金蝶國際軟件集團有限公司估值分析研究

(重慶師范大學經濟與管理學院 重慶 400000)

一、引言

近年來，以移動互聯網、大數據分析、云計算為代表的新興互聯網技術的發展大大改變了企業的管理模式和業務開展方式。在這一輪技術革新的時代背景下，傳統的技術服務型企業受到了沖擊，客戶對低成本、深層次、即時性的信息管理服務的需求迫使這些以提供信息管理軟件或者相關硬件設備為主要經營活動的企業主動探索新型服務模式，由此推動了“云服務平臺”的發展。在新的時代背景下，管理軟件企業的服務模式改變，企業的內在價值也隨之變化。同時，軟件服務企業一般擁有大量的無形資產和少量的固定資產,大部分產品還處于研發階段,沒有產生收入甚至持續虧損,并且在業務發展起來之前需要持續不斷地投入研發資金。在這種情況下,企業價值的評估就顯得尤為重要。本文以金蝶國際軟件集團有限公司(以下簡稱為“金蝶國際”)作為研究對象，深入分析其作為軟件服務企業所具有的價值，并與其股價進行比較分析。

二、金蝶國際概況

金蝶國際軟件集團有限公司，創立于1993年，2001年2月15日金蝶國際在香港聯交所創業板上市，2005年7月20日轉主板上市，股票代碼：0268。金蝶國際從企業管理軟件起家，2011年率先開啟云端轉型，并自2015年起，開始發力云服務，將金蝶云服務作為公司下一階段的發展重點，建立了以金蝶云為核心的云服務生態系統。

目前，金蝶國際業務收入分為管理軟件業務和云服務業務。金蝶國際的管理軟件業務細分為軟件銷售(EAS、K/3、KIS系列和其他軟件)、實施和運維。企業管理軟件是面向企業的，能夠幫助企業管理者優化工作流程，提高工作效率的信息化系統。目前國家宏觀經濟的穩定增長，ERP市場需求強勁，金蝶國際不斷升級的ERP產品使其在國內中小企業市場中占據絕對領先地位，加之明星產品眾多，客戶覆蓋面廣，未來公司ERP業務穩健增長。而云服務依托云計算、人工智能、區塊鏈、大數據、物聯網等新技術作為創新引擎，為企業提供管理咨詢和信息化服務，改變了商業模式，成為新一代增長動力。金蝶近年來投入了大量的資本和人力在云服務模塊，以期加快云轉型和構建更加完善的云生態服務體系。在金蝶云、管易云和精斗云的領航下，相繼開拓了云之家、金蝶天燕、快修云、車商云、金蝶貸付等等創新業務板塊，使其在國內整體企業SaaS云服務、SaaS ERP和SaaS財務云市場等細分領域穩居第一。

三、管理軟件行業現狀分析

(一)國際軟件行業現狀

目前美國的軟件產業處于世界軟件產業鏈的最上游，是軟件產業技術的主要創新者和核心技術的掌握者。西歐、北歐、北美(不包括美國)及亞洲的印度和日本處于軟件產業鏈的中游，都有一定的自主核心技術或依賴于美國的核心技術做一些二次開發，在世界軟件市場占有一定的市場份額，與美國的軟件企業合作關系良好，大多為美國的大型軟件公司做一些外圍技術開發或支持等技術含量相對較低的工作。而南美、東歐、南歐、亞洲(印度、日本除外)、拉美和非洲則處于軟件產業鏈的末端，缺乏自主核心技術，軟件人才流失較為嚴重，技術上嚴重依賴著上游廠商。

(二)國內軟件行業現狀

在全球經濟一體化、知識經濟競爭時代的背景下，隨著業務的增長、多樣化的客戶需求、同質化的市場競爭、網絡技術的深入應用，勢必對企業管理帶來了新的挑戰。一旦企業管理水平和方式落后，將不可避免地會降低企業的運行效率和發展速度。在這種情況下，越來越多的企業認識到管理信息化的重要性，更加主動地接受管理軟件的應用。他們迫切希望通過選擇使用企業管理軟件來提高核心競爭力，以適應不斷變化的市場環境。有需求就會有市場，目前國內的企業管理軟件市場，前景廣闊，需求量大，競爭激烈。在企業管理軟件行業中，用友、金蝶兩大國產管理軟件引領群雄，他們是管理軟件、ERP軟件、財務軟件、集團管理軟件、人力資源管理軟件及小型管理軟件提供商，是中國數一數二的獨立軟件供應商。

(三)金蝶國際的競爭地位分析

中國SaaS行業規模未來預計會維持25%左右的同比年增長率，金蝶國際作為中國企業級SaaS云服務的領導者，SaaS ERP和SaaS財務云分別以18%和46%的份額占據市場第一位，先發優勢明顯；同時管理軟件業務也穩步增長，金蝶KIS和K/3是中國中小型企業市場中占有率最高的企業管理軟件，因此，未來金蝶國際預期將保持較高的增長率。此外，金蝶國際至今已經成立25年，形成了成熟的技術積累和強大的直分銷網絡，與華為、京東的合作也大大拓寬了金蝶的分銷渠道，故金蝶國際在軟件服務行業依然具有明顯的競爭優勢。

(四)金蝶國際內外環境現狀的SWOT分析

目前金蝶國際擁有的優勢條件主要有：強大的研發團隊、高質量的ERP軟件交付服務、強大的客戶基礎、云市場的先發優勢與領導者優勢以及適合中國管理模式的本土化優勢。存在的劣勢主要是：①云業務推動不及預期，ERP市場競爭加劇；②管理軟件業務與用友等仍然存在差距；③云服務實力與國外廠商相比仍有差距等。面臨的機遇首先是國內云服務市場廣闊，發展前景良好；其次，智能化時代的到來，提升了對財務管理軟件及服務的需求；再者，中國制造2025的提出將大大提高業務的應用范圍。存在的威脅主要是：來自國內和國際上同行業的競爭仍然劇烈以及宏觀經濟不穩定對其客戶生命周期可能存在影響。根據以上SWOT分析，金蝶國際在未來應繼續探索和開發適合中國模式的管理軟件及云服務體系；利用先發優勢優先發展大中型企業客戶；以云服務業務為重點，保持云服務業務的領導者地位。同時，加強產品的研發和更新，積極保持和利用與京東、華為等的戰略合作，發展自己的云業務及管理軟件業務，拓寬銷售渠道。但也需做好宏觀經濟風險防范，做好客戶風險的識別和防范；避免擴張戰略，專注于國內市場的管理軟件和云服務業務。對現有虧損及盈利較小的業務進行脫離；做好做強細分領域內管理軟件和云服務業務。

四、金蝶國際的估值分析

基于金蝶國際歷年財務報告及可比公司的相關數據，分別運用現金流貼現模型和相對估值法對金蝶國際未來價格進行估值。

(一)現金流貼現模型(DCF)

運用現金流貼現模型估算金蝶國際股票的內在價值主要在于：金蝶國際的資本結構保持穩定，現金流的增長與長期盈利具有可預測性。為確保內在價值數據的準確性，我們根據歷史利潤表與資產負債表，預測了未來五年的現金流量。收入增長的預測主要基于對主營業務的分析預測：即管理軟件與云服務，計算兩項主營業務收入增長率均值，根據業務比重加權平均預測未來的總收入增長。本文用近五年管理軟件的平均收入增長率預測未來管理軟件的收入增長，近五年云服務的平均收入增長率預測未來云業務的收入，并在考慮產品生命周期理論的基礎上，綜合行業的增長速度以及預期通貨膨脹率，估算出金蝶國際終端增長率為3.98%。

本文運用五年的現金流貼現模型進行估值。預測營業收入將以每年17%的增長率增長，營業成本占營業收入比率為18.5%，營業費用占營業收入比率為81%，通過計算得到每年稅后營業凈利潤(NOPAT)，再調整那些不涉及公司利潤但會影響公司現金流量的項目如：遞延所得稅的增加、經營性流動資產的增加等，得到經營活動現金流。用經營活動現金流減去維持公司經營活動的現金流(資本性支出與商譽投資)，得到未來五年的自由現金流(FCF)(表4.1：DCF估值過程)。本文規定第六年開始自由現金流保持一個永續年金，維持一個穩定的增長。之后將預測期自由現金流與永續年金期間自由現金流貼現到2017年，得到的數值為所有自由現金流所創造價值的總和即經營活動創造的價值。之后減去金融資產價值、負債價值以及其他資本索取權的價值，得到普通股權益總價值。

表4.1 DCF估值過程

本文的無風險收益率取自一年期國債的平均收益率為3.23%，Beta值是以2012年12月21日到2017年12月31日金蝶國際股票收益與上證指數做線性回歸計算，表示金蝶國際與市場的相關性，最終得出Beta為0.8202。風險溢價采用2012年12月31日到2017年12月31日市場收益率與無風險收益率的歷史差值。根據資本資產定價模型(CAPM)，即由無風險收益率、風險溢價和Beta計算得出權益資本成本為5.27%。稅前負債成本即在納稅前支付給債權人的利息成本，本文由公司資產負債表計算得出。最后以2012-2017年平均稅率15.9%作為計算WACC的稅率。由5.27%的權益資本成本與4.42%的稅后債務成本推算出加權平均資本成本(WACC)為4.82%,最終預測的未來股價為9.43HKD/股。

(二)相對估值法

在同行業公司中，根據營業收入增長率、凈資產收益率、營業利潤率和利潤率四個指標選取了用友網絡和浪潮國際兩家可比公司。并根據上述指標與金蝶國際相對應指標之間的方差，計算出了相似比例作為估值后的權重，進而計算金蝶國際的最終股價。具體的計算方法如下：

其中，i表示可比公司，j表示指標，t表示年份，Kjt表示金蝶國際t年份j指標的值，Kijt表示可比公司i在t年份j指標的值，權重為πi。分母表示兩家公司四項指標在所有年份的總方差，分子表示公司i在所有年份所有指標的總方差。剔除了異常值后，經過計算，最終兩家公司的權重為：用友網絡：0.703，浪潮國際：0.297。

由于金蝶國際的管理軟件業務和云業務存在差異，為了提高估值的準確性，本文應用了多種相對估值方法，包括市盈率法、市凈率法、市銷率法和EV/EBITDA法。

表4.2 相對估值法

1.市盈率法(P/E model)

由于2015年之前管理軟件行業的波動比較大，P/E的異常值較多，近三年的市盈率逐漸穩定下來，為了保證估值結果的準確性以及保持可比公司的可比性，我們選擇了近兩年的市盈率以及截止當前日期市盈率的平均值作為我們的目標市盈率；同時，金蝶公司的每股盈利我們取近兩年的平均值，按權重最終計算出的值如表4.2所示，得到的預測股價為9.70元/股。

2.市凈率法(P/B model)

市凈率法被廣泛應用在賬面價值相對穩定且流動資產比例較高的公司估值當中，這與金蝶國際的情況有相似之處，為了保持和市盈率的一致性，本文采用近兩年及最近交易日的平均市盈率作為目標市盈率，每股賬面價值取最近兩年平均值，加權平均后計算的股價如表4.2所示，最終得到的預測股價為6.24元/股。

3.市銷率法(P/S model)

從云業務的屬性來說，金蝶云的SaaS收費模式，使得雖然前期收入快速增加，但獲客成本較高難以盈利，綜合型云計算業務和數據中心業務需要大量的資本投入獲取固定資產，所以折舊費用對凈利潤的影響較大，而營業收入相關指標更具代表性，所以對處于快速成長期的云計算公司，EV/Sales和EV/EBITDA是更適合的估值方法。在計算中，我們根據管理軟件業務和云業務的比重，賦予其權重。本文仍然采用近兩年及最近交易日的平均市銷率作為目標市銷率，每股銷售額采用最近兩年平均值，加權平均后計算的股價如表4.2所示，得到的預測股價為3.00元/股。

4.企業倍數法(EV/BEITDA)

在分析資本密集型行業的價值時，EV/BEITDA方法更加合適。市場給予金蝶國際的企業倍數處于較低水平，但綜合多年的數據來看，處于穩定上升的階段；我們同樣利用近兩年的可比公司企業倍數。由于浪潮國際的企業倍數為負，且近幾年波動加劇，減弱了此項指標指標的可比性，本文只采用用友網絡近兩年的數據進行計算，計算的股價如表4.2所示，計算出金蝶國際的股價為22.29元/股。

(三)相對估值法總結

由于金蝶公司的業務既有傳統的管理軟件，也有近幾年剛興起的云服務業務，因此在選取估值方法的時候，我們既選取了適用于傳統管理軟件類公司估值方法的P/E及P/B方法，也考慮了適用于云企業估值的EV/sales和EV/BEITDA，且由于管理軟件業務處于穩定期，而云業務處于擴張期，我們對上述四種方法按收入比重分別賦予0.36、0.36、0.14、014的權重，以8月24日人民幣對港元匯率，最終利用乘數法得到的股價為10.60港元/股。

五、研究結論及啟示

本文主要采用了現金流貼現和相對估值法對金蝶國際進行了估值；其中，基于三年的歷史數據與六年的預測數據，采用現金流貼現方法計算的股價為9.43港元/股；相對估值法中，基于管理軟件業務和云業務的不同特點，分別采用市盈率、市凈率法、市銷率與EV/EBITDA法進行估值，并按一定得權重計算的股價為10.60港元/股。兩種估值法得到的金蝶國際的股價結果存在差異，賦予現金流貼現法和相對估值法均0.5的權重，對估值結果做出調整，最終確定的股價為10.01港元/股，相對于2018年8月24日股價8.68港元上漲幅度為15.31%。鑒于此，本文預測金蝶國際未來業務收入將保持中高速增長，且SaaS模式下未來的銷售成本將會持續降低，云轉型的先發優勢與領導者優勢將使金蝶國際在國內軟件服務行業持續保持競爭優勢，未來的發展前景廣闊。

現金流貼現法歷經百年的發展沿革,具有理論基礎深厚、實踐應用廣泛、現金流不易被操縱的特性,是公司價值評估的主流方法，但現金流貼現模型在估值過程中以歷史數據來預測公司的未來現金流及其增長情況,不可避免地存在主觀隨意性,影響估值結果的準確性；此外，在實際經營過程中,企業的資本結構復雜且經常變化,加權資本成本不恒定,需要逐年調整。企業的資本結構、多元化戰略越復雜,加權資本成本就越不能全面地反映企業真實的資本成本。但估價方法的好壞沒有絕對界限,現金流貼現法與相對估值法均能在一定程度上反映公司的價值。在實務中投資人多以現金流貼現方法為基礎,輔以相對估值法,并對估值結果做出一定的調整。