理的制約因素研究
——基于公司治理視角分析

林智章

(廈門城市職業學院，福建廈門 361001)

1 研究背景

風險投資對孵化創新型企業、推動企業快速成長具有重要作用。風險投資的本質在于為創業企業提供包括資金、管理模式等增值服務來幫助企業成長，而后通過恰當的方式實現投資收益。首次公開發行(IPO)是風險投資實現投資收益的常用方式，而IPO成功率又是風險投資建立行業聲譽的重要影響因素，因此風險投資存在急于通過提高自身的投資業績表現來快速建立行業聲譽度的動機(Gompers，1998)。當然，風險投資的投資專業性往往較強，其所投資的企業往往具有較高的質量，但在利益的驅動下，風險投資可能會推動真實業績水平并未達標的企業上市，企業財務粉飾便是其中的重要工作環節之一(蔡寧，2015)。風險投資進行盈余管理的具體動機主要表現為順利IPO或者配股(Mills，2001；王志強等，2003)；如果為了實現順利IPO而影響公司盈余管理，則應選擇在IPO前1～2年及IPO當期實施影響，公司在IPO當期或IPO前1～2年的盈余管理程度則會顯著高于其他階段。

風險投資對公司盈余管理施加影響會受到各種因素的制約，公司治理是其中較為重要的外在制約因素。公司治理是解決委托代理問題的一系列制度安排，包括法律制度、董事會、監事會、股權結構、信息披露機制等，其中關于董事會、監事會和股權結構與公司盈余管理關系的研究成果較多。董事會規模是公司治理的重要安排，是公司治理效率的重要因素。一般認為，董事會規模越大，公司盈余管理程度就越低(Abbot，2004)，但也有學者研究發現，這兩者并沒有顯著的相關性。董事會中獨立董事的比例對公司盈余管理的影響最大，因為獨立董事一般都具有專業知識，因此其對公司盈余管理的識別度比其他董事更高，獨立董事比例越高，越能抑制公司的財務舞弊行為(Peasnell，2005)。監事會作為獨立行使對董事會與管理層的監督機構，其規模的大小仍會對公司盈余管理起到一定的影響作用。公司的股權結構，尤其是大股東持股比例，是公司盈余管理的另外一個重要公司治理影響因素。大股東往往能夠憑借其對公司的控制力謀求私利,從而侵害中小股東的利益，而盈余管理就是重要手段之一(張兆國，2009)。大股東持股比例越高，公司盈余管理程度往往越高(蘇衛東，2004)。

如果風險投資對公司盈余管理施加影響，那么有三個階段是至關重要的：(1)IPO籌備期(后文用PREIPO表示)：IPO前2年；(2)IPO當期(后文用IPO表示)：IPO上市當年；(3)解鎖退出前(后文用PRESALE表示)，股份解鎖后風險投資繼續持有股份或者減持，直至完全退出前。在IPO籌備期、IPO當期、解鎖退出前這幾個不同階段，風險投資進行盈余管理的動機各有不同。在IPO籌備期及IPO當期，其盈余管理的動機更多表現為順利IPO，在解鎖退出前則更多表現在提高公司股價而獲得高投資回報率的動機。雖然風險投資在這幾個階段的盈余管理動機不同，但風險投資支持企業的盈余管理程度是否表現出顯著差異性呢？公司順利IPO是風險投資實現投資收益的重要前提，那么在IPO當期，風險投資支持公司的盈余管理程度是否顯著高于其他階段？董事會規模、監事會規模、獨立董事比例、大股東持股比例等這些公司治理因素是否都能在這幾個階段對風險投資影響公司盈余管理施加抑制作用，還是反向的刺激作用？對這些問題的研究將有助于豐富風險投資對公司盈余管理的影響以及公司治理對風險投資影響公司盈余管理的作用方式等方面的研究成果。本文基于IPO不同階段，從公司治理視角來研究風險投資影響公司盈余管理的制約因素。

2 理論分析與研究假設

2.1 風險投資影響公司盈余管理研究

風險投資孵化創新型企業并通過IPO等方式獲取高額投資收益率是其重要經營職能。推動企業成功IPO顯然是風險投資獲取高額投資收益率的首要方式，因此IPO成功率對風險投資獲取投資收益并建立行業聲譽至關重要(黃福廣等，2012)。在解鎖退出前這個階段，風險投資存在追求更高投資收益率而影響公司盈余管理的潛在動機(王志強等，2003)。企業成功IPO是風險投資獲得投資收益及聲譽的關鍵前提，這與公司管理層及其他股東的利益訴求是基本一致的，因為公司管理層及其他股東在這一階段同樣具有強烈的動機(Gioielli等，2013)。風險投資通過參與董事會等一系列措施為企業提供增值服務，從而幫助企業快速成長，在一定程度上監督或抑制了公司管理層的機會主義行為(Barry，1990)。但相比于其他國家資本市場，中國資本市場對IPO審批及配額仍然具有濃厚的行政控制色彩，IPO仍然為稀缺資源，因此風險投資有可能在IPO當期這一階段通過放松對管理層的監督水平甚至與管理層合謀來影響公司的盈余管理。而在解鎖退出前這一階段，上市企業的公司治理機制相比IPO籌備期、IPO當期更為健全。為了避免外部專業審計機構以及公司內部治理機構對盈余管理行為的識別從而影響自身的聲譽，風險投資對公司盈余管理的影響相比IPO當期會有所收斂。IPO籌備期、IPO當期、解鎖退出期這三個階段中，在IPO當期風險投資影響公司盈余管理的動機最為強烈。為了促使企業能夠順利IPO，風險投資可能通過降低監督水平甚至與公司管理層合謀美化公司財務狀況。據此，本文提出如下假設：

H1：在IPO當期，風險投資支持公司的盈余管理程度顯著高于其他階段。

2.2 公司治理對風投影響公司盈余管理作用方式的研究

公司治理作為解決上市公司委托代理問題的重要制度安排，對風險投資影響公司盈余管理發揮著重要制約作用。多數研究表明，董事會規模、監事會規模、獨立董事比例、大股東持股比例對公司盈余管理的影響作用較大。一般認為，董事會規模是公司治理水平的重要影響因素，而董事會對公司財務報告質量負有主要責任，董事會規模越大，對公司管理層的監督水平就越高，能顯著抑制公司管理層盈余管理行為(Abbott，2004)。如果董事會規模較小，限制了其他股東參與公司的重要管理決策，董事會就存在內部人操縱的風險，對公司盈余管理難以起到監督作用。監事會獨立行使對董事會與管理層的監督管理作用，是公司治理中的獨立監督機構。我國上市公司的監事大多來自公司內部員工，他們受到各種內部行政因素的制約，難以有效發揮獨立的監督作用，但我們應該看到，由于上市公司推出的員工持股計劃以及財務造假的監督主體追訴機制，企業財務的真實性仍然會影響到監事自身的利益，監事會仍然會對公司盈余管理起到直接的影響作用。獨立董事比例是董事會結構的重要因子，其對公司盈余管理影響最大。獨立董事一般是在財務、法律等領域具有良好專業知識的專家，對公司盈余管理的識別度高于其他董事。獨立董事的比例越高，董事會對管理層的監督越有效(Fama，1980)。獨立董事專業性較強，比例越高，越能抑制公司的財務舞弊行為,從而提高公司的盈余質量，IPO公司發生財務欺詐的可能性就越低(Ronal，2004；Beasley，1996)。大股東持股比例在較大程度上影響著公司治理效率，大股東對公司企業的投融資、利潤分配、重大經營決策有著絕對的影響力。股權高度分散的企業的治理關鍵是公司管理層與股東之間的委托代理沖突，而在股權高度集中的企業，大股東往往憑借自身對企業的主導地位侵占公司資源、謀求私利，從而侵害中小股東利益(陳小林等，2011)。大股東謀取私利，侵害中小股股東利益的重要手段就是盈余管理(張兆國，2009)。股權集中度越高，公司盈余管理程度越大(Fan，2007)。如果風險投資試圖刺激公司的盈余管理行為，由于大股東自身的利益訴求與風險投資趨于一致，可能會與風險投資相互“配合”，降低作為大股東應有的監督水平，從而反向刺激風險投資對公司盈余管理的影響。

基于以上分析，董事會與監事會規模以及獨立董事比例作為公司治理水平的衡量因素，對風險投資影響公司盈余管理會起到監督和抑制作用，也會抑制公司管理層與風險投資進行“配合”以影響公司盈余管理。大股東在利益訴求上與風險投資基本一致，可能會降低其監督水平，從而提高公司盈余管理程度。據此，本文提出如下假設：

H2-1：公司治理水平越高，越能抑制風險投資對公司盈余管理的影響。

H2-2：大股東持股比例越高，風險投資刺激公司盈余管理的程度越高。

3 研究設計

3.1 樣本與數據

本文選取2002—2013年首次公開發行上市公司作為研究樣本，剔除數據缺失的公司，最終樣本公司為630家，其中風險投資支持公司為184家，無風險投資支持公司為446家。樣本公司上市前后的財務數據、公司治理數據以及審計機構和承銷機構的信息來自于WIND數據庫和國泰安數據庫，風險投資的有關數據來自于CV-Source數據庫。

3.2 模型構建與相關變量計算

3.2.1 檢驗模型1

為了檢驗H1的假設，本文根據上市公司IPO籌備期(PREIPO)、IPO當期(IPO)、解鎖退出前(PRESALE)各階段構建啞變量，以IPO當期作為對比基期，比較其他階段與IPO當期的盈余管理程度。檢驗模型如下：

EMi,t=β0+β1PREIPOi,t+β2PRESALEi,t+β3CONTROLEi,t+εi,t.

(1)

①因變量EM。檢驗模型中的因變量EM分別對應公司IPO當期的應計盈余管理(AEM)和真實盈余管理的三種測度(REM1,REM2,REM3)，應計盈余管理的計量模型采用修正瓊斯模型進行計算，真實盈余管理的借鑒Roychowdhury(2006)、Cohen和Zarowin(2010)提出的計量模型進行計算。

②解釋變量。模型中的IPO籌備期(PREIPO)、IPO當期(IPO)、解鎖退出前(PRESALE)為啞變量。控制變量CONTROLE的選擇，基于薪酬契約假設、債務契約假設和政治成本假設理論進行選擇，包括主營業務收入增長率(GROWTH)、銷售現金比(PERFORMR)、資產回報率(ROA)、資產負債比(LEVERAGE)、公司規模(SIZE)、審計機構聲譽(AUDITOR)、主承銷商聲譽(UNDERWRITER)。

3.2.2 檢驗模型2

為了檢驗H2的假設，本文建立模型研究上市公司在IPO籌備期(PREIPO)、IPO當期(IPO)、解鎖退出前(PRESALE)公司治理水平、大股東持股比例對風險投資影響公司盈余管理的作用方式。檢驗模型如下：

EMi,t=β0+β1VCSi,t+β2VCS×FACTORi,t+β3CONTROLEi,t+εi,t.

(2)

①因變量EM。檢驗模型中的因變量EM分別對應公司在IPO籌備期、IPO當期、解鎖退出前的應計盈余管理(AEM)和真實盈余管理的三種測度(REM1,REM2,REM3)，應計盈余管理的計量模型采用修正瓊斯模型進行計算，真實盈余管理的借鑒Roychowdhury(2006)、Cohen和Zarowin(2010)提出的計量模型進行計算。

②解釋變量。模型中控制變量CONTROLE的選擇，仍然基于薪酬契約假設、債務契約假設和政治成本假設，主要包括主營業務收入增長率(GROWTH)、銷售現金比(PERFORMR)、資產回報率(ROA)、資產負債比(LEVERAGE)、公司規模(SIZE)、審計機構聲譽(AUDITOR)、主承銷商聲譽(UNDERWRITER)。VCS為風險投資在公司中的持股比例。FACTOR對應公司治理水平，包括董事會規模(DB)、監事會規模(SB)、獨立董事比例(WIB)、大股東持股比例(S1)。VCS×FACTOR表示公司治理水平、大股東持股比例對風險投資影響公司盈余管理的作用。

4 實證結果與分析

4.1 風險投資影響公司盈余管理的研究

在IPO籌備期，對風險投資支持公司，面板回歸方程的PREIPO啞變量回歸系數分別為-0.0885、-0.1069、-0.0727和-0.1009，均在1%的顯著水平上顯著。對無風險投資支持公司，PREIPO啞變量的回歸系數分別為-0.0650、-0.0826、-0.0348和-0.0860，應計盈余管理(AEM)和真實盈余管理(REM1)的PREIPO系數分別在1%和5%的顯著水平上顯著。

在解鎖退出前，風險投資支持公司PRESALE啞變量的回歸系數為-0.0520、-0.0217、-0.0346、-0.0302，這些系數都在1%的顯著水平上顯著。對比無風險投資支持公司4個方程PRESALE啞變量的回歸系數-0.0610、-0.0423、-0.0357、-0.0508，這些系數在1%或者10%的顯著水平上顯著。

綜上所述，由表1和表2的結果顯示，以IPO當期為對比基期，不管是風險投資支持公司還是無風險投資支持公司，面板回歸方程中，PREIPO、PRESALE啞變量的系數均為負數，絕大部分在1%、5%和10%的顯著水平上顯著的，這意味著在IPO當期的公司盈余管理程度比其他階段高，因此假設H1成立。

表1 風險投資支持公司以IPO當期作為對比基期的面板回歸模型結果

注：*表示在10%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；***表示在1%水平上顯著。

表2 無風險投資支持公司以IPO當期為對比基期的面板回歸結果

注：*表示在10%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；***表示在1%水平上顯著。

4.2 公司治理對風投影響公司盈余管理作用方式的研究

4.2.1 大股東持股比例對風投影響公司盈余管理的作用方式

由表3的實證結果可知，應計盈余管理(AEM)關于大股東持股比例交叉項(VCS×S1)均不顯著，并且回歸系數非常小，但回歸系數為正。但對真實盈余管理，實證結果支持假設H2-2。在IPO當期，雖然應計盈余管理(AEM)與真實盈余管理(REM1,REM2,REM3)關于大股東持股比例交叉項(VCS×S1)的回歸系數在1%、5%和10%的顯著水平上并不顯著，但回歸系數均為正。在解鎖退出前，3個真實盈余管理測度(REM1,REM2,REM3)關于大股東持股比例交叉項(VCS×S1)的回歸系數在1%的顯著水平上顯著為正，分別為0.0002、0.0002和0.0003。這意味著在可以進行股份減持或者退出的階段，大股東持股比例越高，風險投資對公司盈余管理的邊際影響越強。在一定程度上，風險投資對公司盈余管理的刺激得到大股東的支持而增強。

表3 應計盈余管理(AEM)和真實盈余管理(REM1,REM2,REM3)關于大股東持股比例交叉項(VCS×S1)在各個階段回歸的結果匯總表

注：[]中的數值為t值，()中為t檢驗的p值。*表示在10%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；***表示在1%水平上顯著。

4.2.2 公司治理水平對風投影響公司盈余管理的作用方式

應計盈余管理(AEM)和真實盈余管理(REM1,REM2,REM3)關于風險投資持股比例與董事會和監事會規模以及獨立董事比例的交叉項(VCS×DB，VCS×SB，VCS×WIB)在各階段混合回歸的結果匯總見表4。實證結果顯示，應計盈余管理(AEM)關于董事會和監事會規模以及獨立董事比例的交叉項(VCS×DB，VCS×SB，VCS×WIB)在各個階段均不顯著。并且，只有董事會交叉項的回歸系數為負。

對真實盈余管理，實證證據支持了假設H2-1。董事會和監事會對風險投資影響公司盈余管理的“道德行為”發揮了監督和抑制的作用，尤其是在解鎖退出前這一階段。真實盈余管理(REM1,REM2,REM3)關于監事會規模交叉項(VCS×SB)的回歸系數在10%或5%顯著水平上顯著為負，回歸系數分別為-0.0010、-0.0008、-0.0017，這說明，監事會規模越大，風險投資對公司盈余管理的邊際影響越低，風險投資影響公司盈余管理的道德行為受到了監事會的監督和抑制。真實盈余管理(REM2)關于董事會規模交叉項(VCS×DB)的回歸系數在10%的顯著水平上顯著為負(-0.0006)。真實盈余管理(REM2,REM3)關于獨立董事占比交叉項(VCS×WIB)的回歸系數分別在10%和5%的顯著水平上顯著為負，回歸系數分別為-0.0198和-0.0462。這意味著，公司的董事會規模越大，獨立董事占比越大，風險投資對公司盈余管理的邊際影響越低。風險投資影響公司盈余管理的道德行為受到董事會和獨立董事的監督和抑制。通過對比回歸系數的絕對值可知，獨立董事交叉項的回歸系數絕對值高于其他兩項回歸系數，可見獨立董事的抑制和監督作用更大。因此，對真實盈余管理方面，假設H2-1成立。風險投資影響公司的盈余管理程度隨著公司治理水平的提高而減弱，公司治理對風險投資影響公司盈余管理發揮了監督和抑制作用。

表4 應計盈余管理(AEM)和真實盈余管理(REM1,REM2,REM3)關于董事會和監事會規模、獨立董事比例交叉項(VCS×DB，VCS×SB，VCS×WIB)在各個階段回歸的結果匯總表

注：[]中的數值為t值，()中為t檢驗的p值。*表示在10%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；***表示在1%水平上顯著。

5 結論與啟示

本文基于IPO不同階段，動態研究公司治理對風險投資影響公司盈余管理的作用方式。研究結果表明：(1)風險投資為了順利實現IPO，在IPO當期對公司盈余管理施加了顯著影響。風險投資支持公司在IPO當期的盈余管理程度顯著高于其他階段，且高于無風險投資支持公司。(2)董事會與監事會規模以及獨立董事比例越大，越能顯著抑制風險投資影響公司盈余管理，在解鎖推出前階段更為顯著。公司治理對風險投資影響公司盈余管理的作用方式表現為監督和抑制作用。(3)大股東持股比例越高，風險投資對公司盈余管理的影響反而越強。大股東并不能發揮其監督作用，在利益訴求與風險投資一致的情況下，反而刺激或增強了風險投資對公司盈余管理的影響程度。

第一，公司治理作為解決公司委托代理問題的制度安排，其發揮的積極作用已經得到肯定。實證表明，公司治理水平能有效抑制風險投資對公司盈余管理的影響。上市公司應持續完善企業內部治理結構，大力提升公司治理水平，確實維護中小股東的利益，提升企業價值。第二，建立完善有效的資本市場投資監督和懲罰機制。風險投資作為專業的投資機構，獲取高額投資收益率是其經營本質。但長期以來，投資機構參與或主導財務報表粉飾的事件時有發生，相關監督機構雖然對專業投資機構的財務粉飾行為出臺了相關的懲罰措施，但處罰力度明顯不夠嚴厲，也缺乏一定的政策和法制引導性。著眼于營造健康的資本市場，相關部門應加大對專業投資機構的財務造假懲罰力度并健全相關法規。第三，加大對上市公司大股東謀取私利、損害中小股東利益的處罰力度。由于大股東侵害中小股東的行為難以被有效識別，且相關行政管理機構對大股東的處罰缺乏法規支持，加之我國資本市場對中小股東集體訴訟的機制仍未健全，因此大股東損害公司利益的行為經常發生。因此，針對大股東操縱公司財務報告、損害公司利益的行為，相關部門應健全法規并加大處罰力度，提高上市公司的財務報告質量。