從美國經驗談我國場外資本市場的建設

邱平　劉子健　趙從真

摘 要：本文首先介紹了美國場外資本市場的概況，重點介紹了美國場外資本市場的結構和監管情況。文章第二部分梳理了我國場外資本市場的三點現狀和問題，隨后文章指出：在今后我國場外資本市場的建設中，監管層要更加重視場外市場的建設、考慮對各區域股權交易市場進行整合和要充分發揮市場中介的功能

一、場外交易及美國場外資本市場概況

廣義而言，場外交易市場指在正規證券交易所之外證券交易的各類場所，它甚至包含部分有組織的證券交易。場外交易市場是資本市場不可或缺的一部分，一般而言場內交易市場都由場外交易市場逐步發展而成。場外資本市場存在的必要性主要體現在投資者需求、融資者需求和促進資金融通三個方面。

經過幾百年的發展，目前美國的多層次資本市場的建設已極為完備，幾乎所有的企業都可以在多層次資本市場中找到適合自己的位置。美國場內交易市場主要由 NASDAQ 與 NYSE 組成，還有部分地方性證券交易所。場外市場則由上而下包含了場外交易市場公告板（OTCBB）、OTC市場集團（包含OTCQX、OTCQB、OTC Pink）和灰色市場。美國資本市場的結構是呈金字塔型結構的，即層次越低的資本市場規模越大，這與資本市場發展的自然規律相符。

場外交易市場公告板（OTCBB）是場外股票市場中層次最高的市場，所以在OTCBB市場中報價的證券都需要向SEC注冊并提交財務報告證明其具有報價資格。OTC市場集團大致可以分為OTCQX、OTCQB和之前的OTC Pink，這三個層次市場中企業掛牌的要求逐步降低。灰色市場的證券主要是指沒有在任何市場掛牌或報價的證券，這些證券也未在中間商的報價系統中報價。

美國證券交易委員會（SEC）對場外資本市場予以監督和指導但并不參與直接管理，場外資本市場的主要管理機構是美國金融業監管局（FINRA），其監管方式是以自律管理為主。場外交易市場公告板（OTCBB）同時受SEC和FINRA的監管，OTC市場集團既不是交易所也不是自律組織，因此不受SEC或FINRA的監管，但在OTC市場上活動的證券公司和證券經紀人受SEC和FINRA的監管。

二、我國場外資本市場的現狀及問題

資本市場結構呈倒金字塔形狀。我國多層次資本市場體系中層次越低的市場規模越小，呈倒金字塔型。究其原因，在于我國的資本市場并非是自然發展形成的，而是由政府主導設立，并且設立的順序是由高級別的滬深主板市場、中小板市場、創業板市場，再到場外的新三板市場和新四板市場。我國上市公司從來都是直接到滬深交易所上市，而不是在多層次資本市場中逐步轉板到高級別的資本市場，這反映我國多層次資本市場的培育功能沒有真正發揮出來。

“一省一市場”的新四板格局。2012年，中央政府開始允許各省市建立區域性股權交易市場，區域股權交易市場的發展出現了一波高潮，目前“一省一市場”的基本格局已經形成。建設資本市場的目的是為了對接投融資雙方，提高投融資效率，因此首先要保證的是這個市場中必須要有足夠的投資者和融資者。而“一省一市場”的格局，實際上是將投資者和融資者按省市區域進行分割了，每個省市的區域股權交易市場獨立運作，如此投融資效率如何能得到保證呢？各省市區域股權交易市場建設中現在普遍面臨的一個問題便是市場交易清淡、投融資效率不高。

中介機構的功能沒有充分發揮。不管是新三板市場和新四板市場，它們都屬于市場而非一家為企業提供服務的證券公司，為市場中掛牌企業提供服務的主體應當是參與市場的各個中介機構，包括證券公司、擔保機構和貸款機構等。部分省市的區域股權交易市場甚至完全包攬了市場的所有業務，選擇由市場主體本身為掛牌企業提供服務，在錯誤的方向越走越遠。應當說，我國場外資本市場的建設中各類中介機構沒有發揮應有的作用，也因此我國新三板和新四板大部分掛牌企業都僅僅只是“掛牌”，沒有享受到市場提供的其它服務。

三、加快中國場外資本市場發展的政策建議

要更加重視場外市場的建設。正常的多層次資本市場，如美國資本市場，其結構應該是金字塔形狀的，我國多層次資本市場呈倒金字塔形狀是一種資本市場的結構性失衡。資本市場的結構性失衡帶來的難題是我國中小微企業融資難、投資者投資難的問題相當尖銳。近些年來出臺了一些有關新三板和新四板建設與發展的相關文件，場外資本市場的建設初現成效。為加快場外資本市場的發展，有關部門需重視和加快相關的監管和立法工作，為場內交易市場的發展創造良好的外部環境。

考慮對各區域市場進行整合。事實上，從美國場外資本市場的發展歷程我們可以看出，場外資本市場的線下主體并不重要，場外資本市場建設的關鍵在于建設一個能使投資者和企業互聯互通的網絡系統。為提升區域股權交易市場的交易活躍度和融資效率，有必要重新考慮“一省一市場”的制度安排。在未來，可以考慮將全國各省市的區域股權交易市場合并，各省市的區域股權交易市場作為全國新四板市場的一個分支機構，如此在新四板掛牌的所有投資者和企業都能夠互聯互通，市場活躍度低的問題必將能夠得到解決。

要充分發揮市場中介的功能。在美國各個層次資本市場的運營和發展過程中，都有各類中介服務機構的蹤影，他們是資本市場中面向企業和投資者的各類服務的主要提供者，而市場只是作為基礎設施提供者和外部規則的制定者。中國場外資本市場要快速發展起來，就必須要想方設法借助各類中介機構的力量，讓場外資本市變得活躍起來、在充分的競爭中快速發展。

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