利率、居民消費價格指數對醫藥行業股價的影響

陶陽，張青龍

摘 要：目前，國內外大多數研究主要探討了利率、居民消費價格指數等宏觀經濟因素對整體股價的影響。通過建立VAR模型，將研究對象進一步細分，分析利率、醫療保健類居民消費價格指數對醫藥行業股價指數的動態作用。結果表明，利率對醫藥行業股價指數有一定影響但并不是主要因素，這與歐美等發達金融市場還有較大的差距;而醫療保健類居民消費價格指數對醫藥行業股價指數有較大的影響。最后，在研究結論的基礎上，提出進一步推進利率市場化、完善股市建設、優化投資策略等建議。

關鍵詞：利率;醫療保健類居民消費價格指數;股票價格指數;VAR模型;醫藥行業

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）36-0054-06

引言

自2005年醫藥板塊上市以來，醫藥板塊股價的步步高漲見證了國內醫藥行業的飛速發展，而股民對醫藥行業股票的熱捧也導致了大量的股市資本流入醫藥行業，進一步促進了醫藥行業實體經濟的發展。由于股市在國民經濟中的重要性日益凸顯，股票價格的非正常波動必然會影響國家經濟的健康穩定發展，同時也會打擊人們對股票投資的積極性，阻礙金融市場的正常發展。因此，本文具體研究醫藥行業股價的影響因素，將研究對象進一步細化，符合當前醫藥行業板塊股市穩定發展的需求。

通過翻閱相關文獻，國內外學者對關于利率、居民消費價格指數對股市影響的研究結果存在差異，一部分學者認為利率和居民消費價格指數在很大程度上會影響股票價格指數，并且在長期和短期時間結構下影響程度有所不同;另一部分學者認為利率和居民消費價格指數對股票價格指數的影響并不明顯。初步分析，由于每個國家的經濟環境存在差異以及研究者使用的計量模型工具不同，使得每個學者的最終研究結論不能統一，甚至截然相反。

通過上述分析，由于大多數的國內外研究都著眼于整體股票市場，而對快速發展、上市不久的醫藥行業板塊股價指數的研究相對較少，同時考慮到醫藥行業的獨特性，本文選取利率、醫療保健類居民消費價格指數這兩個指標來探究它們對醫藥行業股票價格指數的影響。通過建立VAR模型對其結果進行分析，相比于直接研究對整體股票價格的影響更加細致化，而且具有針對性，從而對提出推進利率市場化、完善醫藥行業股市建設、優化投資策略的建議更具現實意義。

一、模型介紹

西姆斯于1980年提出了現如今被廣泛使用的向量自回歸模型，即VAR模型。該模型通常用于預測相關的時序數列趨勢，并討論信息擾動項對每個變量的沖擊影響，從而解釋每個變量受到某個特定的沖擊后如何對系統中的其他變量產生影響。其主要優勢在于能夠避免一般統計分析方法可能出現的結構式構建不合理甚至錯誤這一弊端，并且該模型是由各變量的滯后項構建而成的，可以實際反映出模型內各變量之間可能存在的變動關系。

VAR模型的基本表述如下：

Yt=C+？茲1Yt-1+？茲2Yt-2+…？茲PYt-P+？著t ?t=1，2，3，…，T（1）

式（1）中，C為n×1維常數向量，？茲i為n×n維自回歸系數矩陣，？著t為n×1維向量白噪音。

二、實證分析

（一）數據、變量的選取及描述

本文選擇大智慧股票軟件中醫藥行業板塊的收盤股價指數來作為研究樣本，用INDEX表示醫藥行業股價指數。為了使研究更加直觀可靠，本文選取醫療保健類居民消費物價指數，用CPI表示。由于銀行間同業拆借利率在經過幾十年的發展之后，已經基本市場化，可以反映出資金市場的供求關系，因此本文選取上海銀行間同業拆放利率為研究對象，用RATE表示。通過建立VAR模型對關于利率、醫療保健類居民消費價格指數對醫藥行業股價指數的影響進行實證分析，用于分析的數據主要從國家統計局官網、上海銀行間同業拆放利率官網以及大智慧股票交易軟件上直接獲取和計算加工而成，并且分別對INDEX、CPI和RATE進行對數變換，用LN（INDEX）、LN（CPI）和LN（RATE）表示，目的是去除數據間可能存在的異方差性，所采用的數據為年度數據。由于利率對股票價格指數的影響會存在一定的時滯性，所以本文把時間取在相對較長的時間區間內，為2005年初至2018年底。分析采用的有關計算都由Ewiews8.0完成。

（二）變量的單位根檢驗

如果進行回歸分析的數據是非平穩的，那么在建立模型進行回歸分析時往往會導致偽回歸現象的發生，所以VAR模型要求模型中所采用的所有時間序列的數據都是平穩的。因此，建模之前對數據的進行平穩性檢驗成了建模之中必不可少的步驟。若檢驗結果表明原始數據不具有平穩性，則需要對其差分形式進行再一次檢驗。本文研究具體借助ADF檢驗對時間序列數據做了檢驗分析，得到結果（如表1所示）。

由表1可知，醫藥行業股價指數、醫療保健類居名消費價格指數、以及利率的原始對數數據都是不平穩的，但是它們的一階差分在1%的顯著水平上，ADF的絕對值都大于1%時的臨界值，且p值都小于0.05，即拒絕原假設，所以一階差分后為平穩序列。

（三）滯后期檢驗

一般來說，判斷最優滯后期的主要指標有極大似然法（LR）、赤池信息準則（AIC）、施瓦茨信息準則（SC）三種。判斷滯后期的規則為：當赤池信息準則（AIC）和施瓦茨信息準則（SC）同時取得最小值時的階數，則認定該階數為最優滯后階數，若兩者取得的最小值在不同階數時，則根據極大似然法（LR）準則判斷。

由表2可知，判斷最優滯后期的5個指標中有4個指標將2期評價為最優滯后期，也符合指標AIC和SC同時取最小值的規則，因此，我們認為本文的VAR模型選擇的最合適的滯后期為2。

（四）VAR模型的建立

本文運用EWiews8.0軟件，可以建立如下VAR模型：

DLNINDEX=-0.2235DLNINDEX（-1）+0.2052DLNINDEX（-2）-21.2854DLNCPI（-1）+4.2861DLNCPI（-2）-0.4334DLNRATE（-1）-0.1397DLNRATE（-2）+0.2252

DLNCPI=0.0047DLNINDEX（-1）+0.0065DLNINDEX-0.3616DLNCPI（-1）-0.0318DLNCPI（-2）-0.0085DLNRATE（-1）-0.0277DLNRATE（-2）+0.0016

DLNRATE =-0.4421DLNINDEX（-1）+0.1132DLNINDEX（-2）-9.6549 DLNCPI（-1）-8.6631DLNCPI（-2）+0.0066DLNRATE（-1）-0.8498DLNRATE（-2）+0.1379

從上述方程中可以看出，INDEX與兩期的CPI、RATE的相關性有正有負。INDEX對1期的CPI的彈性系數為-21.2854，意味著當前1期CPI上升1%時，INDEX就下降21.2854%;INDEX對2期CPI的彈性系數為4.2861，意味著當前2期CPI上升1%時，INDEX就上升4.2861%;INDEX對1期的RATE的彈性系數為-0.4334，意味著當前1期RATE上升1%時，INDEX就下降0.4334%;INDEX對2期的RATE的彈性系數為-0.1397，意味著當前2期RATE上升1%時，INDEX就下降0.1397%。

（五）模型的平穩性檢驗

檢驗模型平穩性是根據VAR模型中所有根模的倒數是否都在單位圓內來判斷的：若根模都在單位圓內，則模型平穩;若根模并不是都在圓內，則不平穩。

接下來，對上面建立的VAR（2）模型進行AR-Roots檢驗，得到結果（如下頁圖1所示）。可以看出，該模型的所有特征根的倒數都位于單位圓內，也就是我們所建立的VAR模型的單位根都大于1，也就是說這里所建立的模型是平穩的。

同時，下頁表3表示根的模均小于1，也證明了VAR（2）模型的平穩性。

（六）Granger因果關系檢驗

在VAR模型研究中，格蘭杰因果關系一般是指統計學上一個變量對另一個變量隨著時間變化的影響的預測。

當滯后期為2階時，DLNCPI和DLNINDEX存在單向的格蘭杰因果關系，即DLNCPI是DLNINDEX的格蘭杰原因。而DLNRATE和DLNINDEX之間不存在格蘭杰因果關系。即使所得結果和預想的并不相符，但不能直接否定說醫藥行業股價指數和利率之間不存在關系，畢竟Granger因果關系檢驗只能說明被檢測變量之間存在單純的數量因果關系，而并不能說明其經濟意義上的因果關系。因此，對它們之間的關系，我們還需要做進一步深入討論。

（七）脈沖響應分析

脈沖響應分析可以看出整個系統中一個變量變化對其他變量產生影響的大小，它能夠分析短期內各變量對系統產生的影響。

由圖2可以看出，對利率施加一個正向的脈沖沖擊時，醫藥行業股價指數在前4期呈現出上升趨勢，但前3期上升幅度比較緩慢，并且在第4期達到最大值。從第4期到第6期開始呈現下降趨勢，在此之后出現上下波動的特征，這說明利率變動會引起醫藥行業股價指數的波動在短期內比較明顯但在長期內的影響會逐漸減弱，并且醫藥行業股價股指對于利率沖擊的變動表現出明顯的時滯性特征。

由圖3可以看出，對醫療保健類居民消費價格指數施加一個正向沖擊時，對醫藥行業股價指數的影響在前5期非常顯著，第1期迅速下降達到最大負響應，隨后第2期開始顯著上升直到第4期開始呈現下降趨勢，最大正響應出現在3期。從第5期之后盡管醫藥行業股價指數會出現波動，但波動很小且漸漸趨于穩定，表明醫療保健類居民消費價格指數在短期內對醫藥行業股價指數有顯著影響，在長期內的影響比較穩定?？傮w而言，醫療保健類居民消費價格指數的上升在一定程度上會推動醫藥行業股價指數的增長。

（八）方差分解分析

脈沖響應函數描述的是VAR模型中的一個變量受到沖擊后隨時間推移而產生的變化。而方差分解則是進一步評估每一個變量對預測方差的貢獻程度，實質是解析在不同影響因素的沖擊下估算殘差的標準差所占的百分比，結果（見表4）。

通過觀察表4和圖4可知，其自身沖擊是第一位方差來源，第1期達到最大值，醫藥行業股價指數的波動只受到自身波動的影響。從第2期開始，醫療保健類居民消費價格指數和利率的沖擊對醫藥行業股價指數的波動由第1期的零逐漸增強。其中醫療保健類居民消費價格指數對醫藥行業股價指數的波動貢獻率大于利率，在第三期達到最大值，約為40.63%，從第5期之后趨于平穩。而利率對醫藥行業股價指數產生的影響比醫療保健類居民消費價格指數持續時間更久，從第7期之后漸漸趨于平穩，這一結果與脈沖響應函數分析結果也是一致的。

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圖4 方差分解圖

三、總結與建議

（一）總結

根據VAR模型的建立以及對模型進行了格蘭杰因果關系檢驗、脈沖響應分析和方差分解分析，我們可以總結出以下幾點。

1.從格蘭杰因果檢驗結果可知，當滯后期為2階時，DLNCPI是DLNINDEX的格蘭杰原因，說明醫療保健類居民消費價格指數對醫藥行業股價指數確實會產生顯著影響，但存在滯后性。而利率不是醫藥行業股價指數的格蘭杰原因，只能說明利率對醫藥行業股價指數的影響可能更為復雜，并不能簡單地從數量因果關系上解釋。

2.由脈沖響應分析的結果可知，利率、醫療保健類居民消費價格指數對醫藥行業股價指數的沖擊在短期內均有顯著影響，隨著時間的推移，沖擊造成的影響會逐漸減小，并在長期內趨于平穩，但醫療保健類居民消費價格指數對醫藥行業股價指數的波動貢獻率大于利率。造成這種結果的原因在于，中國利率市場化結構仍然沒有完善，其與金融市場中股票價格之間的傳導機制效應并不顯著，并且利率與醫藥行業股票市場的聯系還不夠緊密。

3.從方差分解分析的結果來看，由于諸多因素都會對醫藥行業股價指數產生影響，因此利率和醫療保健類居民物價消費指數對醫藥行業股價指數在前4個時期影響的幅度最多，隨后隨著時間的推移，影響漸漸趨于平穩，分別是26.6%和19.9%，其影響具有滯后性。同時，一些投資者的投機行為和不理性的做法，使得利率和股價之間的作用機制微弱，引起醫藥行業股價指數的波動原因較為復雜，其他因素有待進一步研究。

（二）建議

關于VAR模型的建立和之后的脈沖響應分析以及方差分解分析的結果對當下政策的制定具有一定的現實意義，我們可以得出以下啟示。

1.利率對醫藥行業板塊股價指數波動的作用強度非常微小，這與我國利率市場化程度以及醫藥行業證券市場的開放程度有著重要關系。在央行出臺的一系列利率調節政策后，我國利率市場化進程得到迅速發展，但并不理想。國家應根據經濟運行發展的情況和實際要求，通過制定貨幣政策來調節股價指數的波動，保證醫藥行業實體經濟和股票板塊健康平穩發展。

2.根據相關研究可以得出，醫療保健類居民消費價格指數對醫藥行業股價指數的影響較為顯著，并且在一定程度上有積極作用。而近年來人們對健康問題的重視、消費能力的提高，以及醫藥行業在國家政策支持下的高速發展，使得醫藥行業證券市場越發繁榮。因此，國家應根據自身情況實施宏觀經濟干預和調控政策，確保其干預政策的實施符合股市和宏觀經濟的發展，促進醫藥行業這個新興的股票市場健康平穩發展。

3.由于影響醫藥行業股價指數波動的因素錯綜復雜，包含了宏觀經濟因素、投資者策略偏好等，所以政府部門在促進國家經濟穩定發展的同時，還應加強對投資者的教育，并且運用先進的理論知識，對模型進行創新，積極主動地探索影響股市波動的其他因素。

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The Influence of Interest Rate and Consumer Price Index on the Share Price of Pharmaceutical Industry

TAO Yang，ZHANG Qing-long

（University of Shanghai for Science and Technology，School of Management，Shanghai 200093，China）

Abstract：At present，most researches mainly discuss the influence of macroeconomic factors such as interest rate and consumer price index on the overall stock price.In this paper，the research object is further subdivided to analyze the dynamic effects of interest rate and consumer price index of medical care on the stock price index of the pharmaceutical industry by establishing VAR model.The final result shows that the loan interest rate has certain influence on the stock price，but it is not the main factor.And the result is still far from the developed financial markets such as Europe and America.Meanwhile，The consumer price index of health care has a significant influence on the share price index of the pharmaceutical industry.Finally，on the basis of the research conclusions，suggestions are put forward to further promote interest rate liberalization，improve the construction of the stock market，and optimize investment strategies.

Key words：interest rate;consumer price index for health care;stock price index;VAR model;pharmaceutical industry