新三板企業退出做市轉讓： “情非得已”還是“心甘情愿”？

李金甜 鄭建明 王怡彬

(1.對外經濟貿易大學國際商學院，北京 100029；2.五礦資本股份有限公司，北京 100044)

引言

近年來我國多層次資本市場體系逐步健全，為實體經濟發展提供了重要的金融支持。習近平總書記在黨的十九大報告中提出：要增強金融服務實體經濟的能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場的健康發展。2018年的《政府工作報告》再次強調要“深化多層次資本市場改革”。新三板作為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，是中小微企業進入資本市場的主要渠道，承擔著為中小微企業提供證券交易融資平臺的重要任務，在踐行金融服務實體經濟理念上發揮著舉足輕重的作用。

自2013年以來，新三板市場實現快速發展(圖1)。為更好的完善市場交易機制，股轉系統于2013年12月30日發布《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則(試行)》，明確了新三板掛牌企業可以采取做市轉讓方式、協議轉讓方式、競價轉讓方式之一進行股票轉讓。2014年8月，新三板市場正式引入做市商制度，提出掛牌公司可以自主選擇做市轉讓與協議轉讓這兩種交易方式。2018年1月15日，新三板正式告別協議轉讓，原協議板塊企業全部轉為集合競價交易。

圖1 新三板發展歷程

2014年末新三板市場引入做市商制度后，市場掛牌企業數量激增，2015年總體成交規模、換手率明顯升高，交易市場活躍，這對新三板市場產生了積極的作用?？梢姡鍪猩讨贫仍诙唐趦却_實在一定程度上為新三板增加了流動性。陳輝和顧乃康(2017)[8]基于2014～2015年新三板數據的研究亦印證了做市商制度的積極影響。但自2016年以來，部分新三板做市企業卻紛紛退出做市轉讓，這種情況在2017年愈演愈烈。截至2017年末，共計532家新三板企業退出做市轉讓。做市商制度推出初期曾備受新三板掛牌企業的青睞，而近兩年的市場表現顯示，做市轉讓面臨被協議轉讓“復辟”的局面。

交易制度一直是理論關注的熱點問題。Demsetz(1968)[5]通過研究交易機制對價格的影響作用，奠定了市場微觀結構理論的基礎。已有文獻研究表明，做市商作為流動性提供者，能顯著提升市場質量、提升股票流動性，實現與資本市場良性互動(Venkataraman and Waisburd,2007; Menkveld and Wang, 2013；Bessembinder et al., 2015；Adam et al., 2017)[2] [3] [6] [7]，基于盤活交投活躍度、提高流動性的考慮，新三板市場推出做市商制度。但由于掛牌企業自身的局限性、做市商制度的不完善(何牧原和張昀，2017)[9]，加上市場監管不足，市場對做市商制度的信心一再降低，企業陸續棄“做市”投“協議”。那么企業為何退出原本炙手可熱的做市交易，這些看似非常態的行為是“情非得已”還是“心甘情愿”？

為此，本文對退出做市轉讓這一新三板所特有的現象進行研究，首先根據股轉系統及企業公告等數據信息，結合由做市轉協議的典型企業案例，通過分析其交易方式轉變的制度背景及市場動因，探索影響企業做市轉協議的綜合因素。經分析發現，影響企業交易方式選擇行為的動因是多重的，主要包括制度因素、市場因素、公司個體因素等。少部分企業因不再滿足掛牌條件被強制摘牌，退出做市；較多企業因籌劃IPO(如米奧會展831822.OC、明德生物430591.OC)，為避免股權問題、“三類股東”問題等影響IPO進程，不得不由做市轉讓轉為協議轉讓；受制于現階段新三板交易制度，企業因進行大宗交易，為方便股東增持、減持或者實施并購(如奇維科技430608.OC)而由做市轉為協議；此外，部分企業因做市轉讓下股價被明顯低估(如路維光電833550.OC)、流動性低迷(如盛安資源831860.OC)而選擇變更為協議轉讓?；谝陨弦蛩兀瑢⑵髽I退出做市轉讓的原因劃分為四大類：直接終止掛牌(20家，4%)、籌劃IPO(205家，39%)、實現大宗交易(103家，19%)以及估值與流動性(204家，38%)。

為進一步檢驗企業由做市轉讓轉為協議轉讓后的市場效應，本文構建雙重差分模型(DID)，為克服內生性問題，先采用最近鄰匹配法對樣本進行一對一匹配。以2016～2017年為研究區間，選擇由做市轉為協議的新三板掛牌企業為實驗組，一直為做市轉讓的公司為控制組，分析交易方式轉變前后的流動性和估值變化。結果發現，企業由做市轉為協議后，流動性和股票估值得到顯著提升。

本文的潛在創新體現在：(1)不同于以往文獻聚焦于企業選擇做市交易的市場效應分析(陳輝和顧乃康，2017；何牧原和張昀，2017；鄭建明等，2018)[8] [9] [13]，以由做市交易轉為協議轉讓為研究視角，加深了對交易制度的理解和認知；(2)結合相關制度背景，通過對研究對象進行梳理和統計，深度剖析企業由做市轉協議的制度及市場動因，為資本市場監管提供政策依據；(3)采用雙重差分傾向得分匹配法(PSM-DID)，對協議轉做市的流動性和股票估值效果進行評價，緩解了潛在的內生性問題。

退出做市轉讓動因分析

一、直接終止掛牌

較低的準入門檻，使新三板掛牌企業迅速形成海量市場規模。一方面，市場的包容性，導致企業質量良莠不齊、異質性特征明顯。在此情形下，企業欺詐掛牌、違規涉訟現象頻發。新三板市場需啟動自凈功能，進行優勝劣汰以保證市場有序發展；另一方面，根據《中國新三板市場發展報告(2017)》(王力等，2018)[11]，新三板市場仍存在信息披露不足的問題。由于市場上多為處于成長期的中小型企業，這些企業自身發展較不成熟，其估值變動較大，充滿不確定性。對只能依據市場上的公開信息進行決策的投資者來說，信息披露不足會增加信息成本，導致價格混亂。對做市商而言，為彌補與知情交易者交易所遭受的損失，做市商設定的買賣價差包含了逆向選擇成本，市場信息不對稱越嚴重，做市商做市成本越高，最終影響制度的有效實施。

2016年10月，為建立新常態、市場化的退市機制，股轉系統推出《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則(征求意見稿)》，隨之引發了新三板市場的摘牌退市潮。截至2017年12月31日，有532家企業退出做市，其中有20家(如聯科股份831458.OC)是以做市轉讓身份退出，其余有26家做市企業，先將交易方式變更為協議轉讓，然后摘牌。摘牌原因包括持續經營能力不足(如天天美尚834717.OC)、涉及多項訴訟(如天合石油833537.OC)、違規(如索泰能源430752.OC)以及市場表現欠佳(如廣通軟件83322.OC)，大多企業因未及時披露年報，未履行信息披露義務(如金航股份831683.OC)而摘牌。以上被迫摘牌現象凸顯出新三板掛牌公司資質參差不齊的現狀，因此啟動市場的自凈機制十分必要。

二、IPO申請

與國外資本市場不同的是，在我國企業需要通過審核才能進入IPO。企業成功申請IPO不但能拓展融資渠道，提高品牌知名度，而且能降低信息成本、獲取投資者認同感(Chemmanur and Fulghieri, 1999)[4]，因此符合IPO申請條件的新三板企業期待能夠對接資本市場的更高層級，滿足融資和流動性需求。

截至2017年12月31日，在已公布做市轉協議的512家企業中，有205家掛牌企業都涉及IPO輔導，已成功實現轉板的6家。擬申請IPO企業為避免因股權問題帶來額外的行政審批、限制“三類股東”買入及方便國有券商退出(個別企業)，而不得不由做市轉為協議。

1. 控制股權分散，避免額外行政審批

表1 不同交易方式下新三板掛牌企業股東戶數統計

在新三板市場，采用做市轉讓的企業面向眾多個人及機構投資者，其股權相比協議轉讓企業更加分散。表1統計了2016～2017年度新三板掛牌企業股東戶數情況，結果發現，較多做市轉讓企業股東戶數低于100人，但仍有近15%的做市轉讓企業股東戶數大于200人，相比之下，只有不到2%的協議轉讓企業股東戶數大于200人。大部分協議轉讓企業股東戶數不足10人，存在股權高度集中的情況。

根據《非上市公眾公司監管指引第4號——股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》，股東人數超過200人的非上市股份有限公司申請公開發行并在證券交易所上市需向證監會申請行政許可。對股東戶數超過200人的公司，證監會會對其合法存續與股權清晰進行審核，有可能給企業帶來額外的行政審批，加大企業IPO過程中的風險。為降低股權分散程度，做市企業更傾向于轉回協議轉讓來控制IPO審批風險。經統計，因擬IPO發生交易方式轉變的企業中，約1/4的企業(如方林科技430432.OC)為控制股權分散而選擇棄“做市”投“協議”1。

2. 限制“三類股東”買入

新三板自2014年實現擴容以來，企業數量激增，但由于較高的投資門檻，市場資金存量有限。為更好的擴充市場資金、活躍市場交易，股轉系統于2015年下半年開始引進“三類股東”投資者2(契約型基金、資產管理計劃、信托計劃)。為降低投資者投資的不確定性，減少IPO籌資成本(Ang and Brau, 2002)[1]以及企業盈余管理機會，證監會一直把股權清晰性與穩定性作為IPO審核中的重點?！叭惞蓶|”背后往往有多名隱形投資者，很難明確最終實際投資者，其存在顯然不符合IPO對股權結構清晰的要求。由于做市轉讓面向市場上眾多投資者，不易解決“三類股東”問題，因此部分擬IPO新三板企業在發布上市輔導公告前后，會由做市轉讓變更為協議轉讓，限制“三類股東”買入，這是籌劃IPO企業做市轉協議的原因之一3。根據統計，目前因籌劃IPO由做市轉為協議公司里，至少有14家企業明確曾涉及“三類股東”問題。

以時代裝飾(832090.OC)為例，該公司于2015年3月17日掛牌新三板，2015年7月21日開始做市轉讓，2015年12月15日公司宣布開始接受上市輔導。此前，時代裝飾股東中共存在6名“三類股東”4，持股合計占比8.17%。為使IPO進程順利進行，企業于2016年7月14日由做市轉為協議，在2017年8月宣布著手清理“三類股東”。2017年11月，時代裝飾溢價64%收購“三類股東”股份，完成對“三類股東”清理，并在2017年11月15日終止掛牌。雖然公司仍因其他原因導致IPO被否決，但此案例顯示“三類股東”問題的確曾困擾擬IPO的新三板掛牌企業。

此外還有個別企業(如七星科技，430746.OC)因方便國有券商退出而由做市轉為協議。2017年11月18日之前，根據舊有的《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》5，含國有股股份的擬IPO企業，除國務院另有規定的，需按首次公開發行時實際發行股份數量的10%，將部分國有股轉由社?；饡钟?。做市企業一旦IPO上市，為其做市的國有控股券商持有的原庫存做市股份可能轉由社?；鸪钟?。為避免使做市商退出時面臨額外的審批手續，此前擬IPO的做市企業一般會主動申請退出做市轉讓。

三、實現大宗交易

在大宗交易下，單筆證券買賣申報需達到規定最低限額，買賣雙方經過協議達成一致經交易所確定達成證券交易。由于制度的局限性，新三板尚未推出與做市交易兼容的大宗交易制度，而在協議轉讓下，買賣雙方可通過洽談、協商，通過“互報成交”完成大宗股權轉讓。當做市企業因被收購或者大股東增持、減持而不得不進行大額股份轉讓時，企業會變更交易方式，以使交易順利達成。

1. 股權收購

在當前市場環境下，企業實現成長和發展一是內生增長，主要靠內部積累，二是外生增長，如企業并購。新三板企業多為成長性的中小型企業，為盡快獲取更多經濟資源、實現資金的快速增長，尋求被上市公司并購機會，不失為一條捷徑。自2013年起，陸續有新三板公司被上市公司并購，并呈逐年上漲態勢。特別是2016年6月分層機制的退出，創新層與基礎層的差異化標準，為上市公司并購提供了篩選依據。截至2017年12月31日，41家新三板企業通過被上市公司并購退出新三板。其中6家企業曾為做市交易，為完成并購前后的股東變更和清理工作，陸續退出做市。以奇維科技(430608.OC)為例，作為因被上市公司并購而由做市轉為協議的首家企業，奇維科技于2015年11月，與雷科防務(002413.SZ)簽訂了《發行股份及支付現金購買資產框架協議》。其并購之路經歷了簽署擬并購協議并停牌→由做市轉協議→終止掛牌→完成并購幾個階段(圖2)。為了配合收購方完成吸收合并的交易，奇維科技于2016年1月20日由做市轉為協議，并于2016年5月24日在新三板終止掛牌，最終奇維科技被雷科防務以8.95億元的價格收購100%的股權。

2. 方便股東減持、增持

在資本市場上，股東的市場行為，特別是大股東增持、減持行為會直接影響公司股價和流動性，產生信號傳遞作用。唐松等(2014)[10]發現非國有股東會基于經濟利益最大化動機而進行增持行為，而在股票市場異常波動時，大股東會通過減持降低投資風險。由于新三板市場的不穩定性，大股東增持減持行為時有發生。在缺乏大宗交易渠道的情況下，協議轉讓成為新三板企業大股東退出的主要通道。此外，《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定(試行)》對風險措施和做市禁止行為進行了明確規定6，在增持、減持過程中，做市商與掛牌公司約定交易價格、尋找接盤機構，都涉嫌違反政策規定。而協議轉讓允許股東與接盤方自由協商交易價格，可避免轉讓過程中的政策風險。

因此，股東增持、減持是新三板企業做市轉協議的一大內因，根據統計，截至2017年12月31日，在512家做市轉協議的新三板中，有74家企業的股東在做市轉協議后的4個月內完成了增持或減持的計劃，其中至少有9家是實際控制人進行增持、減持，有11家是以退市為目的而進行的增持、減持。

四、估值與流動性

基于股轉系統、企業公告等可獲得信息，上述內容分析了企業由做市轉讓轉為協議轉讓的顯性動因。但在512家做市轉協議的企業中，尚有一半左右的企業未明確表示做市轉協議的動機。經過分析，估值與流動性應該是這些企業變更交易方式的主要原因。

1. 流動性原因

圖2 奇維科技并購各階段時間點

流動性始終是新三板掛牌企業的主要訴求，歷次交易制度變革的初衷也多為提振市場流動性，做市商制度引入的主要動機即是如此。陸續有學者研究做市商制度對新三板市場流動性的影響，陳輝和顧乃康(2017)[8]認為做市商制度短期內對股票流動性有正面影響，但何牧原和張昀(2017)[9]則發現做市商制度未能在促進流動性上充分發揮作用，鄭建明等(2018)[13]通過研究選擇做市交易企業的流動性變化，認為新三板市場出現“流動性悖論”。從已有研究可知，做市商制度在新三板市場并未取得預期成效。究其原因，新三板市場做市商制度尚不完善，且做市商數量有限，加上新三板掛牌企業多是處于成長期的中小企業，流動性風險較大，導致做市商資金成本較高，做市積極性欠佳，市場對做市商制度的信任度也逐漸降低。

從做市交易和協議轉讓的市場表現分析，2017年全年做市轉讓股票的月平均成交量為127,572.82萬股、成交額為654,210.96萬元；而協議轉讓股票的月平均成交量為458,059.81萬股、成交額為1,238,959.07萬元，做市轉讓股票的成交量遠不如協議轉讓股票。為更好的剖析企業在做市轉讓階段的市場表現，本文基于陳輝和顧乃康(2017)[8]、何牧原和張鈞(2017)[9]以及鄭建明等(2018)[13]的研究，采用月度數據均值檢驗企業由協議轉做市后是否實現其做市目的。圖3是選取部分后期發生做市轉協議的企業作為研究對象(154家企業)，分別匹配其當時初次做市的時間，設置該時點為0點，以該時點前后的五個月(-5，+5)分別作為做市之前與做市之后的時間區間，選擇換手率(Pturnover)、交易量(Lnprv)、交易額(Lnprt)作為其流動性的代理變量(均為對數值，變量的定義見下文表2)。通過對企業做市前后的流動性月度均值進行趨勢分析，結果發現，這些公司當初由協議轉讓轉為做市交易后，換手率、交易量、交易額均出現較明顯的下降。此外，采用月度數據對由協議轉讓轉為做市交易的部分企業進行PSM-DID檢驗7，檢驗結果驗證了何牧原和張鈞(2017)[9]、鄭建明等(2018)[13]的研究結論，且與圖3趨勢分析一致。圖3以及后續檢驗結果顯示，公司選擇做市交易后并未提升流動性，基于此原因，部分企業會選擇重返協議轉讓。

2. 實現合理估值

圖3 公司選擇做市交易的市場表現趨勢

表2 變量說明

做市商制度設立的初衷是穩定市場、提高流動性、實現價格發現功能。但由于配套制度的局限性，當市場行情不穩定時，做市商會承擔較大的交易風險。由于缺乏必要的擔保約束，做市商做市積極性不足，使其價格發現功能受限，導致部分由協議轉做市的企業無法實現合理估值。較典型的如路維光電(833550.OC)，該做市公司由做市交易轉為協議轉讓后，股價出現較大幅度的提升，并在隨后以高于做市期間成交價格的價位實現股票定增。說明對投資者而言，路維光電的公司估值比做市轉讓時價格要高，也即此前企業股票價格被顯著低估。為剖析公司選擇做市交易后的估值表現，按照前文流動性分析模式，在圖3中納入日均收盤價(Mcloprice)作為股票價格的代理變量(變量的定義見下文表2)，匹配其當時初次做市的時間，對公司做市前后的五個月(-5，+5)的股價表現進行分析。發現公司股價在轉為做市交易后有短期(+1)的上升，但隨后下跌趨勢明顯，圖3結果表明部分公司在選擇做市轉讓后并未實現合理估值。

此外，由于企業價值被低估直接影響定增融資，部分做市企業因此轉為協議轉讓。據統計，截至2017年12月31日，在512家做市轉協議的新三板企業中，至少存在20家企業在做市轉協議的4個月內，已完成或正在實施定增計劃。對擬定向增發融資的企業，一方面定增后股東人數如不超過200人可獲證監會豁免核準8，為使定增順利進行，做市企業會考慮股權分散因素而轉為協議；另一方面，企業由做市轉協議后，更易對市場價格進行控制，將股價維持在其認為的“合理”價位，以便后續的定增融資。

綜上所述，公司退出做市轉讓的因素錯綜復雜，除了被迫摘牌、籌劃IPO以及實現大宗交易外，現階段做市商制度市場表現不佳使做市企業流動性整體低迷，未實現企業合理估值，也是企業由做市轉協議的重要原因之一。

做市轉協議的流動性和估值分析——基于雙重差分模型(DID)

根據前文分析，做市商制度存在的潛在問題可能使企業未能實現做市目的，因此導致部分企業退出做市交易轉為協議轉讓。該行為是會給企業造成流動性和估值的再次降低，還是能使它們突破當前的困境呢？接下來本文以由做市轉為協議的企業為研究樣本，剔除主動或被動摘牌的企業、因擬IPO等轉板或退市的企業，對其余樣本交易方式變更前后的流動性進行雙重差分(DID)檢驗，以更好地分析做市轉協議的市場效應。

一、數據與樣本

由于從2016年開始，陸續有企業開始由做市轉為協議，2017年這一現象更是頻繁。選擇截至2016年底仍在新三板進行股權轉讓、選擇做市交易的企業為研究樣本，并進行如下處理：剔除掉因摘牌、退市和轉板的企業；剔除兩階段均無交易的企業。剩余樣本企業1327家，共15780個觀測值。本文采用月度數據進行分析，研究窗口期為(-6，+6)，以2017年1月～2017年6月為事件發生期，并令2016年7月～2016年12月為基期(Period=0)，2017年7月～2017年12月為對照期(Period=1)，搜集事件前后兩階段的月度數據來分析該事件的經濟后果。此外，選取2017年1月～2017年6月由做市轉為協議的154家企業為處理組，其余在基期和對照期一直為做市轉讓(1173家)的企業為控制組進行DID分析。

二、變量選取與描述性統計

1. 被解釋變量

已有文獻通常從四個方面來度量流動性：交易數量、交易速度、交易成本和價格影響。一般用基于高頻數據的買賣價差指標以及基于日間數據的換手率等指標衡量(熊家財和蘇冬蔚，2014)[12]，較為直接的衡量交易數量的指標有交易量、交易額。考慮數據的可得性，本文用換手率(Pturnover)衡量交易頻率；用交易量(Lnptrv)和交易額(Lnptrt)衡量交易規模。此外借鑒多數文獻的做法，用Tobin Q值作為企業價值的代理變量，用平均日均收盤價(Mcloprice)來度量公司股價，在以流動性指標和企業價值指標為被解釋變量進行分析時，Mcloprice被作為控制變量以控制股票價格對被解釋變量的影響。指標的具體計算方式見表2。

2. 解釋變量

如果掛牌企業在事件發生期內由做市轉讓轉為協議轉讓，則設定為處理組Treated=1，而一直選擇做市轉讓的企業，設定為控制組Treated=0。

3. 其他變量

借鑒陳輝、顧乃康(2017)[8]、鄭建明等(2018)[13]，考慮影響股票流動性和企業價值的因素，在模型中設置如下控制變量：波動性(Stkret2)、流通股股數(Cir_stock)、股權結構(First)、公司業績(Roe)、資產負債率(Level)、成長性(Growth)以及公司規模(Size)。其中市場特征變量為當月的月度值，公司特征變量選取該年的年末值。此外，納入行業虛擬變量以控制行業影響因素。

表3 變量的描述性統計

三、實證分析

1. 變量的描述性統計

由表3中所示的全樣本描述性統計結果可知，樣本公司換手率均值為0.15，交易量和交易額均值分別為9.48、10.97，總體偏低。由做市轉協議的處理組公司占總樣本公司的12%。為減少新三板掛牌企業極端值影響，文中對連續變量進行了前后1%的Winsorize處理。

2. 交易方式轉變與市場效應分析

本文用雙重差分模型(DID)檢驗由做市轉讓轉為協議轉讓的企業其股票流動性變化。由于初始樣本中實驗組(154家)和控制組(1173家)差距較大，為了盡量減少實驗組和控制組之間的差異，使用傾向得分匹配法(PSM)，先為每一個實驗組樣本找到特征相似的控制組樣本。根據獨立性假設條件，設定匹配變量為：Mcloprice、Stkret2、Cir_stock、First、Roe、Level、Growth、Size，這些匹配變量會同時影響股票流動性和企業價值，根據選定的匹配變量采用最鄰近匹配法對樣本進行一對一匹配，匹配后實驗組和控制組各154家。匹配差異檢驗見表4，匹配前和匹配后創新層和基礎層公司傾向得分分布圖見圖4，圖4中4a表示匹配前，4b表示匹配后，橫軸為傾向得分值，縱軸為概率密度，實線代表實驗組樣本，虛線代表控制組樣本。圖4a顯示兩組樣本在匹配前存在較大差異，經匹配后兩組基本不存在顯著差異(圖4b)。從表4和圖4可知，PSM很好的修正了兩組之間的得分偏差，一定程度上減少了因樣本選擇偏誤帶來的內生性問題。

表4 匹配差異檢驗

圖4 傾向得分概率分布

表5 流動性和估值：做市轉協議企業DID分析

表5為基于PSM后樣本進行的DID分析結果。其中，2016年7月～2016年12月為基期(Period=0)、2017年7月～2017年12月為對照期(Period=1)，2017年1月～2017年6月為事件發生期。在事件發生期內由協議轉為做市的為實驗組(Treat=0)，一直為做市的為控制組(Treat=0)。被解釋變量為換手率(Lnturnover)、交易量(Lnptrv)、交易額(Lnptrt)、企業價值(TobinQ)和股票價格(Mcloprice)。其中，Mcloprice在表5中(1)～(4)列作為控制變量，在第(5)列作為被解釋變量以檢驗公司由做市轉協議對股票價格的影響。解釋變量為Treated、Period、Tp(Treated*Period)，重點關注Tp交乘項的估計系數。表5第(1)～(3)列結果表明，由做市轉為協議的企業，換手率、交易量和交易規模顯著增加，說明企業由做市轉協議有助于股票流動性。同時印證了前文關于公司基于流動性考慮而由做市轉為協議的動因分析。第(4)、(5)列顯示企業重新轉為協議轉讓后，企業價值和股票價格均有較顯著的提升，說明做市轉協議有利于提升公司的估值。

控制變量的結果顯示，波動性(Stkret2)越強的股票，其流動性越好，企業價值和股票價格也越高，原因是新三板多數股票交易冷淡，較高的波動性意味著股票交投越活躍(陳輝和顧乃康，2017；鄭建明等，2018)[8][13]。流通在外的股份數(Cir_stock)越多，交易量、交易額越多，但換手率越低。從換手率公式9分析，流通股越多，交易量、交易額的增加低于流通股的增加量，從而導致換手率降低，同時，較多的流動股也意味著較大的企業價值；股票價格(Mcloprice)越高，交易量越小，交易額越大。從公司特征變量分析，第一大股東持股比例(First)、資產負債率(Level)越高越不利于股票流動性；公司規模(Size)越大、業績(Roe)越好，流動性和股票價格等也越高；企業成長性(Growth)越好，越有利于交易規模的增加。

四、穩健性檢驗

表5先采用最近鄰匹配法，從多個維度為每一個實驗組樣本匹配一個最相近的控制組樣本，一定程度上克服了內生性問題，其結果顯示企業由做市轉協議能夠提升股票流動性，有利于實現企業合理估值。為保證研究結果的穩健性，進一步進行了檢驗：(1)采用匹配前樣本(實驗組154家，控制組1173家)進行DID分析；(2)采用基于半徑(卡尺)匹配的DID模型重新檢驗。穩健性檢驗結果與前文結論基本一致，進一步佐證了本文的結論。

結論及政策建議

一般情況下，企業由協議轉做市意在提升流動性，但由做市轉為協議是受限于做市商制度的局限性不得已而為之還是企業為實現其他交易行為情愿轉變？本文以新三板市場上，由做市轉讓轉為協議轉讓的企業為研究對象，結合現有制度安排，分析其交易方式“逆向”選擇的動因。經分析，隨著新三板摘牌政策的推出，少部分企業因信息披露不足、不滿足持續掛牌條件、違法違規等退出做市，進而終止掛牌；部分企業因籌劃IPO，由于做市商制度的局限性，為控制股權分散、限制“三類股東”買入、方便國有券商退出(個別企業)使IPO之路更加順利，不得不退出做市轉讓；一些企業面臨股權收購、大股東增持、減持，由于做市商制度下不易實現大宗交易，企業不得不轉為協議轉讓。可見，以上情況下的做市轉協議行為實屬情非得已。但尚有較多企業在做市轉讓下，面臨企業價值被低估、定增融資受限、流動性問題等，為更好的提升公司價值，盤活交投活躍度，企業心甘情愿轉為協議轉讓。新三板企業退出做市轉讓，既有因為自身條件不足、受做市商制度局限性的情非得已，又有因企業為更好的進行市場交易等行為而心甘情愿為之。

為更好地分析企業由做市轉協議的市場效應，本文采用雙重差分傾向得分匹配模型(PSM-DID)，設定2016～2017年為樣本期間，以做市轉協議的企業為主要研究對象進行實證檢驗。結果顯示，相比一直采用做市轉讓的企業，由做市轉為協議后，公司的流動性、公司價值和股票價格顯著提升。以上結果印證了部分做市企業有可能基于流動性和實現合理估值考慮意向轉為協議轉讓。

2018年1月15日，新三板引入競價交易制度，原協議板塊企業全部轉為集合競價交易，交易制度的重大變革一定程度上減緩了企業退出做市轉讓的頻率，但2018年上半年仍有60多家企業由“做市”轉為“競價”。經分析，由于新三板指數和做市指數的持續低迷，做市商資金壓力縮緊，加上部分做市企業經營業績不佳，做市商為減少庫存風險，陸續退出部分做市業務，而把資金集中于優質標的，導致業績較差的做市企業被動退出做市轉讓。總之，新三板市場仍需完善市場規則和監管體系，為交易機制提供穩定的市場環境，這對促進做市商制度健康發展至關重要。

注釋