評《證券法（三審稿）》第四章“上市公司的收購”

張 巍 新加坡管理大學法學院助理教授

一、大額持股信息披露

《證券法（三審稿）》第71條涉及大額持股信息披露，這一稿可謂迄今最嚴格的披露規則。自“寶萬之爭”激起中國資本市場上敵意收購的千層浪之后，如何監管敵意收購也是這幾年的一個熱點話題，筆者曾發表過一些拙見。1張巍：《美國的上市公司收購防御及其對中國的啟示》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑》（第十九卷），法律出版社2017年版，第135—153頁。應當認識到敵意收購可以對公司治理產生積極作用，因此，在設計可能阻礙敵意收購的大額持股信息披露規則時須特加謹慎。

大額持股信息披露制度發源于美國，故此，在制定中國的相關規則時借鑒美國的經驗，十分必要。筆者曾撰文介紹美國因何建立，又如何執行此項制度。2張巍：《資本的規則》，中國法制出版社2017年版，第三十五、三十六節。概括而言，美國對于大額持股信息披露的態度大體可以用三個詞概括，那就是“例外”、“中立”和“輕罰”。

“例外”者，大額持股信息披露乃是要求外部投資人向上市公司內部控制人披露信息，實為證券法披露原則之例外。 “中立”者，立法在敵意收購人與目標公司管理層之間居中而立，不采取偏袒任何一方的立場。故此，在規則設計之初，美國就放開了口子，在達到5%的披露觸發點之后，并不要求立即披露，相反給予外部投資人十天繼續增持的機會。“輕罰”者，美國證券交易委員會（SEC）對于違反大額持股信息披露規則者通常只是命令禁止再犯并外加罰款，且數目不大。3比如SEC近年的處罰案例In the Matter of Shuipin Lin，被處罰人未按規定披露持股長達數年，且有其他違規行為，SEC僅合并處罰3萬美元，見https://www.sec.gov/litigation/admin/2015/34-74497.pdf。美國法院對違反此項信息披露要求者處以比較嚴厲的吐出獲利（disgorgement）的僅有一例——SEC v. First City Fin. Corp., Ltd., 890 F. 2d 1215 (D.C. Cir. 1989)。此外，對于漏報一致行動人集體持股，或者不當采用要求較低的13G披露的情況，SEC也大多不作嚴懲，甚至不作任何處罰。4Stephen Bainbridge, Mergers and Acquisitions（3rd ed.）, Foundation Press (2012); Kristin Giglia, A Little Letter, a Big Difference: An Empirical Inquiry into Possible Misuse of Schedule 13G/13D Filings, 116 Columbia Law Review 105 (2016).如第71條新增的36個月剝奪投票權這種極刑，SEC和美國的法院幾乎不取。有鑒于這種平衡的政策考慮，盡管多德-弗蘭克法案（Dodd-Frank Act）授權SEC修改大額持股信息披露規則，包括縮短披露期限，然而將近十年過去，SEC卻遲遲沒有動手。

雖然美國也要求跨越5%界限的大額持股者對此后每1%的持股變動及時作出披露，但是，中國原來繼受自英國及香港的5%“急剎車”，原地立定三天不許買賣，本就較美國制度苛嚴，倘若再加上剝奪表決權三年的制裁，恐怕制度本身已經可數全世界最嚴。如果對比分析英美制度，英國雖然對敵意收購人課以較為嚴格的持股信息披露義務，而其同時也禁止目標方管理層采用抵御措施，可謂一個兩頭皆嚴的制度；反之，美國則是兩邊都寬，既放松對敵意收購人的持股信息披露，也放寬對目標公司管理層的抵御限制。因此，無論英制還是美制皆有其內在的平衡。而中國的制度則是對敵意收購者甚嚴，卻對目標公司抵御未加足夠限制，由此恐令制度失衡。

此外，第71條的嚴格披露制度既然規定在“上市公司收購”這一章中，那么，需要如此進行披露的就應當是“有意”收購上市公司——或者至少影響上市公司經營決策——的投資人。換言之，對于沒有這種意圖的投資人，也沒有理由對其適用嚴格的信息披露規則。第71條規定的持股5%就要披露，接下來每1%變動要報告，每5%變動要再停三天的規則，對以投資上市公司股票為日常業務而無意影響上市公司經營決策的消極投資人，無疑增加了巨大負擔。這一點對指數基金等公募基金影響尤為明顯。同一管理人旗下的各只基金若是被視為一致行動人，那么幾乎管理人層面在每個上市公司的持股都能達到大額持股披露的標準，因此，只要有任何基金合計的持股變動超過1%就得報告，超過5%則所有基金要停三天。即便不考慮合并計算問題，單只基金在某些上市公司中持股超越5%也非罕見，于是也得忙于申報披露。

或許有人認為可以借助證監會的行政規章直接豁免公募基金的大額持股披露義務。然而，事情也許并不這么簡單。一方面，上面提到的披露負擔并非公募基金獨有，只要同一基金管理人管理的多只基金可能被視為一致行動人，而這些基金的常規業務就是在二級市場買賣股票，那么，無論公募、私募，都會陷入第71條規定的繁重的信息披露負擔。另一方面，假如立法者希望增強上市公司持股信息的透明性，那么，簡單豁免這些基金的披露義務也會削弱這種立法目的，尤其是當這些基金大比例持有上市公司股票之時。

對此，美國的多層次持股披露制度很值得參考。美國的證券監管規則根據持股的數量、目的，對持股人的義務區別對待，分別作出13D、13G和13F披露。不同種類的披露在披露時機和披露內容上有很大差別，基本滿足了各類基金等機構投資人的實際需求，也為市場提供了適當的持股信息。擇要而言，13D披露需在持股達到5%后10日內作出，且披露內容較多，特別是持股者的目的以及今后的計劃，甚至包括與取得股票及其相應權利相關的各種協議、安排。13G披露通常只需在每個自然年結束后的45日內作出，5倘若持股增至10%以上，則需于10日內更新披露。并且13G的披露內容比13D簡單得多，主要關于持股者的身份、持股種類及數量。13F則是基金等機構投資人每季度定期披露的多頭持股信息，披露時間為每季度結束后的45日內，披露內容與13G類似。有關各類披露的具體要求，可以參考SEC的詳細說明。6參見SEC官方網站：https://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/reg13d-interp.htm; https://www.sec.gov/divisions/inv estment/13ffaq.htm，2019年6月20日訪問。當然，美國人的經驗也是隨著歲月累積而來，從13D到13F用了7年，713F披露要求始于1975年。而到目前的13G，整整花了30年813G披露要求始于1977年，目前的規則確立于1998年。——別人花這樣長的時間凝聚起來的經驗正好幫助我們少走彎路。

綜上所述，建議刪除第71條第4款，同時將第71條的披露義務人范圍限于有收購或影響公司經營活動之意圖者。至于無此意圖者的持股披露，可以授權證監會另行制定低于第71條要求的規則。

二、要約收購義務人

《證券法（三審稿）》第73條規定要約收購義務人為持有已發行的“有表決權”股份達到30%的股東，其中“有表決權”幾個字為新增。這一修正的意圖或許在于和科創板同股不同權制度相配套，不過，科創板規則并不允許同股不同權的公司發行沒有表決權的股票，因此，此四字新增的實際意義不明。

然而，第73條并沒有填補現行強制要約規則的一個漏洞。現行的要約觸發條件只看收購人取得的“股份”比例，第73條繼承了這一態度。可是，在實踐中時有出現股東通過表決權委托協議將表決權轉讓給他人，9參見蔣學躍：《上市公司表決權委托問題研究》，載《證券市場導報》2018年第5期。這種情況下，雖然“股份”并未易手，而這些股份代表的對公司的控制權實際已經易手。既然強制要約制度的目的是讓非控股股東在公司“控制權”發生變化時，有機會分享控制權溢價或者選擇退出，10馬驍：《上市公司并購重組監管制度解析》，法律出版社2009年版，第52頁。那么，其觸發條件自然應當以作為控制權之基礎的表決權比例為準，而非名義上的股份持有比例。實際上，將擁有的表決權比例作為確定強制要約義務人的標準也是此項制度發源地英聯邦（Common Wealth）各國的通例。11例如新加坡《收購法典》（Takeover Code）第14.1條。據說，實務中已經有將“股份”當作“表決權”的做法，倘若如此，則此次修法更應予以明確，以消除法律與實務的鴻溝。

在科創板允許雙重股權架構公司上市之后，強制要約的義務人或許出現了新問題。根據《上海證券交易所科創板股票上市規則》，具有特別表決權的股票雖不能在二級市場交易，卻可以其他方式轉讓，而一經轉讓，特別表決權即轉化為普通表決權。在這樣的制度安排下，假如有第三方希望取得同股不同權公司的控制權，必定要與特別表決權股東協商取得其股份，即便轉讓之后特別表決權消失也是如此，否則不可能取得控制權。此時，縱然轉讓之后特別表決權股會變成普通表決權股，但相信特別表決權股東不會愿意以普通表決權股的價格出讓其股票，而會索取控制權溢價。

那么，這種溢價是不是需要與其他股東分享？如不分享，則根本違反強制要約的初衷。舉輕以明重，既然沒有特別表決權的控股股東在轉讓控股權時，中小股東尚且可以分享控制權溢價，那么，有特別表決權的控股股東出讓控制權的，又為何不許其他股東分享溢價？如果要求分享，則需要將“強制要約義務人”規定為“取得股份轉讓之前上市公司30%表決權”的投資人。可是，倘使真作此規定，則協商購得特殊表決權股的買家不免會覺得冤枉——明明自己購得的股份表決權可能遠遠不到30%，還需要大量購進其他股東的股票方可取得控制權，卻被視同已經獲得控制權者同樣對待。這不能不說是一個棘手的問題，由于從前雙重股權架構盛行的美國并無強制要約制度，而移植到有此制度的法域后，兩種制度如何銜接恐怕尚待思慮。

為此，建議將第73條的強制要約義務人改為取得代表已發行股份30%“表決權”者，至于具有雙重股權架構的公司如何適用強制要約義務，可留待日后證監會另行決定。換言之，就是暫緩將強制要約用于雙重股權架構公司。實際上，在上市早期，特別表決權股東主動退出的情況不太可能出現，因此，暫緩適用以便繼續研究也是可行的方案。

三、要約公告事項

《證券法（三審稿）》第74條沒有對收購要約的公告事項作出改變，原有規則基本可行。不過，筆者建議增加披露與要約相關的協議、安排之全文的要求，以便市場投資人更好地判斷要約完成的可能性。這些協議、安排包括觸發強制要約的股權轉讓協議，履行該股權轉讓協議的融資協議，以及與此相關的其他附屬協議。實踐中曾有出現因為觸發要約的股權轉讓協議未能履行而終止要約的情況，如熔盛重工放棄收購全柴集團、天元錳業中止收購英力特等，給公眾投資人造成一定損失。披露這些與要約相關的協議、安排，有助于市場認清要約涉及的風險，做好應對措施。

四、修改要約條件

《證券法（三審稿）》第76條限制了要約人對要約條件的修改權，特別禁止反向修改原有條件。這種限制或許對保護公眾投資人有一定幫助，不過，也可以預期要約人因此采取預防性措施，相應降低初始要約價格、減少初始要約數量、縮短初始要約期限。另外，本條并未包括對要約成就條件的修改，因此，收購人仍有機會通過改變成就條件，一定程度實現對原要約條件的反向修改。比如通過提高要約成就所需達到的接受要約的比例，12舉例而言，要約人收購40%股票，原先約定只要出售股票的比例超過20%，要約人就需要接受全部出售的股票（以40%為限），后修改要約成就條件為出售股票的比例超過30%。假如最終出售股票的比例是25%，根據修改后的條件，要約人可以不收購任何股票，而依據原來的條件則需要買下這25%的股票。可以起到類似于減少初始要約數量的作用。筆者認為，這種修改要約成就條件的做法，至少和強制全面要約給予中小股東分享溢價和退出機會的意圖不符，在強制全面要約中應予禁止。至于在部分要約中是否要禁止，則要看立法者有多大意愿杜絕反向修改要約條件的情況。

有關修改要約條件的另一個問題是在敵意收購中，當目標方采取抵御措施時，要約方可否突破《上市公司收購管理辦法》現行要求，在要約的最后15日內提高收購價格，或者增加其他有利的收購條件？這個問題在中國首起成功完成的敵意要約收購——浙民投收購ST生化——過程中被凸顯出來。

ST生化的大股東在要約期限的最后幾天提出轉讓自己的股份，實際上是想利用看上去超過要約價格的轉讓價格來打壓要約成功的可能性，而其轉讓的對象當然是與大股東友善的“白衣騎士”。根據現行的收購規則，由于未出現競爭要約，收購方無法以修改要約、優化收購條件來應對。站在保護中小投資者以及促進上市公司治理的立場上，似乎沒有理由禁止收購方作出這種改變。換言之，應當將目標方采取抵御措施與出現競爭要約并列，作為允許要約方在要約期滿前15日內優化要約條件的情形。當然，這一點可以借助修改收購管理辦法來實現。

對于本條，建議明確依法發起全面要約者不得對要約成就設定條件。同時，有必要考慮修改《上市公司收購管理辦法》第40條，擴大允許在最后15日內正向修改要約條件的范圍。

五、不同種類股份的收購條件

《證券法（三審稿）》第77條新增一款，規定上市公司發行的不同種類股份可以適用不同的收購條件。此款乍看似乎是為科創板的雙重股權架構公司所設，可細思量也許不是那么回事。首先，上交所的科創板規則已經明確特別表決權股不得在二級市場交易，由此，特別表決權股實際上也不太可能上市——美國的情況就是如此。13在200多家同股不同權公司中，超級表決權股上市的只有15家（Andrew William Winden, Sunrise, Sunset: An Empirical and Theoretical Assessment of Dual-Class Stock Structures, 2018 Columbia Business Law Review 852 (2018)）。何況，美國還沒有超級表決權股不得在二級市場交易，且一經轉讓即轉變為普通表決權股的規定。于是，第77條講的要約收購不能適用于主動要約收購特別表決權股的情況。

其次，如果在強制要約情況下，對未上市流通的股票也可以發出要約，并且這些股票的持有人也可以接受要約，那么，此新增的一款似乎可以適用于如下情形，即收購人先收購到了30%的普通表決權股，由此觸發強制要約義務，于是其同時向特別表決權股股東以及剩余的普通表決權股股東發出要約，而針對這兩類股票的要約條件有所不同——照常理應當是給特別表決權股的條件更優。可是，實踐中是否會出現這種情況十分可疑。意圖取得雙重股權架構公司控制權的人，假如不事先與特別表決權股東達成協議，實際上很難取得控制權。而倘若已經與特別表決權股東達成了協議，恐怕也就不會再如此迂回激發強制要約。

不過，即便可能出現這種情況，立法上應當如何處理，仍舊需要考慮。根據目前第77條第2款的思路，要約人以高溢價收購到的特別表決權股在收購完成之后幾乎沒可能保留控制權，而真正幫助收購人取得控制權的普通表決權股卻沒有得到這樣的溢價，等于讓特別表決權股東獨占控制權溢價。14當然，普通表決權股東預計到收購人無從單靠收購超級表決權股實現控制權移轉，也會因此趁機提高要價。對此，需要借助博弈論模型進行具體細致的分析，其最終結果也有可能是收購方必須按同等條件收購各類股票方才可以獲得控制權。這個有趣的問題留待繼續研究。如此結果是否有悖強制要約制度的初衷？總之，如前文所言，有關雙重股權架構與強制要約規則如何結合的問題尚有待思慮，不宜輕易作出規定。

再次，如果第2款講的是通過協議收購特別表決權股，那么，目前的規則下協議收購與要約收購原本就可以有不同條件。比如協議收購到20%的股份，再發部分要約收購10%的股份，此前后兩項收購的條件就可以不同。反過來，如果先要約收購10%，再協議收購20%，兩者的條件依然可以不同。當然，現行規則下，要約收購在后的，其價格通常不能低于在先的協議收購價格（除非兩者間隔超過6個月）。假如新增這一款是專為針對協議收購特殊表決權股在先、要約收購普通表決權股在后的情況下，放寬后者價格不得低于前者的限制，那么，第77條第2款目前的文字完全不能體現這種意圖。

最后，倘若此款與同股不同權無關，而專為同時發行A股與B股的公司而設，那么，一則目前尚未出現過同時要約收購A股與B股的事例；二則從同時吸收合并A、B股的實際操作看，贖買A股和B股的對價——包括溢價比例——原本就不相同。

為此，建議刪除第77條第2款。假如此款專門為明確同時要約收購A股與B股的要求而設，則只需在第1款后半分句添上適用于被收購公司“同類股票”的所有股東即可。

六、上市公司分立、合并之事前行政許可

《證券法（三審稿）》第85條為新增條款，要求上市公司在分立、合并之前先取得行政許可。筆者認為，對于上市公司的合并許可沒有太大意義，其中道理不難理解。如果A公司收購上市公司B的全部股票，使B成為A的全資子公司，卻不將B吸收合并，實際效果和A吸收合并B一樣。而根據第85條，讓B成為全資子公司無需許可，而吸收合并卻要許可。不難想象，此種情況下，只會有更多的收購者選擇全資控股，而非直接合并上市公司。

再退一步說，如果上述A公司不收購上市公司B的全部股票，而只是收購其控制權，根據第85條仍舊不需要事前行政許可。然而，從交易實質看，大股東部分控股比完全私有化更可能危害中小股東利益。留著中小股東正好剝削宰割，而私有化了一切都歸自己，也宰割不到別人。所以說，假如第85條旨在保護中小投資者，恐怕反成南轅北轍。類似地，假如合并交易中大股東對中小股東利益的侵害還是要靠許可之外的其他制度加以限制，那么，分立交易中的這種侵害同樣也可以依賴類似制度解決，依然不需要額外附加事先行政許可。

對于這一條，立法者或有必要先明確立法目的，隨后再分別考察，為實現此等目的，上市公司分立與合并有無事先審查之必要。如果只是為保護中小投資者，那么，筆者建議刪除此條。

總體而言，除大額持股信息披露之外，本章對現有制度并未有太多改變，而大額持股信息披露制度的改變方向不無疑問。此外，要約收購制度如何與雙重股權架構相銜接，尚無成熟經驗可以參考，值得立法者仔細考慮，在得出妥善結論之前，暫且不宜將強制要約適用于同股不同權的公司。最后，中國的上市公司收購制度本身或許還待通盤考慮，尤其在注冊制全面推行之后，仍有必要對收購制度作出全面變革。鑒于此，建議此次證券法修正盡可能對上市公司收購規則少作變動。