余永定：“雙寬松”穩住經濟增速

張威

“我不認為中國經濟增速持續下跌是潛在經濟增速下降決定的一種宿命。” 中國社會科學院學部委員余永定在日前接受《財經》記者專訪時表示。

近日公布的宏觀與金融數據依舊不樂觀。其中，2018年12月通脹繼續回落。CPI同比回落至2%以下，降至1.9%。PPI大幅回落至1%以下。2018年CPI全年2.1%，遠低于全年CPI3%的目標。

12月末，社會融資規模存量同比增速跌至9.8%，比上年低3.6個百分點;去年全年社會融資規模增量累計為19.26萬億元，比上年少3.14萬億元。

面對宏觀經濟的持續走低，強化逆周期調控被決策層頻頻提及，貨幣政策已經以新一輪全面降準拉開序幕。那么2019年，中國經濟能否峰回路轉？調控政策如何組合？《財經》記者于1月10日專訪了余永定。

在余永定看來，中國經濟的基本面并不像業界悲觀者看的那么糟，只要政策適度、適當，2019年，中國的經濟是可以實現穩定的，甚至實現某種反彈。

“定力”并不等于“淡定”地看著經濟增速一步一下滑，而不采取緊急的穩定措施。余永定認為，應該加大“積極的財政政策”的積極度，變“穩健的貨幣政策”為積極的貨幣政策。在財政、貨幣的組合中，“宏觀調控應該由財政政策扮演主角，貨幣政策扮演配角”。

余永定 圖/中新

為避免大水漫灌，總量調控中，應該謹慎控制房地產，使房地產投資增速低于固定資產投資增速，逐步使房地產投資在GDP的比重下降到合理水平。

“破除悲觀情緒的最直接辦法是盡快使悲觀預期落空。”余永定說，“中國政府以治理能力超強而享譽世界，我們應該對2019年的宏觀經濟形勢抱有足夠的信心。”

破除悲觀：經濟增速下降不是宿命

《財經》：有市場聲音認為，當前經濟狀況是2008年之后的又一個周期，您怎么看？

余永定：我不懂這句話是什么意思。我分析宏觀經濟形勢時也不太敢使用周期的概念。并非什么波動都是可以用周期來描述的。在最近十年，我們能看到的有一定周期性的變動是房地產投資增速。這種周期可能有某種內在的機制，但在很大程度上也是政府干預造成的。

中國2009年二季度GDP增速年率是6.4%，為1991年以來最低。2010年一季度反彈到12.2%。從此之后，GDP增速基本上是逐季下降。2017年一度趨穩，2018年下半年又重現下滑態勢。就經濟增長來看，這里并不存在經濟學意義上的周期。CPI大致如此，2012年以來基本上在2%和3%區間波動，很難說有明顯的周期。PPI從2012年3月份開始負增長，共54個月，目前的增長率是0.9%，2019年可能再次出現負增長。PPI有比較明顯的波動，但也很難說有周期性。總之，從周期的觀點出發不一定能幫助我們把握中國經濟增長的變動趨勢。

我不想談周期，因為我不知道。我傾向于一年一年的看，一年一年的比，2018年經濟增速下滑并非偶然，從2017年三、四季度就可以看出這種苗頭。2018年四季度信心問題變得十分突出。悲觀情緒一定程度上是由于許多非經濟因素和外部因素造成的。但悲觀情緒是可以自我實現的。破除悲觀情緒的最直接辦法是盡快使悲觀預期落空。在十年中，經濟增長從12.2%（季度年率）一路下跌到6.7左右%（市場普遍認為，實際的增長速度還要低許多），保10%、保9%、保8%、保7%的關口一失再失，我們的增長底到底在哪里？我不認為中國經濟增速持續下跌是潛在經濟增速下降決定的一種宿命。“定力”并不等于“淡定”地看著經濟增速一步一下滑，而不采取緊急的穩定措施。就中國目前的情況來看，如果做一些政策調整，在2019年遏制住經濟增速進一步下滑的趨勢是完全可能。經濟增長的穩定，悲觀情緒的消除將為我們的結構改革創造更為良好的條件。

《財經》：您提到的政策調整，指的是什么政策？

余永定：實事求是地說，2019年我們會面臨許多的內外困難，但是經濟的基本面并不是像市場的悲觀者所說的那么糟，只要采取擴張性的財政、貨幣政策，增加匯率彈性，堅持資本跨境流動管理。2019年的中國經濟是可以實現穩定的，甚至實現某種反彈。只要實施得當，宏觀刺激政策不會對未來的增長潛力造成損害;加強需求管理也并不意味著我們應該放松體制改革和結構調整。依靠市場活力當然是根本，但發達的市場經濟國家也會有經濟衰退和經濟危機。所以一切都要從實際情況出發，具體問題具體分析。分析的最簡單辦法就是看導致經濟增速下降的直接原因是什么，然后再看原因之后的原因是什么。這樣做雖然很傳統、很簡單，但醫生檢查病人的程序也是很傳統、很簡單的。

2018年的突出問題是什么？固定資產投資增速下降，特別是基礎設施投資增速明顯下降。那么，在2019年，固定資產投資增速是否會回升？如果固定資產投資增速不會回升，消費和凈出口的增長是否會抵消固定資產投資增速下降對GDP增長的影響？從需求方轉到供給方、從短期轉到長期、從經濟活動轉到經濟體制，問題一個接一個地問下去，合乎邏輯解決的辦法（無論錯對）就產生出來了。令人遺憾的是，我們網上的不少分析是漫無邊際的，是所謂的“甲乙丙丁，開中藥鋪”，許多邏輯環節都缺失了。

我所說的政策調整是指應該加大“積極的財政政策”的積極度，變“穩健的貨幣政策”為積極的貨幣政策。用宏觀經濟學術語來說，就是執行擴張性的財政政策，并輔之以擴張性的貨幣政策。更具體的說，2019年中國應該顯著增加由政府主導、財政出錢的基礎設施投資。當然，基礎設施的定義要更寬泛一些，不僅包括傳統上所理解的交通基礎設施、水利工程、城市基礎設施、港口水利建設、公共交通網絡、節能減排基礎設施建設、保障性住房建設、服務業及教育衛生等社會事業、生態環境保護等領域，而且應該包括網絡基礎設施等新興領域的基礎設施。

相對其他國家，中國的財政狀況是比較好的。這是我國政府的一項重要成就。但在經濟增速下滑的時期，政府就可能不得不增支，減稅。政府財政支出應該增加多少應首先看必要性和可能性。財政赤字占GDP3%并不是一條不可逾越的紅線。現在世界上已經沒有哪個國家把不突破3%的赤字率、60%的國債率當成金科玉律。上世紀90年代后期的日本就因在財政政策上過于教條主義而吃了大虧。

“雙寬松”：財政主導，貨幣輔之

《財經》：中央經濟工作會議明確，繼續實施穩健的貨幣政策。如何理解當前的貨幣政策基調？

余永定：如果把貨幣政策單獨拿出來看，把2018年貨幣政策描述為穩健中性是有道理的。從經濟增長速度、通貨膨脹率以及非常普遍的企業融資難、融資貴現象來看，貨幣政策似乎應該更為寬松。同歷史相比，從信貸和M2增長來看，貨幣政策并不寬松;但從銀行間債券市場利息率來看，貨幣政策是相當寬松的。中央經濟工作會議明確“繼續實施穩健的貨幣政策”，應該是吸取了以往的經驗教訓，面對種種矛盾，走中間路線。一方面要保證經濟的增長，另一方面不希望看到“大水漫灌”的現象。

確實，如許多觀察者所指出的，由于傳遞機制不暢，即便央行增加貨幣供給，資金也未必能夠流入實體經濟。此外，強監管措施的影響也必須加以考慮。

我感覺，無論從穩定經濟增長還是支持財政擴張的目的出發， 2019年貨幣政策應該更為寬松一點。但是，更為寬松的貨幣政策必須是同擴張性的財政政策相配合的。在2019年宏觀調控應該由財政政策扮演主角，貨幣政策扮演配角。

《財經》：寬松的貨幣政策依然沒有解決寬信用的問題，銀行依然反映有效信貸需求不足，這個問題怎么解決？

余永定：這并不是新問題，在2009年就發生過，當時很多企業都不愿意借錢，實際上是央行催銀行去和企業談判，答應企業很多好處，這樣才把貸款放出去，所以你說的這個情況并不新鮮。惜貸、惜借在任何經濟衰退或停滯階段都會出現的。

企業不愿意貸款是預料之中的事兒，說明中國如果要想走出經濟持續下滑的那種狀態，必須以財政政策為主導，必須先有較大規模的財政刺激政策，才會吸引大量私人企業加入到投資高潮之中。只有在這種情況下，一般企業才會有比較強的信貸需求。

我感覺央行最近的降準是非常正確的，略感遺憾的是，財政政策的地位似乎并不突出。雖然有報道稱發改委加速了投資項目的審批，但是至少聲勢不大。財政部的這種低姿態是否同2009年之后“財政刺激”的聲譽不佳有關？

房地產投資在GDP的比重應下降到一個比較合理的水平，但不應該讓房地產投資急劇下跌。圖/ 視覺中國

2009年推出4萬億是存在不少問題，但大方向是正確的。當經濟增長速度處于持續下滑、市場悲觀情緒非常嚴重時，政府不應該忌憚使用擴張性的財政政策。

《財經》：對財政政策而言，貨幣政策的配角角色是如何實現的？

余永定：如果銀行利率比較高，信貸難以獲得，居民和金融機構買國債的積極性就不會很高。西方國家和其他國家均如此，當經濟處于困難時期，執行擴張性的財政政策，需要有貨幣政策的配合。具體說，在經濟處于低增長、低通脹的雙低時期，央行需要執行以增加信貸的可獲得性、壓低利息率為中間目標的擴張性的貨幣政策。這樣做除直接刺激經濟增長之外的另一個目的是便利國債的發行。

其實很多國家都是這樣做的，歐債之所以出現危機是因為財政狀況不好，大家不愿意買“歐洲四豬”的主權債，結果國債利息率飆升。為了應付主權債危機，歐洲中央銀行推出了非常積極的貨幣政策，2011年12月21日，歐洲央行（ECB）推出了為期三年的長期再融資操作（LTRO，Long-term Refinancing Operations）以緩解歐洲銀行流動性短缺， 鼓勵商業銀行買國債。2012年9月歐洲中央銀行許諾無限制購買南歐國家的1年-3年期的國債。其實質是對南歐國家國債進行擔保。盡管僅僅是一種許諾，“直接貨幣交易”（OMT）的推出，對穩定歐元區國債市場和銀行體系起到決定性作用。

當利息率很低，甚至是零的時候，發國債是比較容易的。一個國家可以通過發新債還舊債，無限循環，而不必擔憂是否能夠還債。如果利息率比較高，情況就麻煩了，利率很高，債務就會急劇增長，國家就會陷入主權債危機。

貨幣政策應該保證國債的銷售能夠平穩推進，為此，就需要壓低利息率。執行擴張性的財政政策，首先是用財政內的資金，增加政府投資性開支，不是一般性開支。當錢不夠的時候，就要發債彌補財政赤字，如果貨幣政策很緊，利率很高，擴張性的財政政策是無法執行的。

貨幣政策雖然自身直接可以對經濟增長起到提振的作用，但現在，很大程度上是支持財政政策。沒有擴張性的財政，光靠央行放松貨幣政策，我們的經濟是無法實現企穩回升的。

《財經》：貨幣政策是否應該承擔結構性的任務？

余永定：貨幣政策是宏觀經濟政策，過去承擔了太多的結構性微觀調控任務。執行貨幣政策是控制水閘的閘門、決定放水量。至于水往哪兒流是不應該由央行決定的，應該由市場決定。如果這個市場有問題，就要對市場進行改革、調整，把金融體系的諸多關系理順，疏通由貨幣政策到實體經濟的傳遞機制。所謂的“滴灌”，要央行把水送到某個具體地塊。這種想法有問題。央行只能管好水閘的閘門，決定放水、不放水、放大水或放小水，并把水送到在總渠道之中，至于水能夠流到哪塊地，不是看水閘人的職責。

央行的貨幣政策目標應該是有限的，現在已經太多了，再讓央行承擔許多所謂的結構性的任務是不對的。過去在計劃經濟的條件下，貸款是根據經濟計劃分配到各個企業中去的。讓央行承擔諸多結構性目標有走回頭路之嫌。

防“大水漫灌”：降地產投資比重

《財經》：現在寬松的貨幣政策是為了支持擴張性的財政政策，但是如何保證寬松貨幣政策釋放的流動性不進入房地產市場和其他資本市場？

余永定：“安得廣廈千萬間，大庇天下寒士俱歡顏”，安居樂業是中國人自古以來的一種樸素理想。房地產的發展對中國人實現對美好生活的追求起到不可估量的作用。但我們之中不少人對住房的要求和追求有些過頭了。中國房地產投資在總投資和GDP中所占的比重太高，中國把太多的資源花費在房地產投資上。至于炒房客們、貪腐分子占有大量住房的問題必須治理就更不用說了。同時，中國房價增長速度太快也是無可否認的事實，政府必須通過某些方式把房價穩定下來。

無論如何，房地產投資在GDP和總投資中的比重應該逐步降下來，中國經濟的可持續增長，不能建立在鋼筋水泥的基礎上。資源配置應該更多向制造業、特別是創新性制造業傾斜。逐步降低房地產投資在固定資產投資和GDP中的比重是中國經濟結構調整的一項重要任務問題。

另一方面，房地產投資是中國這個總投資的三大組成部分之一，占比在17%-25%之間波動，2014年在GDP中的占比在15%左右。房地產投資如果急劇下降，對中國經濟增長的沖擊是十分巨大的。所以，理想狀態是通過幾年的努力，使房地產投資在GDP的比重下降到一個比較合理的水平，但不應該讓房地產投資有急劇下跌。2015年底，房地產投資增速一度出現負增長，2019年房地產投資增速急劇下降的危險是存在的。

我們希望房地產投資增速低于固定資產投資增速。制造業投資增速很大程度上是由許多內生規律造成的。從2018年來看，制造業投資的勢頭還比較好，但是2019年制造業到底能不能夠有一個比較快的發展，很難通過政府干預來決定。在這種情況下，為了使固定資產投資推動而不是拖后GDP的增長，我們就不得不增加基礎設施投資。

為了支持基礎設施投資的增長，政府必須增加財政開支，而且開支的增長速度應該明顯高于預設的經濟增長速度目標。與此同時，政府還要為企業減稅降負。這樣，2019年政府財政赤字就可能突破3%。為了配合財政融資，就必須執行寬松的貨幣政策。但寬松的貨幣政策也有可能變成 “大水漫灌”。因為收益率低，資金不流入國債市場，而流入資本市場，特別是房地產市場，導致房價再次飆升。因此，抑制房價上漲又成為使貨幣政策能夠發揮對擴張性財政政策的支持作用的重要條件。

《財經》：在您看來，房地產價格應該如何調控？

余永定：政府抑制房價過快上漲的政策完全正確，但是抑制房地產價格上漲的手段應該更加靈活、市場化。房價上升是供不應求的反映，硬性限制房價（或限購）不是市場化的解決方法，弊端很多。抑制房價上漲應該從供求兩個方面同時入手。

首先，應加強房地產財產登記的公開化、透明化，特別是政府官員，應該公開自己的房產，并且便于公眾在網上查詢。

第二，在查明情況的基礎上，運用稅收手段，如引入房地產稅、空置稅、水電和物業管理費（不管是否入住必須繳納一定基數）等辦法抑制住房的價值貯存、投資、投機需求。

第三，切實把“棚改”這件好事辦好。

第四，大力發展住房租賃市場。中國住房空置率比較高，在三四五線城市尤其如此。很多家庭都有超過2套以上的房產，而這些房產，許多都處于空置狀態。存量資產的管理是大勢所趨，我國的租賃市場具有巨大發展潛力。

長租公寓行業作為住房租賃市場的重要組成部分對于解決房產空置，盤活閑置房源可以發揮重要作用。但中小公寓運營公司都面臨著融資難、融資貴、稅收繁重的問題，難以順利發展。各級政府應該對這類制度創新，給予更多關注，為其發展創造良好外部環境。

魔鬼隱藏在細節之中，大政方針確定后，執行這些方針的具體辦法將決定大政方針的成敗。中國政府以治理能力超強而享譽世界。我們應該對2019年的宏觀經濟形勢抱有足夠的信心。