宏觀交易筆記：小心一致預期

相紀宏

歲末年初往往是金融機構確定規劃的時期。從筆者近期與同業交流的情況來看，市場對于宏觀經濟走向和金融資產觀點似乎沒有太大的差異，因此就形成了一個問題：“市場的一致性預期是否已經太重了？”

如果僅從研究的角度看，一個獨立的研究員未必需要關心其他人怎么想，但從投資與交易的角度看，市場一致預期其實是一個很重要的問題，經驗越豐富的交易員越是關心。從頭寸博弈的角度來看，如果一致性預期已經相當強烈，市場頭寸已經極其擁擠，即使宏觀發展完全如預期所料，也很難為頭寸提供進一步的刺激。相反，先期進入的資金實現利潤，往往會形成難以阻擋的頭寸踩踏，導致后續資金看對了市場卻做錯了策略。所以，一旦有“一致預期”的感覺，老交易員們都會下意識的謹慎起來。

如何判斷一致預期

盡管“一致預期”對投資交易格外重要，但它并不是一個容易發現的危險。絕大多數時候，已經撞得鼻青臉腫的參與者們事后驚魂未定地回顧市場，才意識到之前市場形成了嚴重的一致預期。在這里，筆者嘗試著結合最近的市場表現總結一下一致性預期的判斷法則。但是也需要指出，市場無常理，只有深入一線的交流，才是感知一致性預期的最可靠辦法。

第一，一致性預期要形成風險，必須是參與者多元化、流動性好、交易限制少的市場，壟斷市場的一致性預期是無效的。因此，這個概念應該只用在股指、債券、外匯和大宗商品領域。第二，市場的博弈情緒較重，長期配置力量不足。交易機制方面，杠桿投機和衍生品交易量大，現貨交易量相對較小。第三，反身性不足，一致性預期起到破壞作用而不是推升作用。第四，二級市場交易價格的變化不容易影響一級市場的融資。

用這些標準來衡量，外匯和大宗商品市場的一致性預期往往最為顯著，市場參與者們經常有左右打臉的感覺。而債券現券，尤其是利差產品等，相比之下較弱一些。股票市場的一致性預期往往介乎兩者之間。一個有意思的例子是歐央行QE前后債券和外匯市場的對比。QE宣布之前，外匯市場已經開始大幅度貶值，但債券市場的跨境資金流動卻比較緩慢，并且支撐了美債德債利差有一年之久（這個案例出自歐央行執行委員科雷2017年11月17日的講話“歐央行QE的國際影響”）。

如果用這些標準來衡量，我們似乎應該認為，目前外匯市場的一致性預期風險過高，股票市場較難判斷，債券市場同樣堆積了較多的一致性預期，但是債券市場本身尚能逐步消化一些價格方面的極端預期而不至于崩盤。

外匯方面，市場參與者們對美元兌人民幣匯率的整數關口“7”的擔憂揮之不去，這是一個過于強烈的預期。

債券方面，非銀金融機構投資者可能對利率債的預期過于強烈，但是金融系統的變化使得資金還在向銀行堆積，屆時銀行仍然有不得不投資的壓力，但是這些資金可能去向地方債，而不是國開債。

股票市場最難判斷，目前的一致性預期比較悲觀，如果在其他市場，這可能成為一個利好因素，但是股票市場本身面臨的改革，包括“影子銀行”系統的改革會沖淡這個因素。

回到宏觀經濟方面。在地方債發行方案和基建方面的一些消息陸續宣布以后，我們可以觀察到本屆政府“不走老路”的決心和信心。雖然金融市場如果期待“大水漫灌”和“強刺激”的話可能會失望，但這是以“短痛”替換“長痛”，有利于中國經濟和金融市場的長期發展。中美貿易摩擦方面，我們有理由期望貿易談判可以取得比較明確的進展。這兩大最重要的宏觀主題，在過去數月中一直比較明確。

金融系統方面的主題也沒有大的變化，銀行系統1月份一直是信貸高峰，從調研的情況來看，2019年1月份就不會讓人失望，人民銀行公布的金融統計數據也果不其然。非銀機構投融資活動的疲軟繼續，類貨幣產品過了高峰期之后，“影子銀行”又出現了收縮。

金融風險方面，筆者關注的仍然是過去數年在資本市場過于活躍、在資產端大量并購重組積累商譽、在負債端結構過于糟糕的一些企業，這些企業會在年報期和金融機構年初審議客戶關系時面臨更加窘迫的局面。

至于市場談論的CBS話題，筆者認為，正如人民銀行官員吹風所說的，這是為了降低永續債流動性風險、提高參與者群體分散化度、協助銀行再融資的結構性手段，不是所謂“QE”。銀行再融資從2018年開始就是一個重要的題目，在這個題目下出臺一些協助性措施，幾乎是必然的。

南“水”北調

經過了2018年12月份全球股票的大幅度調整，1月全球市場股市迎來反彈。盡管投資者對全球經濟依然持謹慎態度，美聯儲偏向鴿派的聲明提振了市場的風險偏好。國內市場宏觀經濟層面，2018年12月份經濟數據依然呈現出下行壓力，而政策上保持了寬松的信號。上市公司盈利預期也在逐步兌現，出現了明顯的分化趨勢，行業龍頭整體表現穩健，但小市值公司依然在消化2015年以來并購重組帶來的基本面壓力。資金面方面，北上資金為主要的凈流入方，YTD的行業表現恰恰符合了外資的行業偏好，這可能是2019年比較確定的主題之一。

2019年1月份債券市場呈區間震蕩，雖然一致性風險已經抬頭，但是資金繼續沉淀是可以抵消一些一致性風險沖擊的。不過，資金有明顯的偏好。如果市場參與者們預期的是銀行資金但是又在國開債上博弈，那么，國開債尤其是國開債短端的一致性預期還會存在風險。信用債方面，月初信用債投資者們延續了亢奮情緒，但是隨著利率債市場的盤整，資質較弱的信用債發行人也將感受到壓力。此外，股權市場仍然存在傳導風險。年報期臨近，一些資質較弱的發行人還要面臨考驗。

從筆者與商品市場參與者的交流得知，商品市場對貿易摩擦的擔憂遠遠超過其他宏觀因素的擔憂，這使得商品市場在2018年下半年表現得比較詭異。筆者對中美貿易摩擦的解決途徑預期比較樂觀，認為如果有比較正面的消息釋放出來，商品市場尤其是嚴重依賴進口的商品市場，有望回歸到一個緊平衡狀態，供給和需求自然形成調節。

在外匯市場，總的來說，匯率話題的政治性遠大于其他金融資產的政治性。加之匯率市場魚龍混雜，監管嚴格，因此，其多空的力量對比往往不容易看出脈絡。但筆者認為，匯率即使是手段，也是防御性手段，而不是進攻性的。市場對中美貿易談判在匯率上的落腳點有很多奇特的猜想。反駁這些猜想不是資產管理人的主業，但既然參與市場，筆者更愿意提醒自己，理解匯率的本質，還是應該回到資本流動結構上來看。

后市展望

政策方面，我們現在看到了中央的定力。金融系統方面，2018年的主線沒有動搖。市場方面，筆者觀察到一致性預期在不同的市場呈現不同的風險。因此，投資者仍然可以對風險資產有濃厚的興趣，但是筆者更愿意尋找其中結構性的機會。對交易員來說，可以錯失一些機會，但是最好不要錯失本金。

現在市場的反彈主要來自全球風險偏好的提升，而美元的弱勢給了新興市場更好的Alpha機會。2019年是由“破”到“立”的一年，包括國內的融資環境、貿易摩擦以及投資者信心等。1月份的市場表現較快地開始向“立”的方向發展，比筆者此前預期的更早。但這種趨勢是否能延續仍然存疑，因為國內基本面/融資環境的修復還有待觀察，而美國調整升息的節奏對應的可能是美國增速的繼續下行，后續市場可能存在反復。

A股公司業績預告基本結束，較多小市值公司預告了大規模的資產減值虧損。筆者認為這并不意外，是2015-2016年天量增發/并購后可以預判到的“灰犀牛事件”。商譽并不是洪水猛獸，會計處理的差異也不會影響公司的長期投資價值，這可能是大量小市值公司價值回歸過程中的一個插曲。

就資產類別來看，筆者認為，低估值高分紅的權益資產，港股和A股中調整比較到位的消費白馬等值得留意，因為北上資金凈流入可能是2019年比較確定的主題之一。

對利率債來說，過多參與資金博弈不如尋找比較確定的機會，或者說，下行空間有底但是上行空間極大的機會。與不熟悉的資金博弈肯定不是這種機會。所以，筆者寧愿結合對債券資金流動的觀察，擺布一些信用債和可轉債的頭寸。

作者為杭州錦成盛資產管理有限公司總經理