從美國經(jīng)驗(yàn)談我國場外資本市場的建設(shè)

邱平　劉子健　趙從真

摘 要：本文首先介紹了美國場外資本市場的概況，重點(diǎn)介紹了美國場外資本市場的結(jié)構(gòu)和監(jiān)管情況。文章第二部分梳理了我國場外資本市場的三點(diǎn)現(xiàn)狀和問題，隨后文章指出：在今后我國場外資本市場的建設(shè)中，監(jiān)管層要更加重視場外市場的建設(shè)、考慮對各區(qū)域股權(quán)交易市場進(jìn)行整合和要充分發(fā)揮市場中介的功能

一、場外交易及美國場外資本市場概況

廣義而言，場外交易市場指在正規(guī)證券交易所之外證券交易的各類場所，它甚至包含部分有組織的證券交易。場外交易市場是資本市場不可或缺的一部分，一般而言場內(nèi)交易市場都由場外交易市場逐步發(fā)展而成。場外資本市場存在的必要性主要體現(xiàn)在投資者需求、融資者需求和促進(jìn)資金融通三個方面。

經(jīng)過幾百年的發(fā)展，目前美國的多層次資本市場的建設(shè)已極為完備，幾乎所有的企業(yè)都可以在多層次資本市場中找到適合自己的位置。美國場內(nèi)交易市場主要由 NASDAQ 與 NYSE 組成，還有部分地方性證券交易所。場外市場則由上而下包含了場外交易市場公告板（OTCBB）、OTC市場集團(tuán)（包含OTCQX、OTCQB、OTC Pink）和灰色市場。美國資本市場的結(jié)構(gòu)是呈金字塔型結(jié)構(gòu)的，即層次越低的資本市場規(guī)模越大，這與資本市場發(fā)展的自然規(guī)律相符。

場外交易市場公告板（OTCBB）是場外股票市場中層次最高的市場，所以在OTCBB市場中報價的證券都需要向SEC注冊并提交財務(wù)報告證明其具有報價資格。OTC市場集團(tuán)大致可以分為OTCQX、OTCQB和之前的OTC Pink，這三個層次市場中企業(yè)掛牌的要求逐步降低。灰色市場的證券主要是指沒有在任何市場掛牌或報價的證券，這些證券也未在中間商的報價系統(tǒng)中報價。

美國證券交易委員會（SEC）對場外資本市場予以監(jiān)督和指導(dǎo)但并不參與直接管理，場外資本市場的主要管理機(jī)構(gòu)是美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA），其監(jiān)管方式是以自律管理為主。場外交易市場公告板（OTCBB）同時受SEC和FINRA的監(jiān)管，OTC市場集團(tuán)既不是交易所也不是自律組織，因此不受SEC或FINRA的監(jiān)管，但在OTC市場上活動的證券公司和證券經(jīng)紀(jì)人受SEC和FINRA的監(jiān)管。

二、我國場外資本市場的現(xiàn)狀及問題

資本市場結(jié)構(gòu)呈倒金字塔形狀。我國多層次資本市場體系中層次越低的市場規(guī)模越小，呈倒金字塔型。究其原因，在于我國的資本市場并非是自然發(fā)展形成的，而是由政府主導(dǎo)設(shè)立，并且設(shè)立的順序是由高級別的滬深主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場，再到場外的新三板市場和新四板市場。我國上市公司從來都是直接到滬深交易所上市，而不是在多層次資本市場中逐步轉(zhuǎn)板到高級別的資本市場，這反映我國多層次資本市場的培育功能沒有真正發(fā)揮出來。

“一省一市場”的新四板格局。2012年，中央政府開始允許各省市建立區(qū)域性股權(quán)交易市場，區(qū)域股權(quán)交易市場的發(fā)展出現(xiàn)了一波高潮，目前“一省一市場”的基本格局已經(jīng)形成。建設(shè)資本市場的目的是為了對接投融資雙方，提高投融資效率，因此首先要保證的是這個市場中必須要有足夠的投資者和融資者。而“一省一市場”的格局，實(shí)際上是將投資者和融資者按省市區(qū)域進(jìn)行分割了，每個省市的區(qū)域股權(quán)交易市場獨(dú)立運(yùn)作，如此投融資效率如何能得到保證呢？各省市區(qū)域股權(quán)交易市場建設(shè)中現(xiàn)在普遍面臨的一個問題便是市場交易清淡、投融資效率不高。

中介機(jī)構(gòu)的功能沒有充分發(fā)揮。不管是新三板市場和新四板市場，它們都屬于市場而非一家為企業(yè)提供服務(wù)的證券公司，為市場中掛牌企業(yè)提供服務(wù)的主體應(yīng)當(dāng)是參與市場的各個中介機(jī)構(gòu)，包括證券公司、擔(dān)保機(jī)構(gòu)和貸款機(jī)構(gòu)等。部分省市的區(qū)域股權(quán)交易市場甚至完全包攬了市場的所有業(yè)務(wù)，選擇由市場主體本身為掛牌企業(yè)提供服務(wù)，在錯誤的方向越走越遠(yuǎn)。應(yīng)當(dāng)說，我國場外資本市場的建設(shè)中各類中介機(jī)構(gòu)沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，也因此我國新三板和新四板大部分掛牌企業(yè)都僅僅只是“掛牌”，沒有享受到市場提供的其它服務(wù)。

三、加快中國場外資本市場發(fā)展的政策建議

要更加重視場外市場的建設(shè)。正常的多層次資本市場，如美國資本市場，其結(jié)構(gòu)應(yīng)該是金字塔形狀的，我國多層次資本市場呈倒金字塔形狀是一種資本市場的結(jié)構(gòu)性失衡。資本市場的結(jié)構(gòu)性失衡帶來的難題是我國中小微企業(yè)融資難、投資者投資難的問題相當(dāng)尖銳。近些年來出臺了一些有關(guān)新三板和新四板建設(shè)與發(fā)展的相關(guān)文件，場外資本市場的建設(shè)初現(xiàn)成效。為加快場外資本市場的發(fā)展，有關(guān)部門需重視和加快相關(guān)的監(jiān)管和立法工作，為場內(nèi)交易市場的發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

考慮對各區(qū)域市場進(jìn)行整合。事實(shí)上，從美國場外資本市場的發(fā)展歷程我們可以看出，場外資本市場的線下主體并不重要，場外資本市場建設(shè)的關(guān)鍵在于建設(shè)一個能使投資者和企業(yè)互聯(lián)互通的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。為提升區(qū)域股權(quán)交易市場的交易活躍度和融資效率，有必要重新考慮“一省一市場”的制度安排。在未來，可以考慮將全國各省市的區(qū)域股權(quán)交易市場合并，各省市的區(qū)域股權(quán)交易市場作為全國新四板市場的一個分支機(jī)構(gòu)，如此在新四板掛牌的所有投資者和企業(yè)都能夠互聯(lián)互通，市場活躍度低的問題必將能夠得到解決。

要充分發(fā)揮市場中介的功能。在美國各個層次資本市場的運(yùn)營和發(fā)展過程中，都有各類中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的蹤影，他們是資本市場中面向企業(yè)和投資者的各類服務(wù)的主要提供者，而市場只是作為基礎(chǔ)設(shè)施提供者和外部規(guī)則的制定者。中國場外資本市場要快速發(fā)展起來，就必須要想方設(shè)法借助各類中介機(jī)構(gòu)的力量，讓場外資本市變得活躍起來、在充分的競爭中快速發(fā)展。

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