萬泰生物：銷售費用高企業績增長乏力

本刊記者 楊 陽

北京萬泰生物藥業股份有限公司（以下簡稱“萬泰生物”）近日在證監會網站披露招股書，公司擬公開發行不超過4360萬股，計劃募集資金3.8億元，投向化學發光試劑制造系統自動化技術改造及國際化認證項目、宮頸癌疫苗質量體系提升及國際化項目和營銷網絡中心擴建項目。

股市動態分析周刊記者通過研讀其招股說明書，發現萬泰生物存在不少瑕疵，或成為其后續過會的障礙。報告期內，萬泰生物業績增長乏力，同比增速甚至轉負，且面臨的行業競爭激烈，行業新政或將對公司的發展造成影響，公司的新疫苗短期恐難以對業績造成較大提振。

萬泰生物部分財務數據一覽 單位：億元

業績增長乏力

根據招股說明書，萬泰生物是從事體外診斷試劑、體外診斷儀器與疫苗的研發、生產及銷售的高新技術企業，在艾滋病毒診斷和疫苗領域多有成果。雖然萬泰生物的知名度并不高，但其母公司養生堂卻是相對為人所熟知，其擁有的農夫山泉品牌更是耳熟能詳。

首先關注到業績層面，2015年以來，萬泰生物業績表現尚可。營業收入從2015年的6.81億，增長至2017年的9.50億，增長了近四成；歸母凈利潤由1.19億增長至1.50億，增長了26%。然而，股市動態分析周刊記者注意到兩個問題，一是增速放緩，公司2016年度及2017年度營業收入分別比上一年度增長24.00%及12.49%，但2018年1-6月營業收入比上年同期僅增長2.30%，營業收入的增長幅度呈下降趨勢。二是公司扣非歸母凈利潤并未實現逐年增長，2017年，公司扣非歸母凈利潤為1.11億，同比下滑15.94%；2018上半年，扣非歸母凈利潤為4109.62萬元，較去年同期下降了24.25%。股市動態分析周刊記者注意到，在2018年上半年，公司將所持有的乙肝病毒治療性藥物等技術轉讓給了控股股東養生堂有限公司，獲取收益6000萬元，占當期凈利潤的55%。

在業績本就不算驚艷的情況下，萬泰生物的業績含金量更是受到市場質疑。報告期內，萬泰生物稅收優惠及政府補貼合計金額較高，其中兩者在2017年合計超6500萬元，占凈利潤比重近40%，倘若后續政策發生改變，對公司的利潤將產生不利影響。

從數據上來看，萬泰生物業績增長十分乏力。從網上鋪天蓋地的報道以及萬泰生物在招股說明書的表述來看，公司即將面世的宮頸癌疫苗有望成為業績新的突破點。然而，事實真的是這樣嗎？萬泰生物擬將募集資金中的1.5億元用于宮頸癌疫苗質量體系提升及國際化項目，且該項目已于2017年11月申報上市，目前正在等待生產批件。不過，相關產品對萬泰生物的業績刺激影響恐怕有限。據市場專業人士分析，以美國為例，葛蘭素史克的二價宮頸癌疫苗剛上市時，市場份額不斷擴大，但隨著競品默沙東四價、九價疫苗的出現，前者市場份額不斷受到擠壓。至于中國市場，面對已經上市的四價、九價宮頸癌疫苗，該公司正待審批的二價疫苗已失去先發優勢，且產品競爭力亦顯不足。因此，即便未來獲批，對公司的實際利潤貢獻恐非常有限。

銷售費用高企

不僅僅是宮頸癌疫苗，萬泰生物主要產品之一所在的體外診斷試劑及儀器領域所面臨的局面也不容樂觀。在中國的三甲醫院高端市場，體外診斷試劑和儀器領域幾乎被國際巨頭壟斷，屬于行業內普遍現象，只有在對價格更敏感的基層醫院，國產診斷設備和試劑的低價優勢才能有發揮的空間。這意味著，萬泰生物所能攻占的市場份額相對有限，不僅如此，公司還要面對A股中29家體外診斷公司的強烈競爭，萬泰生物所面臨的挑戰可謂巨大。

萬泰生物的銷售費用足以體現行業的競爭激烈程度以及公司所處的劣勢地位。報告期內，公司銷售費用率分別為 28.08%、29.85%、28.02%和27.9%。而同行銷售費用率平均值分別 為 21.66%、21.85%、21.33%和20.24%，顯著高于行業平均水平。這意味著，萬泰生物需要在銷售上比其它企業投入更多財力才能保證如今的營業收入水平。由于醫藥行業的特殊性，相關企業在銷售上大做文章并不是新鮮事，但是，監管層顯然意識到這一點并推出相應的解決措施，兩票制和帶量采購便是其中的對應方針。

“兩票制”是指藥品從生產企業到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構再開一次發票，以“兩票”替代目前常見的多級代理模式，壓縮流通渠道空間。簡單點理解就是壓縮層級，名義上的流通環節變小，對于產品的要求更高，企業通過銷售手段造成的影響減小。與此同時，由于商業公司直接與醫院結算，下游話語權更為強勢，可能會出現應收賬期增加以及回款周期變長的情況。帶量采購也是有著類似的影響，全面推廣已是大勢所趨，未來對醫療器械的流通將產生根本性影響，大幅依賴費用投入從而實現銷售的萬泰生物是否有足夠的實力面對這翻天覆地的行業格局變化尚不好說。遺憾的是，萬泰生物并未對股市動態分析周刊記者發出的相關采訪提綱作相應回復。

從本次募集資金角度看，其主要投資于三個項目，分別為“化學發光試劑制造系統自動化技術改造及國際化認證項目”、“宮頸癌疫苗質量體系提升及國際化項目”、“營銷網絡中心擴建項目”。由于上述三個項目建設周期較長，診斷試劑產品的注冊周期一般為3—5年，而疫苗產品則需要5—10年甚至更長的時間，短期內均難以產生效益。綜上來看，萬泰生物在中短期業績增長不確定性較大。