可用冗余與研發投入：股權激勵與破產距離的聯合調節

(中國社會科學院研究生院，北京102488)

一、引言

黨的十九大報告明確指出，“創新是引領發展的第一動力”。企業作為生力軍，其進行研發活動不僅對于經濟發展有著不可替代的關鍵作用，也是其實現可持續發展的基礎性行動。研發需要內外資源支持，且所需資源屬于特定類型的投資，研發結果既難以在當下直接呈現，也富含不確定性，這就給外部投資者洞悉研發收益和風險帶來難度，故企業存在較高的外部融資約束，轉而更加依賴內部融資。

隨著經濟進入轉型階段，企業內部積累了大量冗余，這些冗余尤其是可用冗余成為研發所需的重要融資來源。例如，近年來，鋼鐵企業由于粗放經營、需求萎縮等在人員、設備、短期應收賬款等方面積累了大量冗余資源，導致企業發展滯緩。在供給側結構性改革背景下，許多鋼鐵企業紛紛對其進行分類處置、優化整合，將其用于支持新產品、高端產品的研發，在推動其由負擔轉化為財富方面取得了顯著成效。已有研究也證實了可用冗余具備支持購買設備、投資建設新廠房、提升營銷投入、研發融資等多種用途[1]。

目前，關于可用冗余和研發投入的研究，集中在三個方面：(1)其對企業績效的影響。Mellahi和Wilkinson(2010)[2]基于組織理論認為可用冗余有助于創新孵化，提升企業績效；部分學者基于代理理論認為高管會利用可用冗余謀取財富，損害企業績效[3]；Herold等人(2008)[4]認為可用冗余對績效存在正向影響，但是隨著其超過一定數量，便會降低組織效率。(2)其與外部治理因素的關系。解維敏和魏化倩(2016)[5]認為產品市場競爭可降低高管的代理動機，增加可用冗余支持研發投入的力度。陳曉紅等(2012)[6]認為當企業所在外部環境不確定性較高時，會促使其積極利用可用冗余開展研發投入；當企業所在外部環境包容性較強時，會在一定程度上降低研發投入對可用冗余的依賴。(3)其與內部治理因素的關系。Kim 等人(2008)[7]發現外資持股、家族成員持股和國內機構投資者持股分別會負向、正向、負向調節可用冗余與研發投入的關系。畢曉方等(2016)[8]認為高管過度自信會增強其利用可用冗余支持研發投入的動機。以上可看出，部分學者充分意識到內外部治理因素會對可用冗余與研發投入帶來影響。然而，一方面，高管股權激勵作為直接影響高管認識和行為的重要內部治理因素，關于其對可用冗余和研發投入關系的作用研究仍較少；另一方面，既有研究大多假定企業運轉狀態良好，并未探討企業在處于經營困境情境下高管會在可用冗余和研發投入方面作何反應。這就難以全面理清影響可用冗余最大化驅動企業創新的機制。

事實上，可用冗余本質上是高管自由裁量的產物[9]。在“經濟人”假設驅使下，高管會操縱冗余用于謀取財富而非增加研發投入。基于代理理論，賦予高管股權可抑制其自利動機[10]。但是，高管本質上屬于“經濟人”，故股權激勵是否能抑制其代理動機、促使其在可用冗余和研發投入方面做出積極行為值得探討。此外，在經濟轉型階段，企業面臨的市場環境更趨復雜、動蕩、激烈，使得其經營風險和破產威脅增加。基于“威脅—剛性”假說，在破產距離較近的企業，高管壓力增加，傾向于采取保守策略；破產距離較遠的企業其高管則面臨較少的焦慮。面對不同的破產距離，高管勢必會在可用冗余與研發投入方面采取不同策略，故有必要分析破產距離對可用冗余和研發投入關系的作用。還需思考的一個問題是，當破產距離較近時，高管偏好風險規避，那么股權激勵是否還會提升其冒險動力、促使其利用可用冗余進行研發投入？受到股權激勵的高管其是否會利用可用冗余增加研發投入與破產距離狀況密切相關？但這卻被已有研究忽略，故有必要考察高管股權激勵和破產距離的聯合作用。鑒于此，本文剖析了股權激勵如何影響高管使用可用冗余進行研發投入，以及破產距離對可用冗余與研發投入關系的調節作用，并進一步考察了高管股權激勵與破產距離的聯合調節作用，從而為企業如何激勵高管利用可用冗余增加創新活動提供了理論指導。

本文的理論貢獻主要在于：(1)通過引入高管股權激勵因素，不僅揭示了高管股權激勵在可用冗余與研發投入關系領域的作用，還豐富了現代契約理論的應用領域。(2)基于“威脅—剛性”假說在可用冗余和研發投入關系領域引入了破產距離因素，研究不同的破產距離對高管認知和行為產生的差異影響，進而明確破產距離對可用冗余和研發投入關系的調節效應，不僅補充了可用冗余與研發投入關系領域關于內部治理因素的研究，還拓展了“威脅—剛性”假說的應用范圍。(3)本文關注高管股權激勵和破產距離的聯合調節作用，將高管股權激勵對可用冗余與研發投入關系的影響基于破產距離遠近狀況進行探討，對比了破產距離遠和破產距離近時高管股權激勵其對可用冗余與研發投入關系的影響差異，進一步明確了高管股權激勵的適用情境。(4)基于企業的產權性質，在實證分析部分分別探討了高管股權激勵、破產距離以及二者聯合作用對可用冗余和研發投入關系的差異化影響，充實了可用冗余與研發投入關系領域的本土化研究內容。

二、理論基礎與假設提出

(一)可用冗余與企業研發投入

冗余可界定為留存的過剩資產，包括過剩的流動資金、富余的員工、閑置的能力、可自由支配的資本以及超過所需的公共服務等[3]。依據資源屬性，可將冗余看成是由可用冗余、可恢復冗余和潛在冗余三種類型閑置資源的集合[11]。其中，可恢復冗余屬于已吸收冗余，需要一段時間進行識別和轉化才能用于支持企業各種盈利活動；潛在冗余屬于未來開支，如額外的金融融資，存在較大不確定性。相比之下，可用冗余屬于未吸收冗余，流動性較高，可充分用于支持企業業務，在推動企業成長方面發揮重要作用[12]。因此，本文集中研究可用冗余。

依據啄食順序理論，企業在進行資本結構選擇時會更加傾向于內部融資。在為研發尋找資源時，啄食順序理論預測企業大都遵循使用內部資金、債務、股權這一融資順序偏好。這種偏好可采用信息不對稱和代理成本兩種視角加以解釋。一方面，基于信息不對稱視角，高管和所有者憑借內部信息真正了解企業的發展潛力，但是外部投資者卻只能通過一些外顯指標估測企業價值。在大多數情況下，受到高估值的企業其高管會存在出售股票的行為，而被低估值的企業其高管通常不會采取該舉措。這表明企業的股票市場存在潛在的逆向選擇問題[13]。如果高管在投資者認為沒有必要出售股票的情況仍采取這一舉措，投資者將會把其視作為傳達企業價值的負面信號。因此，為了避免逆向選擇問題，企業轉而更加依賴內部資源進行研發投入，而可用冗余恰好具備資源屬性、滿足所需。另一方面，基于代理成本視角，如果企業在進行研發投入時尋求外部融資支持，那高管必須向外部投資者解釋和披露研發活動細節，并保持一定的管理透明度。這就無可避免地將存在代理動機的高管置于投資者的監督之下，阻礙了高管實施違約行為[14]。因此，高管更偏好于使用內部資源開展研發投入，而可用冗余恰好可以滿足這一需求。當企業具備較多的可用冗余時，可為研發活動設置安全網，激勵企業在研發活動中不斷試錯、迭代，加速實現研發目標[15]。

據此，本文提出假設1。

假設1可用冗余和研發投入顯著正相關。

(二)高管股權激勵對可用冗余與企業研發投入關系的調節作用

企業進行研發投入不僅能顯著提高當期績效，還能顯著提升滯后一至三年的績效[16-17]。就企業研發投入而言，其本身就是一種耗費高、風險高的活動。如果不對高管實施股權激勵，那么當研發取得預期效果時，其就無法分享企業的剩余價值，也不能享受股權的風險溢價；當研發未取得預期效果時，其甚至還要承擔后果，比如會被降薪、調崗[18]。此種狀況下，高管自然會缺乏動力去創造企業價值，排斥利用可用冗余開展高風險的研發活動，轉而操縱可用冗余，用于滿足其自利行為。例如，高管可將可用冗余用于緩沖其不良經營業績，或者用于構筑管理層塹壕[19]；還有學者發現高管傾向于利用可用冗余進行過度投資，在分散研發風險的同時增加其收益來源渠道[20]。因此，基于代理理論，為了讓高管與股東目標一致、共擔風險，就必須賦予高管股權。受到股權激勵的高管為了獲得更多的剩余價值，會增加研發風險承受力度，傾向于減少可用冗余留存水平，將其用于增加企業研發投入。在此情形下，賦予高管剩余索取權會促進其利用可用冗余增強對研發投入的支持力度。

據此，本文提出假設2。

假設2高管股權激勵正向調節可用冗余與研發投入的關系。

(三)破產距離對可用冗余與企業研發投入關系的調節作用

破產距離用于衡量企業陷入一種經營困境狀態的遠近程度，破產距離偏遠的企業往往處于良性運營狀態，破產距離偏近的企業大都因為管理不善、嚴重虧損等而欠缺到期清償債務的能力。

根據Lant(1992)[21]的研究，高管決策和行為取決于企業實際績效與期望績效之差：當實際績效低于期望績效尤其是接近破產時，高管會將其認知為不利狀況和存在威脅。基于“威脅—剛性”假說，破產距離偏近的企業面臨較大的破產威脅，且隨著破產威脅增加，高管改善企業績效所需支付的成本也越來越高，從而導致其在償還債務、實施戰略變革、扭轉經營績效等方面存在較大壓力，對其認知和行為帶來影響[22-23]。當破產距離較近時，壓力和焦慮會導致高管減少信息處理活動和加強內部控制，降低其冒險動力，偏好保守的風險規避策略[24]。也就是說，高管強調通過減少生產活動、降低或消除對維持當前運營不重要的管理費用、削減低價值的戰略變革投資、加強資源控制、維持一定程度的現金水平等多種保守舉措來應對破產威脅，進而形成組織剛性。

在“威脅—剛性”假說框架之下，當破產距離較近時，高管成為風險厭惡者，傾向于減少高風險的研發活動，尤其是避免利用可用冗余增加探索型項目的研發投入，以節約資源維持當前運營所需，或者獲取更加安全的回報、維護自身經濟利益。這就使得可用冗余對研發活動的支持力度有限。當破產距離較遠時，實際績效達到較高水平、或者遠遠高于期望績效，破產威脅較小。此時，高管在償還債務、保持財務靈活性等方面壓力較小，良好的財務狀況也為其實施冒險行為提供了便利條件和資源保障，使得其冒險動機增強。反映到可用冗余與研發投入方面，這種冒險行為表現為高管會積極使用可用冗余進行研發投入，尤其是將可用冗余用于周期較長、風險較高、回報較高的探索型研發項目之中，使得可用冗余支持研發投入的力度得到增強。

據此，本文提出假設3。

假設3破產距離正向調節可用冗余與研發投入的關系。

(四)高管股權激勵與破產距離的聯合調節作用

基于“威脅—剛性”假說，破產距離是引發高管認知和行為改變的重要因素。那么，受到股權激勵的高管勢必會基于破產距離狀況產生不同的認知并做出不同的策略選擇。依據“威脅—剛性”假說的解釋，破產距離偏近的企業其高管會進行風險規避來應對破產威脅。根據之前的分析，受到股權激勵的高管會積極利用可用冗余開展研發活動，努力創造剩余價值，并填補剩余價值的風險漏洞。但是，破產距離較近極大地降低了高管風險承受能力，驅使其通過減少信息處理活動、規避高風險的生產和研發活動等舉措來應對破產威脅[24]。反映到可用冗余與研發投入方面，這種壓力會促使高管避免使用可用冗余進行高風險的研發活動。即便是賦予高管股權，面對破產威脅造成的剛性，也難以提升其冒險動力。這表明，在破產距離近的企業中，對高管實施股權激勵對于其利用可用冗余增加研發投入方面的效用有限。當破產距離較遠時，高管面臨較少的破產威脅，其認知和行為基本不受影響，即對其實施股權激勵所提升的風險接受能力并未降低。此時，高管股權激勵發揮有效作用的情境基本未發生改變，賦予其股權仍然會減少其保留可用冗余以滿足自利動機的代理行為，促使其利用可用冗余增加研發投入，以增加所創造的剩余價值并分享剩余價值。

經對比可知，在破產距離近的企業中，高管偏好規避風險，受到股權激勵的高管會降低利用可用冗余增加研發投入的力度；在破產距離遠的企業中，高管偏好冒險，受到股權激勵的高管會積極利用可用冗余增加研發投入。

據此，本文提出假設4。

假設4高管股權激勵對可用冗余和研發投入的調節作用還依賴于破產距離，即在破產距離遠的企業，高管股權激勵對可用冗余與研發投入關系的正向調節作用更加顯著。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

選擇2011— 2015年滬深兩市A股上市公司為研究樣本。在樣本的篩選過程中：(1)剔除了ST、PT類特殊處理和金融類的樣本；(2)剔除了公司治理相關數據缺失的樣本；(3)剔除了財務相關數據缺失的樣本；(4)對連續變量兩端各1%進行了winsorize處理，以消除異常值的影響。最終，共得到3 242個觀測值。樣本數據均來自上市公司年報、手工整理和國泰安數據庫。

(二)變量定義

研發投入RD。選用研發支出/營業收入作為衡量研發投入的指標。

可用冗余Slack。參照Chen和Miller(2007)[24]的做法，選取流動資產/流動負債和營運資金/銷售收入兩個比值，分別將其標準化并相加，構建一個反映可用冗余的綜合變量。

高管股權激勵Hold。若高管持有股權，取值為1；否則，取值為0。

破產距離Z。采用Altman的Z-Score衡量破產距離，破產距離計算公式為Z =1.2*(營運資金/總資產)+1.4*(留存收益/總資產)+3.3*(息稅前利潤/總資產)+0.6*(股權市場價值/總負債)+1*(銷售收入/總資產)。Z越大，破產距離越遠，企業面臨的破產威脅越小。

模型中涉及的其他控制變量詳見表1。

表1變量定義

變量含義變量符號變量說明研發投入RD研發支出/營業收入可用冗余Slack流動資產/流動負債+營運資金/銷售收入高管股權激勵Hold持股取1,否則取0破產距離Z1.2*(營運資金/總資產)+1.4*(留存收益/總資產)+3.3*(息稅前利潤/總資產)+0.6*(股權市場價值/總負債)+1*(銷售收入/總資產)企業規模SizeLn年末總資產企業性質Owner國企取1,否則取0資產負債率Lev公司負債/公司資產上年研發投入PRD上年研發支出/上年營業收入獨立董事比例Inde獨立董事人數/董事人數董事長和總經理兩職合一Dual兼任取1,否則取0企業現金實力Cash凈現金流量/總資產股權集中度Herf公司第一大股東持股比例行業Indus引入10個行業虛擬變量年份Year年度2011-2015

(三)模型構建

本文構建以下模型：模型1用來檢驗假設1，若β1顯著為正，則假設1成立；模型2用來檢驗假設2，若β3顯著為正，則假設2成立；模型3用來檢驗假設3，若β3顯著為正，則假設3成立；模型4用來檢驗假設4，若β7顯著為正，則假設4成立。此外，還參照Chen和Miller(2007)[24]的做法，依據樣本企業破產距離的中位數將樣本分為破產距離近和破產距離遠兩個子樣本基于模型2對假設4作進一步檢驗。

四、實證分析

(一)描述性統計和相關系數

表2為變量的描述性統計結果，其中，實施高管股權激勵的樣本占總樣本的57.77%；可用冗余介于-0.471 2—26.849 1之間，均值為4.103 6，樣本間存在較大的分布差異；破產距離均值為8.913 3，分布較為離散。表3列出了各主要變量間的相關關系，結果顯示：可用冗余與研發投入呈現顯著的正相關(r=0.208，p<0.01)，初步驗證了假設1。此外，各相關系數絕對值均小于0.6，表明各變量間不存在共線性問題。

表2描述性統計

變量N極小值極大值均值標準差RD3 2420.000 00.187 50.009 10.027 9Slack3 242-0.471 226.849 14.103 64.595 6Hold3 2420.000 01.000 00.580 00.494 0Z3 242-0.062 466.083 78.913 311.285 1Size3 24219.573 924.917 721.611 30.974 0Lev3 2420.041 60.887 50.367 60.204 4PRD3 2420.000 00.051 90.003 10.008 6Inde3 2420.333 30.571 40.372 00.051 7Cash3 242-0.914 00.365 00.031 20.193 5Herf3 2427.931 869.224 132.706 613.816 2

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

表3相關系數

變量RDSlackHoldZSizeOwnerLevPRDIndeDualCashHerfRD1———————————Slack0.208***1——————————Hold0.131***0.255***1—————————Z0.218***0.514***0.200***1————————Size-0.061***-0.300***-0.178***-0.319***1———————Owner-0.057***-0.226***-0.437***-0.204***0.301***1——————Lev-0.149***-0.585***-0.351***-0.507***0.440***0.329***1—————PRD0.581***0.102***0.132***0.156***-0.047***-0.025***-0.108***1————Inde0.031*0.0020.035**0.009-0.027-0.070***-0.0010.043**1———Dual0.067***0.156***0.217***0.114***-0.141***-0.266***-0.153***0.049***0.120***1——Cash-0.021-0.014-0.0130.032*-0.064***0.0090.052***-0.010-0.033*0.0041—Herf-0.101***-0.022-0.134***-0.039**0.102***0.065***-0.026-0.112***0.038**0.0040.074***1

(二)回歸分析

本文采用的是截面數據，為確定是否存在共線性、異方差問題，進行了相應檢驗，并在表4中報告了共線性檢驗VIF值的范圍以及異方程檢驗的chi2值和顯著性情況。從中發現，VIF值的最大值均低于7，這表明各模型不存在共線性問題。但是，異方差檢驗的chi2值均顯著(p<0.01)，表明各模型均存在異方差問題。為此，以下回歸分析部分的各個模型均已進行了異方差處理。

表4模型共線性和異方差檢驗

檢驗模型1模型2模型3模型4共線性檢驗1.03-2.271.03-6.251.03-6.621.03-6.64異方差檢驗7 357.10***7 400.19***7 431.98***7 450.23***

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

1.可用冗余與企業研發投入

表5為模型1、2、3的回歸結果。其中，Model1和Model2是模型1的回歸分析結果，發現可用冗余與研發投入顯著正相關(β=0.004 6，p<0.01)，假設1得到驗證。當企業存在較多的可用冗余時，可充分用于支持研發投入。

2.高管股權激勵對可用冗余與企業研發投入關系的調節作用

表5中， Model3、Model4為模型2的檢驗結果。通過分層多元回歸分析，先在Model3中引入Slack、Hold和控制變量，發現可用冗余與研發投入顯著正相關(β=0.027 0，p<0.01)，與假設1保持一致；在此基礎上，在Model4中引入Slack*Hold，發現交互項與研發投入顯著正相關(β=0.000 3，p<0.05)，且可用冗余與研發投入始終顯著正相關(β=0.000 2，p<0.1)。這表明，高管股權激勵對可用冗余與研發投入的正向關系具有顯著的正向調節作用，支持假設2。鑒于研發活動的特殊性，許多高管并不愿意承擔過高的研發風險和由此造成的降薪、調崗等后果。通過對高管實施長期股權激勵，可有效抑制其利益短視動機，提升其將可用冗余用于增加研發投入的強度。

3.破產距離對可用冗余與企業研發投入關系的調節作用

表5中， Model5、Model6為模型3的檢驗結果。通過分層多元回歸分析，先在Model5中引入Slack、Z和控制變量，發現可用冗余與研發投入顯著正相關(β=0.007 0，p<0.01)，與假設1保持一致；在此基礎上，在Model6中引入Slack*Z，發現交互項與研發投入顯著正相關(β=0.014 0，p<0.05)，且可用冗余與研發投入始終顯著正相關(β=0.062 0，p<0.01)。這表明，破產距離正向調節可用冗余與研發投入的正向關系，支持假設3。

4. 高管股權激勵與破產距離的聯合調節作用

表6為模型4的回歸結果。從Model1中可看出，Slack與RD顯著正相關(β=0.151 2，p<0.01)，Slack*Hold*Z和RD顯著正相關(β=0.094 9，p<0.05)，表明在破產距離遠的企業，高管股權激勵正向調節可用冗余與研發投入關系的效應更加顯著，假設4得到驗證。此外，本文基于破產距離遠近對樣本進行分組，運用分層多元回歸分析的方法，進一步分析了高管股權激勵對可用冗余與研發投入關系的調節效應，見Model2—Model5。

表5模型1、2、3的回歸分析結果

變量Model1Model2Model3Model4Model5Model6Slack—0.004 6***(5.96)0.027 0***(5.98)0.000 2*(1.69)0.007 0***(4.20)0.062 0***(3.97)Hold——0.015 0*(1.73)0.000 6(0.77)——Slack*Hold———0.000 3**(2.08)——Z————0.001 0(1.40)0.014 0(1.30)Slack*Z—————0.014 0**(2.98)Size0.000 3(0.95)0.000 2(0.68)0.007 0(0.65)0.000 2(0.72)0.000 2(0.88)0.011 8(1.075)Owner-0.001 0(-0.14)-0.001 0(-0.15)-0.000 1(-0.10)-0.000 1(-0.22)-0.000 1(-0.20)-0.012 8(-0.54)Lev-0.003 1**(-2.11)-0.003 9**(-2.08)0.004 1**(2.17)0.003 4*(1.78)0.004 3**(2.27)0.007 2(0.69)PRD0.942 1***(89.60)0.936 0***(89.07)0.935 6***(88.90)0.935 1***(88.87)0.935 0***(88.76)0.836 5***(85.82)Inde-0.003 2(-0.64)-0.002 9(-0.58)-0.002 9(-0.58)-0.002 6(-0.52)-0.002 9**(-0.58)-0.012 2(-1.26)Dual0.000 9(1.63)0.000 4(1.21)0.000 6(1.13)0.000 6(1.01)0.000 7(1.23)0.002 7(0.12)Cash-0.003 3**(-2.48)-0.002 7**(-2.05)-0.002 9**(-2.01)-0.002 8**(-2.10)-0.002 9**(-2.51)-0.007 8(-0.81)Herf-0.000 1(-0.14)-0.000 7(-0.74)-0.000 6*(-0.10)-0.000 6(-0.52)-0.000 1(-0.77)-0.014 4(-1.47)Indus控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制AD.R20.6910.7360.7400.7540.7340.761F值401.39***389.60***373.34***358.95***373.56***311.78***N3 2423 2423 2423 2423 2423 242

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括號內數據為t值。

Model2和Model3報告了破產距離遠的樣本企業其高管股權激勵對可用冗余與研發投入關系的調節作用。其中，在Model2中，可用冗余與研發投入顯著正相關(β=0.024 4，p<0.1)，與假設1保持一致；在Model3中，Slack*Hold與RD顯著正相關(β=0.064 4，p<0.05)。這表明，當破產距離遠時，高管股權激勵對可用冗余與研發投入的關系具有顯著的正向調節作用。

Model4和Model5報告了破產距離近的樣本企業其高管股權激勵對可用冗余與研發投入關系的調節作用。其中，從Model4中看出可用冗余與研發投入顯著正相關(β=0.010 2，p<0.1)；Model5中Slack*Hold與RD不顯著負相關。這表明，當破產距離近時，高管股權激勵對可用冗余與研發投入關系所存在的調節效應并不顯著。

綜上，破產距離遠的企業其高管股權激勵對可用冗余與研發投入關系的正向調節效應更加顯著，假設4得到驗證。當破產距離較近時，高管存在較大壓力，這些壓力又會促使其進行風險規避，即便是賦予其股權，也難以有效提升其風險承受能力，相應地，其會減少利用可用冗余開展研發活動的行為。當破產距離較遠時，較小的破產威脅很少會對高管在可用冗余與研發投入方面的認知造成影響，故對其實施股權激勵依然有效。

表6模型4的回歸分析結果

變量Model1Model2Model3Model4Model5Slack0.151 2***(4.51)0.024 4*(1.91)0.008 3*(1.58)0.010 2*(1.19)0.046 5(0.65)Hold-0.081 9***(-2.75)-0.000 6(-0.02)-0.016 0(-0.44)0.019 8(0.68)-0.005 0(-0.11)Slack*Hold-0.037 7(-0.86)—0.064 4**(2.52)—-0.075 1(-0.75)Z0.031 5**(2.08)————Slack*Z0.034 3***(4.04)————Hold*Z-0.212 6**(-2.14)————Slack*Hold*Z0.094 9**(2.240)————Size0.019 2(1.36)-0.001 2(-0.06)0.001 4(0.07)0.013 8*(1.07)0.013 1(1.01)Owner-0.060 3*(-1.834)-0.001 8(-0.42)-0.025 1(-0.58)-0.005 6(-0.18)-0.003 1(-0.10)Lev-0.011 1(-0.811)-0.039 6(-0.70)0.006 3(0.11)0.001 6(0.15)0.002 6(0.25)PRD0.862 0***(56.52)0.800 5***(60.30)0.800 0***(60.35)0.904 2***(61.27)0.904 0***(61.23)Inde-0.016 5(-1.33)-0.022 0*(-1.48)-0.019 9*(-1.33)-0.001 4(-0.11)-0.001 6(-0.13)Dual0.019 7(0.71)-0.020 7(-0.65)-0.029 0(-0.91)0.033 4*(1.13)0.034 0(1.15)Cash0.002 1(0.17)-0.011 6(-0.97)-0.011 5(-0.96)0.007 5(0.41)0.008 2(0.44)Herf-0.014 6(-1.15)-0.016 6*(-1.08)-0.015 4(-1.00)-0.011 5(-0.91)-0.011 9(-0.95)Indus控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制AD.R20.5160.7080.7130.7000.704F值120.01***179.77***172.80***180.74***172.50***N3 2421 6211 6211 6211 621

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括號內數據為t值。

五、針對企業產權性質作進一步討論

本土化研究中，基于不同的產權性質，上述假設可能存在不同程度的差異。據此，本文針對產權性質深入探討上述假設，見表7和表8。

(一)不同產權性質下可用冗余與研發投入的關系

從表7的Model1和Model2中可看出，國企(β=0.025 6，p<0.01)和非國企(β=0.089 2，p<0.01)樣本回歸結果均支持假設1，但是非國企的斜率明顯大于國企的斜率，這表明對于非國企而言，可用冗余與研發投入的正向關系更加明顯。

(二)不同產權性質下高管股權激勵對可用冗余與研發投入關系的調節作用

從表7的Model3中看出，在國企中，Slack*Hold與RD雖然存在正相關關系，但并不顯著(β=0.064 6，p>0.1)，假設2未得到驗證；從Model4中發現，在非國企中，Slack*Hold與RD顯著正相關(β=0.048 2，p<0.05)，支持假設2。

表7不同產權性質下模型1、2、3的回歸分析結果

變量Model1Model2Model3Model4Model5Model6Slack0.025 6***(2.18)0.089 2***(3.06)0.045 2*(1.12)0.009 4(0.70)0.103 4(2.92)0.057 3***(3.20)Hold——0.067 0**(1.97)0.003 8(0.14)——Slack*Hold——0.064 6(1.13)0.048 2**(2.04)——Z————0.731 1(35.19)0.847 7***(75.18)Slack*Z————0.052 9(0.71)0.011 5**(2.34)Size0.001 5(0.14)0.009 4(0.62)0.002 5(0.23)0.013 5(0.88)0.001 9(0.18)0.011 1(0.73)Lev0.009 4(0.69)-0.001 9(-0.15)0.009 7(0.70)0.001 3(0.10)0.012 7(0.88)0.005 2(0.39)PRD0.731 0***(35.23)0.848 4***(75.33)0.725 9***(34.80)0.848 0***(75.28)0.854 1***(34.90)0.815 9***(76.36)Inde-0.004 6(-0.35)-0.014 2(-1.17)-0.004 3(-0.33)-0.012 7*(-1.05)-0.004 6(-0.35)-0.013 9(-1.15)Dual-0.025 2(-0.66)0.009 7(0.38)-0.026 1(-0.68)0.004 4(0.17)-0.024 0(-0.62)0.005 7(0.22)Cash-0.034 7*(-1.85)-0.005 9(-0.52)-0.034 7*(-1.85)-0.005 2(-0.46)-0.035 0*(-1.86)-0.004 6(-0.41)Herf0.000 2(0.02)-0.017 8*(-1.41)0.005 0(0.40)-0.017 2*(-1.35)0.000 6(0.05)-0.018 1*(-1.44)Indus控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制AD.R20.6030.7010.6130.7180.6110.715F值74.06***284.11***67.06***259.83***70.15***271.96***N8672 3758672 3758672 375

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括號內數據為t值。

高管股權激勵對可用冗余與研發投入的正向調節效應在非國企中表現更為明顯。國企高管身份存在特殊性，既是代理人，也是政府官員，更加注重隱性的政治晉升激勵。通過對國企高管實施股權激勵，會在一定程度上提升其風險承受能力，但是考慮到研發一旦失敗會破壞其政治晉升渠道，其勢必會為了追求穩定的政治升遷而適當降低可用冗余支持研發投入的力度，尤其是避免將可用冗余用于那些風險高的探索型研發活動之中。非國企高管無官員身份，賦予其股權會激發其利用可用冗余增加研發投入，以分享更多的剩余價值。

(三)不同產權性質下破產距離對可用冗余與研發投入關系的調節作用

從表7的Model5可看出，在國企中，Slack*Z與RD雖然存在正相關關系，但并不顯著(β=0.052 9，p>0.1)，假設3未得到驗證；從Model6中看出，在非國企中，Slack*Z與RD顯著正相關(β=0.011 5，p<0.05)，支持假設3。

破產距離對可用冗余與研發投入的正向調節效應在非國企中表現更為明顯。相比于國企，非國企在享受政策紅利、獲取政府補貼、銀行貸款等方面存在相對劣勢。當非國企破產距離較近時，其存在更高的外部融資約束，導致扭轉經營困境的壓力更大，而這也會抑制其利用可用冗余增加高風險的研發活動；當國企破產距離較近時，其通常會受到政府政策、資金等扶持，這會降低破產威脅，減少破產壓力，由此會緩解威脅造成的剛性，一定程度上減少其風險規避程度。當非國企破產距離較遠時，高管在資源約束較小的情況下會積極利用可用冗余開展高風險的研發活動，以增加績效薪酬，且也能在經理人市場上贏得良好聲譽；當國企破產距離較近時，由于其高管存在官員身份，其為了確保政治晉升穩定而會適當規避風險，這會在一定程度上降低其利用可用冗余進行研發投入的力度。

(四)不同產權性質下高管股權激勵和破產距離的聯合調節作用

表8中，Model1—Model3檢驗的是國企樣本高管股權激勵與破產距離的聯合調節作用。從Model1中看出，Slack*Hold*Z和RD不顯著正相關(β=0.000 9，p>0.1)，表明在破產距離遠的企業，高管股權激勵正向調節可用冗余與研發投入關系的效應并不顯著，假設4未得到驗證。此外，基于破產距離遠近對國企總樣本進行分組，進一步分析了高管股權激勵對可用冗余與企業研發投入關系的調節效應，見Model2—Model3。其中，Model2報告了國企中破產距離遠的子樣本高管股權激勵對可用冗余與研發投入關系的作用，發現Slack*Hold與RD不顯著正相關(β=0.000 6，p>0.1)。這表明，在國企中，當破產距離較遠時，高管股權激勵對可用冗余與研發投入的關系不存在顯著的正向調節效應。Model3報告了國企中破產距離近的子樣本高管股權激勵對可用冗余與研發投入關系的作用，發現Slack*Hold與RD不顯著負相關，表明在國企中，當破產距離較近時，高管股權激勵對可用冗余與研發投入關系不存在正向調節效應。經對比可知，假設4在國企中不成立。

Model4—Model6檢驗的是非國企樣本高管股權激勵與破產距離的聯合調節作用。從Model4中看出，Slack*Hold*Z和RD顯著正相關(β=0.000 2，p<0.01)，表明在破產距離遠的企業，高管股權激勵正向調節可用冗余與研發投入關系的效應更加顯著，假設4得到驗證。此外，基于破產距離遠近對非國企總樣本進行分組，進一步分析了高管股權激勵對可用冗余與研發投入關系的調節效應，見Model5—Model6。其中，Model5報告了非國企中破產距離遠的子樣本高管股權激勵對可用冗余與研發投入關系的作用，發現Slack*Hold與RD顯著正相關(β=0.000 6，p<0.05)。這表明，在非國企中，當破產距離較遠時，高管股權激勵對可用冗余與研發投入的關系存在顯著的正向調節效應。Model6報告了非國企中破產距離近的子樣本高管股權激勵對可用冗余與研發投入關系的作用，發現Slack*Hold與RD不顯著正相關，表明在非國企中，當破產距離較近時，高管股權激勵對可用冗余與研發投入關系不存在顯著的正向調節效應。經對比可知，假設4在非國企中成立。

在破產距離較遠的國企中，盡管賦予高管股權會在一定程度上激勵其做出利于企業長期發展決策的同時提升自身收益，但是礙于其特殊的代理人身份，往往更加注重來自政治升遷所帶來的權力、地位、聲譽等隱性收益。也就是說，在國企中，高管政治晉升激勵和股權激勵之間存在替代效應[25]。這就使得高管為了增加晉升成功性而減少高風險的研發活動，使得股權激勵對可用冗余與研發投入關系的正向支持作用有限。

表8不同產權性質下模型4的回歸分析結果

變量Model1Model2Model3Model4Model5Model6Slack0.000 6(0.14)0.000 3(0.62)0.000 3*(1.64)0.000 3*(1.07)0.000 1*(1.43)0.000 6*(1.40)Hold0.001 5*(1.65)-0.001 4(-0.45)0.001 6(1.24)0.000 8(0.71)-0.004 0**(-2.06)0.001 9*(1.93)Slack*Hold0.000 7*(1.55)0.000 6(0.56)-0.000 5(-1.04)0.000 2*(1.62)0.000 6**(2.18)0.000 7(0.89)Z-0.000 2(-0.13)——0.000 1*(1.47)——Slack*Z0.000 5(0.40)——0.000 9*(1.36)——Hold*Z-0.000 4**(-2.21)——-0.000 2*(-1.61)——Slack*Hold*Z0.000 9(0.59)——0.000 2***(2.77)——Size0.000 2(0.62)0.000 6(0.56)0.000 2(0.98)0.000 4(0.87)0.000 4(0.51)0.000 3(0.69)Lev-0.001 0(-0.30)0.004 8(0.46)-0.000 9(-0.41)0.003 2(1.05)0.010 0*(1.51)0.003 7(0.13)PRD1.005 1***(57.86)0.938 7***(25.17)1.085 6***(18.94)0.915 2***(71.70)0.899 2***(21.31)0.999 6***(55.13)Inde-0.006 5(-0.89)-0.014 8(-0.55)-0.002 9(-0.62)0.000 4(0.06)0.000 8(0.09)0.000 4(0.01)Dual-0.000 4(-0.33)-0.002 4(-0.64)0.000 4(0.81)0.000 8*(1.34)0.000 8(0.79)0.000 5(0.77)Cash-0.005 0**(-2.22)-0.011 9**(-2.13)0.000 3*(1.15)-0.002 5*(-1.52)-0.003 3(-1.15)0.000 7(0.35)Herf0.000 8*(0.34)0.000 4(0.57)-0.000 2*(-0.79)-0.000 2(-0.76)-0.000 2(-0.69)-0.000 2(-0.88)Indus控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制AD.R20.8140.7540.8890.7180.7050.756F值159.27***51.78***240.42***224.70***152.09***167.15***N8672666012 3751 3551 020

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括號內數據為t值。

表9穩健性檢驗

變量Model1Model2Model3Model4Model5Model6Model7Model8Slack0.3951***(3.06)0.306 4**(1.97)0.837 8***(4.28)1.107 4***(3.41)0.001 0***(3.63)0.000 1(0.35)0.0025***(2.70)0.001 0(0.58)Hold—2.256 7***(8.10)—2.187 5***(7.60)—-0.000 9(-1.34)—0.000 5(0.59)Slack*Hold—0.130 5*(1.51)—1.227 0***(2.89)—0.000 6***(5.72)—0.000 9(0.31)Z——0.131 5(0.95)0.003 4(1.25)——0.000 4***(3.56)0.000 7*(1.41)Slack*Z——0.178 5***(2.98)0.229 3***(2.79)——0.005 9**(2.21)-0.000 4(-0.69)Hold*Z———2.395 3**(2.50)———-0.000 8*(-1.39)Slack*Hold*Z———0.334 7*(1.81)———0.000 2**(2.03)Size0.868 8***(6.54)0.878 6***(6.65)0.920 6***(6.72)0.938 4***(6.84)0.000 2(0.76)0.000 2(0.79)0.000 4(1.16)0.000 3(0.91)Owner0.596 9**(2.00)1.502 6(4.75)0.648 5**(2.18)1.577 0**(4.96)-0.000 6(-0.10)-0.000 2(-0.31)-0.000 1(-0.22)-0.000 1(-0.02)Lev-0.270 4**(-2.13)-0.133 6(-1.05)-0.169 1(-1.29)-0.027 8(-0.21)-0.000 9(-0.57)0.001 6(0.98)0.003 5*(1.77)0.001 8(0.86)PRD2.196 2***(17.97)2.204 9***(18.22)2.177 3***(17.82)2.168 1***(17.90)0.940 2***(89.46)0.934 7***(88.92)0.936 7***(88.84)0.932 3***(88.15)Inde0.159 9(1.32)0.160 3(1.33)0.162 9(1.34)0.147 9(1.32)-0.003 2(-0.65)-0.002 2(-0.45)-0.002 9(-0.59)-0.002 0(-0.39)Dual-0.117 5(-0.44)-0.362 2(-1.34)-0.168 8(-0.63)-0.373 9(-1.39)0.000 9*(1.56)0.000 6(0.98)0.000 8(1.40)0.000 6(1.00)Cash-0.033 3(-0.28)-0.023 9(-0.20)-0.017 7(-0.15)-0.034 0(-0.28)-0.003 3**(-2.51)-0.003 1**(-2.35)-0.003 1*(-2.37)-0.003 2*(-2.39)Herf-0.7740***(-6.33)-0.656 0***(-5.38)-0.775 8(-6.35)-0.068 2***(-5.60)-0.000 1(-0.76)-0.000 9(-0.48)-0.000 1(-0.81)-0.000 1(-0.61)Indus控制控制控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制控制控制AD.R20.1620.1790.1640.1900.7220.7460.7350.774F值28.32***29.20***26.47***25.92***385.96***359.91***357.08***310.98***N3 2423 2423 2423 2423 2423 2423 2423 242

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括號內數據為t值。

六、穩健性檢驗

首先，本文采用研發支出的自然對數替代研發支出/營業收入對以上假設進行驗證，見表9的Model1—Model4。在Model1中，可用冗余與研發投入在0.01水平上顯著正相關；在Model2中，Slack*Hold與RD顯著正相關；在Model3中，Slack*Z與RD顯著正相關；在Model4中，Slack*Hold*Z與RD顯著正相關。各個檢驗結果與之前結論保持一致，表明研發投入無內生性問題。

表10穩健性檢驗

變量Model1Model2Model3Model4Model5Model6Slack0.000 4***(4.17)0.003 0***(2.95)0.001 5**(2.13)0.006 1(0.20)0.018 2***(3.63)0.014 7**(2.18)Hold-0.000 7(-0.25)0.001 9(0.36)0.000 3***(0.04)0.004 3(0.61)—0.000 9*(1.45)Slack*Hold0.000 3*(1.87)-0.000 1(-0.85)0.001 0*(1.60)-0.002 3(-0.13)—0.011 4(1.15)Z—0.000 8(1.24)——-0.002 4***(-2.90)-0.001 8*(-1.60)Slack*Z—0.000 8***(2.65)——0.007 9*(1.70)-0.001 3(-0.71)Hold*Z—-0.000 1(-0.04)———-0.002 8*(-1.60)Slack*Hold*Z—0.000 2*(1.89)———0.000 3***(3.15)Size0.000 2(0.69)0.000 6(1.05)-0.000 4(-0.04)0.008 2(1.13)0.005 5(0.93)0.000 4(0.64)Owner-0.000 1(-0.17)-1.000 5(-0.39)-0.001 1(-0.45)-0.005 1(-0.32)-0.000 4(-0.32)-0.000 4(-0.25)Lev0.003 6*(1.90)0.000 4(0.67)-0.001 2(-0.39)0.009 0(0.15)0.000 8(1.35)0.000 5(0.82)PRD0.9358***(88.98)0.0467***(85.55)0.0447***(60.29)0.0505***(61.23)0.0467***(85.69)0.0446***(85.61)Inde-0.002 8(-0.56)-0.000 7*(-1.29)-0.001 2*(-1.38)-0.000 9(-0.13)-0.000 7*(-1.37)-0.000 7(-1.38)Dual0.000 6(0.38)-0.000 2(-0.16)-0.001 9(-0.95)0.001 5(0.88)0.000 9(0.07)0.000 1(0.09)Cash-0.002 8**(-2.08)-0.000 5(-0.84)-0.000 6(-0.94)0.000 4(0.41)-0.003 3(-0.61)-0.000 3(-0.54)Herf-0.000 1(-0.75)-0.000 8(-1.51)-0.009 1*(-1.08)-0.007 1(-1.01)-0.007 5(-1.37)-0.000 8*(-1.42)Indus控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制AD.R20.7050.7180.7090.7000.7060.710F值298.91***268.62***172.31***172.42***312.99***270.68***N3 2423 2421 6211 6213 2423 242

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括號內數據為t值。

其次，本文借鑒Geiger和Cashen(2002)[12]的做法以速動比率替代由流動資產/流動負債與營運資金/銷售收入組成的可用冗余復合變量對以上假設進行驗證，見表9的Model5—Model8。在Model5中，可用冗余與研發投入顯著正相關；在Model6中，高管股權激勵顯著正向調節可用冗余與研發投入的關系；在Model7中，破產距離對可用冗余與研發投入的關系具有顯著的正向調節作用；在Model8中，Slack*Hold*Z和RD顯著正相關。各個檢驗結果與之前結論保持一致，表明可用冗余無內生性問題。

最后，為了對高管股權激勵的內生性進行檢驗，采用高管持股比例替代高管是否持股，并檢驗了以上假設，見表10的Model1—Model4；為了對破產距離的內生性進行檢驗，借鑒呂長江等(2004)[26]的研究采用流動資產與流動負債的比值替代Altman的Z-Score，見表10的Model5—Model6。各個檢驗結果與之前結論保持一致，表明高管股權激勵和破產距離均無內生性問題。

七、結論

本文在研究上市公司可用冗余與研發投入兩者關系的基礎上，分別探討了高管股權激勵、破產距離以及二者的綜合影響對上述關系的作用機制，得到以下結論。

第一，可用冗余與企業研發投入正相關。可用冗余為研發提供可靠的資源支持，有效緩解融資壓力。第二，高管股權激勵會增強可用冗余與研發投入的正向關系，且這一關系在非國企中更為明顯。受到股權激勵的高管尤其是不存在政治升遷可能的非國企高管為了增加自身收益，會努力利用可用冗余增加研發投入。第三，破產距離會增強可用冗余與研發投入的正向關系，且這一關系在非國企中更為明顯。破產距離較近的企業尤其是具備融資劣勢的非國企高管在破產威脅的影響下會減少利用可用冗余增加研發投入的力度。第四，在破產距離較遠的企業中，高管股權激勵對可用冗余與研發投入關系所起的正向調節效應更加顯著。破產距離遠的企業其高管面臨較少壓力，賦予其股權促使其利用可用冗余增加研發投入。第五，破產距離較遠的企業其高管股權激勵對可用冗余與研發投入的正向調節效應更加顯著的這一關系在非國企中更為明顯。在破產距離遠的國企中，高管為了確保政治晉升，會適當規避風險，導致其利用可用冗余支持研發投入的力度減弱，顯性的股權激勵作用有限。

本文管理實踐上的啟示：(1)可用冗余存在“雙刃劍”效應，而這關鍵取決于企業如何看待并使用可用冗余。若可用冗余長期處于閑置狀態，則會造成資源浪費，降低資源利用效率。為了將閑置的可用冗余由負擔轉化為財富，企業應當積極識別和整合可用冗余，最大限度挖掘和盤活其支持研發投入、新建廠房、購置設備、雇傭員工等價值。(2)鑒于企業研發尤其是探索型研發項目存在較大風險，企業應當增強高管持股激勵力度，努力打造高管與股東的命運共同體，由此增加高管的風險承受能力，引領其在研發投入方面采取長期積極行為，減少其利用可用冗余謀取自身福祉的代理行為。(3)企業在設計高管激勵機制時應當充分考慮到實際的破產距離狀況。在破產距離較遠時可適當提升股權激勵力度，確保高管做出利于企業長期發展的研發決策，專注于利用可用冗余提升風險高、回報高的探索型研發投入，避免其利益短視動機。在破產距離較近時，高管的關注點轉移到應對企業破產威脅，更加期望在短期之內獲取確定性的收益。此種情形下，企業可提升高管短期薪酬激勵力度，確保薪酬業績之間存在較高的敏感性，鼓勵高管為了獲取短期高額薪酬而積極利用可用冗余增加風險低、回報快的應用型或者改良型研發投資上。(4)破產距離影響高管認知，當破產距離較遠時，盡管高管冒險動力提升，利于企業創新，但是這極易滋生尋租動機。因此，除了提升對高管的股權激勵力度以外，企業應注重加強內部控制：一是督促董事盡責，以提高其對高管代理行為的可觀察性；二是加強對企業資產在采購、驗收、投入使用等環節的監督和審核，避免高管利用職務之便擅自挪用；三是精準披露會計信息，防止高管粉飾、操縱；四是創新管理層績效評價體系，注重關注高管將可用冗余由負擔轉化為財富方面做出的努力。

本文存在若干不足和未來研究需要完善之處：(1)僅對可用冗余進行了研究，尚不能全面揭示冗余資源對研發的作用。未來研究可深入分析可恢復冗余及潛在冗余兩種類型的冗余與研發投入的關系，探討高管股權激勵對可恢復冗余、潛在冗余與研發投入關系的調節效應，并基于破產距離狀況具體討論。(2)僅關注了高管長期股權激勵，忽視了短期薪酬激勵。未來研究可探討高管短期薪酬激勵與可用冗余的關系，并分析短期薪酬激勵對可用冗余與研發投入關系存在何種影響。(3)在分析高管股權激勵對可用冗余與研發投入關系的作用時，僅考察了破產距離這一個情境因素。事實上，除了破產距離，影響高管認知和行為改變的情境因素較多，例如高管團隊重組狀況、高管團隊穩定狀況等。未來研究可進一步挖掘影響高管股權激勵在可用冗余與研發投入方面發揮作用的情境變量。