以試行注冊制為起點 推進資本市場基礎(chǔ)性制度變革

2018年11月5日，習(xí)近平總書記在首屆中國國際進口博覽會上宣布，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。我國新股發(fā)行體制積弊已久，注冊制改革恰逢其時，對資本市場發(fā)展影響深遠，為資本市場全面深化改革指明了方向。

當(dāng)前我國資本市場的發(fā)展水平越來越難以適應(yīng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求。創(chuàng)新是引領(lǐng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的不竭動力。近年來，以信息技術(shù)為代表的科技和產(chǎn)業(yè)革命正在蓬勃興起，代表新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的創(chuàng)新企業(yè)不斷涌現(xiàn)。創(chuàng)新企業(yè)具有高風(fēng)險高收益特征，相對于傳統(tǒng)的銀行體系，資本市場更適合支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。然而，我國資本市場對創(chuàng)新企業(yè)包容性不足，導(dǎo)致騰訊、百度、阿里巴巴、京東等一批代表我國經(jīng)濟未來發(fā)展方向的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)遠赴海外上市。毋庸置疑，資本市場對我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型做出了巨大貢獻，但進入新時代，資本市場理應(yīng)發(fā)揮更大作用。

現(xiàn)行的新股發(fā)行核準(zhǔn)制具有典型“工業(yè)化”特征，對盈利和股權(quán)結(jié)構(gòu)要求較高，與創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展特征不匹配；而嚴(yán)格的實質(zhì)性審核則降低了發(fā)行上市效率，提高了上市資源的稀缺性，催生了過高的“殼價值”。新股發(fā)行體制弊端制約資本市場進一步提升服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。資本市場要更好地服務(wù)實體經(jīng)濟，需具備若干特質(zhì)，如包容性強，能接納更多創(chuàng)新企業(yè)上市；市場約束機制有效，促進企業(yè)優(yōu)勝劣汰，優(yōu)化資源配置；審批程序便捷，投融資活動效率高，等等。資本市場的“擴容”、“提質(zhì)”、“增效”均有賴于更市場化的新股發(fā)行體制。

注冊制與核準(zhǔn)制所體現(xiàn)的監(jiān)管理念截然不同，監(jiān)管機構(gòu)不對企業(yè)價值做實質(zhì)性判斷，而是保證信息公開、防止欺詐，并懲罰違反市場規(guī)則的行為。這意味著我國資本市場的注冊制改革不是單兵突進，而是整體改革系統(tǒng)工程的出發(fā)點，這要求資本市場協(xié)同推進各項基礎(chǔ)性制度變革：

一是以投資者需求為導(dǎo)向，切實提高信息披露質(zhì)量，為投資者理性決策提供前提條件。核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機構(gòu)是資本市場準(zhǔn)入的“把關(guān)者”，上市資源具有稀缺性，發(fā)行人信息披露的重心必然指向監(jiān)管機構(gòu)。注冊制下，投資者需要自行判斷企業(yè)價值，應(yīng)從投資者角度出發(fā)，以是否有利于服務(wù)投資者作為判斷充分信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，強調(diào)信息披露的相關(guān)性、重大性、充分性和準(zhǔn)確性及語言的可讀性等。

二是加大加重對欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為的處罰力度，形成監(jiān)管震懾。我國資本市場對于欺詐發(fā)行等違法違規(guī)主體及相關(guān)的保薦機構(gòu)、會計事務(wù)所等中介機構(gòu)處罰力度相對較弱，導(dǎo)致欺詐發(fā)行等違法違規(guī)成本較低，中介機構(gòu)未能勤勉盡責(zé)。注冊制下監(jiān)管將逐步后移，欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為有可能大幅度增加，應(yīng)完善相關(guān)法律法規(guī)，加大加重處罰力度，提高違法違規(guī)成本，保護投資者合法權(quán)益。

三是落實投資者集體訴訟和索償機制，切實保護中小投資者利益。注冊制下，發(fā)行審核程序?qū)⒎潘珊喕酥寥∠?，如果沒有足夠的監(jiān)管震懾，違法成本過低，中小投資者保護將可能弱化。集體訴訟制度可以大幅提高違法成本，對違法行為形成震懾。目前，我國投資者已具備通過訴訟手段維權(quán)的意識，集體訴訟有較好的基礎(chǔ)，應(yīng)加快推出相關(guān)法律法規(guī)，為投資者提供有力的維權(quán)工具或手段。

四是完善并落實退市制度，真正促進上市公司優(yōu)勝劣汰。我國資本市場退市制度不完善，側(cè)重財務(wù)指標(biāo)，極易規(guī)避。注冊制下，上市公司數(shù)量將會明顯增加，上市公司該退不退不利于市場優(yōu)勝劣汰，空耗大量資源。完善退市制度，應(yīng)增加不易操控的市場類退市指標(biāo)(如股價、股東人數(shù)、市值、流動性等)，還應(yīng)保持財務(wù)類指標(biāo)的一致性，簡化退市流程，同時強化退市公司投資者保護機制，如對因重大違法退市的上市公司，通過回購股份等強制手段補償投資者等。

改革是引領(lǐng)我國資本市場走向成熟的真正良方。以注冊制改革為起點，推進資本市場各領(lǐng)域全面深化改革，充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置功能，真正實現(xiàn)資本市場的高質(zhì)量發(fā)展，才能在實現(xiàn)“兩個一百年”奮斗目標(biāo)進程中發(fā)揮資本市場應(yīng)有的作用。