關于資本結構選擇、內部控制與企業并購績效的研究

● 劉曉鈺 東 海

在企業并購活動中，由于財務杠桿作用的存在，杠桿缺口會對企業并購績效產生一定的負面影響。提升企業資本結構的合理性、采取有效的內部控制措施，則有利于降低杠桿缺口及其他因素的影響，從而幫助企業提升資本運作效率，通過并購行為實現企業擴張發展目標。

一、資本結構選擇、內部控制與企業并購績效的關系

從宏觀角度來看，在國內經濟體制改革發展以及供給側改革的實施下，公司并購行為明顯增加，成為資本市場的主要運作方式，對于我國經濟和產業結構的調整也有重要幫助。在進入新常態以來，國內企業并購動因、行為方式逐漸趨于多元化，并購行為能否真正轉化為企業經營規模及效益的提升，則有賴于企業在并購過程中采取的管理方法。在內部控制視角下，企業并購的內部風險主要來自于資本結構的不合理性，以及內部控制的弱化。其中，企業資本結構對并購投資行為有直接影響，關系著企業并購投資決策的可操作空間。內部控制措施則是降低投資并購風險的有效手段，如果內部控制本身存在問題，容易引發財務風險問題，進而導致企業陷入經營危機。

從企業內部控制角度來看，內部控制措施也是提升企業治理水平的主要手段。企業作為宏觀經濟的基本組成單位，其自身運營穩定性關系著國家經濟發展。因此世界各國都非常重視企業內部控制管理，都相繼出臺有關企業內部控制管理的政策。但是在企業的實際操作過程中，內部控制差異性客觀存在，許多企業內部控制管理職能不斷弱化，對企業并購投資行為產生較大影響。隨著企業并購頻率、規模的增加，并購失敗現象也屢屢出現，如何發揮內部控制對于非理性并購行為的抑制作用，還有待深入研究。在此方面，應重點關注于內部控制對企業資本結構選擇以及并購決策的積極作用，并找到有效的內部控制實踐途徑［1］。

二、關于資本結構選擇、內部控制與企業并購績效研究的假設

（一）理論分析

企業并購活動的實質是一種企業擴張經營的方式，同時也是企業戰略調整、價值提升的有效途徑。但是在大量的企業并購實踐過程中，并沒有充分發揮企業并購的作用，甚至容易對企業的后續發展產生不利影響。這主要是由于信息不對稱市場下的代理問題、市場摩擦問題等，導致企業并購行為出現偏差，進而導致并購績效下降，難以達到預期效果。首先從資本結構的影響來看，相關實證研究表明，合理的企業資本結構，可提升企業償債和融資能力。而財務杠桿效應過高，則會增加企業財務運行風險，再加上管理層的利己行為，容易導致企業并購行為發生偏差，無法順利完成并購計劃。

這主要是由于在較高的債務水平下，企業管理層會受到較大的壓力，包括來自股東和來自外界監管主體、合作機構的壓力。而且債務水平過高，會直接導致企業融資能力下降。企業的并購對象多數是經營狀況不佳的企業，出于股東與債權人的博弈作用，能夠在一定程度上加強企業信息披露，但企業代理和融資成本也會上升，進而導致并購績效下降。相反，如果企業債務水平較低，現金流較為寬裕，則容易引發管理者的盲目自信，高估企業價值，導致并購溢價和收益下降問題。這說明負債過高、過低，都不是企業資本結構的合理選擇，只有把握好企業資本結構，正確發揮財務杠桿作用，并提升內部治理水平，才能降低對企業并購績效的影響［2］。

（二）假設提出

基于上述分析，在具體研究資本結構選擇、內部控制和企業并購績效關系的過程中，主要提出以下兩點假設：其一，企業資本結構會對企業治理機制產生影響，同時影響企業資本成本，進而對企業并購績效產生影響。根據這一機制，假設企業資本結構與最優結構的絕對距離，即杠桿缺口，與企業并購績效具有負相關關系。提出這一假設的理論依據是信息不對稱理論和代理理論。企業并購績效問題主要是由于這兩方面因素導致的，信息不對稱現象帶來的逆向選擇，會加劇市場摩擦，引發道德風險。代理人在利益驅動下，可能逃避監管措施、侵占股東利益。要解決這一問題，需要從市場制度、公司治理制度量方面著手。加強內部控制，可以通過加強信息披露，對股東及高層管理者行為產生約束作用。調整資本結構，則能夠降低企業的資金運作成本。其二，由于內部控制能夠減少企業并購過程中的代理問題和信息不對稱問題，而且對企業資本結構調整具有積極作用。因此，假設內部控制水平對企業并購績效有積極調節作用［3］。

三、關于資本結構選擇、內部控制與企業并購績效研究的模型分析

（一）變量選取

為驗證資本結構選擇、內部控制與企業并購績效之間的關系，本次研究采取模型分析方法，對上市公司并購后3年資產收益數據進行采集，并選取相應的度量指標，對企業并購后績效進行測算。從企業并購行為的本質來看，企業做出并購決策，目的是提升發展潛力和經濟效益。在對企業財務績效進行測量時，多數采用資產收益率和凈資產收益率指標。可將其作為該公司并購后3年財務績效的測度指標。由于企業最優資本結構難以確定，為驗證上述假設，實現對企業資本機構對績效影響的有效測量，采用目標資本結構代替最優資本結構。在此情況下，杠桿缺口屬于絕對量指標，用以反映實際資本結構與目標資本結構之間的距離。此外，選取企業規模、發展潛力、企業性質和行業性質作為控制變量，對企業并購后3年財務績效進行具體測量。

（二）模型構建

在本次研究過程中，因變量為并購績效。自變量為資本結構、杠桿缺口、內部控制、管理層持股、成長能力、公司資產規模、股權集中度、現金流、交易規模，控制變量為國有股比例、產權性質、行業及時間。參考已有對目標資本結構研究的成果，可采用企業當期資本結構和企業上期資本結構對企業當期的目標資本結構進行估計，具體可采用公式 Li，t=γLi，t*+（1-γ）Li，t-1和 γ=（Li，t*-Li，t-1p）/（Li，t-Li，t-1p）進行聯立求解，得到的兩個正解即為目標資本結構值。根據上述分析，無論資本結構比目標資本結構高或低，都會對企業并購績效產生負面影響，因此采用杠桿缺口對其絕對差值進行衡量。實際資本結構與目標資本結果差值越小，越有利于提升企業并購績效。然后采用模型Roa=α+β1Lev_gsp+β2Control+δXi+ε對企業資本結構與內部控制對于企業并購績效的影響進行測量。其中，Roa為并購績效，Lev_gsp為杠桿缺口，Control內部控制。

（三）實證分析

采用上述構建的分析模型，將上市公司作為實證研究對象，搜集2016年到2018年間滬深A股發生過并購行為的上市公司樣本資料，選擇最后一次并購樣本，得到1148個樣本，涉及到15個行業。其中，剔除并購標的為非經營資產樣本、剔除金融保險行業樣本、剔除數據缺失樣本。剩余樣本數量為876個，在此基礎上，為消除極端值影響，對連續變量采取上下1%縮微處理。其中，研究數據主要來自CSMAR、RESSET數據庫，并從DIB數據庫中接受獲取內部控制數據。從描述性統計結果來看，企業并購績效變量均值為0.013，績效標準差為0.112，說明企業并購行為創造的平均利潤值偏小，沒有達到預期的收益水平。杠桿缺口均值則接近于最小值，能夠反映出這些上市公司實際資本結構趨近于目標資本結果，只有個別企業杠桿缺口較大。企業內部控制水平均值則為6.537，且接近于最大值6.873，說明上市公司內部控制水平整體比較高。

在采集三年間企業并購樣本數據的基礎上，采用加權最小二乘法，對其進行回歸分析。分析結果表明，內部控制對于企業的并購績效存在顯著正向影響。這主要是由于內部控制工作的有效開展能夠提升企業并購決策的合理性，減少非理性并購行為，從而使企業并購發生后的協同效應更高。對于本次樣本數據中存在較大杠桿缺口的企業，同時也是并購績效較低的企業，其并購對象則是運營情況較差的公司，存在資本結構風險和現金流異常等問題。在此情況下，并購行為發生后會導致企業資本結構受到負面影響。在回歸分析過程中消除了多重共線性影響，僅對杠桿缺口和內部控制變量進行中心化處理，膨脹因子檢驗值小于10。得出的結果是內部控制和杠桿缺口的交互項系數具有顯著的正相關關系，均對企業并購績效有積極調解作用。

（四）結果討論

在上述研究過程中，為了考察企業產權性質可能對研究結果產生的影響，還分為國有企業、民營企業對研究結果進行了檢驗。采取相同的研究方法，從實證分析結果來看，內部控制及杠桿缺口對于民營企業、國有企業都有顯著的影響作用。但是分析結果也存在一定的差異，具體表現為，內部控制對國有企業并購績效影響要略低于民營企業。分析其原因，主要是國有企業受政府干預相對較大，未完全發揮市場資源配置作用。相反，杠桿缺口對國有企業并購績效的影響則要高于民營企業。這主要是由于國有企業相對較高的負債運營能力，但是其經濟效益往往也不夠理想。因此，從內部控制和杠桿缺口的交互項系數差異情況來看，民營企業資本利用成本相對較低，資源運營效率更高。

從本次研究的穩健性檢驗情況來看，在考慮相關控制變量的同時，通過對企業并購后每年績效與并購前財務績效差異進行回歸分析，得出并購后三年內的內部控制、杠桿缺口均對企業并購績效有正向影響作用。對并購后三年績效差異回歸分析結果與前述論證結果一致，說明內部控制和資本結構對于企業并購績效的影響作用具有較高的穩定性。從本次研究結果來看，為了提升企業并購績效，切實發揮并購行為對于企業發展的推動作用，首先應合理進行基本結構選擇，縮小實際資本結構與目標資本結構的差異。在此基礎上通過采取有效的內部控制措施，確保企業并購目標能夠順利實現。

綜上所述，企業并購投資行為一直是企業界的重點研究課題，金融理論指出，采取并購投資方式，可以為企業提供擴張發展動力，是實現企業現金流增長的有效途徑。其前提是合理進行企業資本結構選擇，并確保內部控制工作的有效開展。本次研究結論與已有研究結果具有較高的相似性，應以此為參考，提高對企業資本結構管理及內部控制的重視。