萊士失血

張程

曾經以兩年累計漲幅近10倍而名噪一時的“血王”上海萊士近來頗為不順，不僅在金融領域的投資一敗涂地，而且在當前資本市場改革和外部營商環境大變的背景之下，此前種種隱藏的問題也都相繼暴露了出來。“不務正業”導致經營虧損；股權質押比例過高引起爆倉風險；高企的商譽和大手筆的并購亦皆使得其經營前途難料。上海萊士的種種遭遇并不是個案，某種程度上它是過去一段時間以來部分陷困公司的一個典型代表。

匆忙復牌下的一地雞毛

2018年11月6日，中國證券監督管理委員會發布了《關于完善上市公司股票停復牌制度的指導意見》，針對A股隨意停牌、長期停牌等現象，明確要求減少停牌事由、壓縮股票停牌期限、嚴格停復牌程序、強化信息披露義務。

11月中下旬，深圳證券交易所和上海證券交易所先后發布了《上市公司籌劃重大事項停復牌業務指引（征求意見稿）》等政策落地細則，進一步規范停復牌行為。其中11月19日，深圳證券交易所強制因謀劃重組已經停牌三個月的銀億股份復牌，這也標志著這一輪針對隨意停牌的整治行動正式拉開帷幕。

在強監管之下，A股長期停牌公司紛紛開始復牌。其中，自2018年初因為籌劃重大重組事項停牌的上海萊士也于11月22日公布了股民們期待已久的重組方案，并于12月7日復牌。

由于在上海萊士停牌期間整個大盤已經下跌不少，上證指數累計下跌20.3%，中小板指累計下跌29.41%。加之上海萊士停牌期間發布的幾份財報都頗為難看，2017年營業收入同比大幅下滑17%，2018年三季度報更是顯示上海萊士2018年度的凈虧損達到12.9億元。由于種種負面影響，12月7日上海萊士復牌后一字跌停。

12月8日，上海萊士公告稱，控股股東科瑞天誠及其一致行動人，以及控股股東萊士中國存在可能被動減持公司股票的風險。根據公告的內容顯示，科瑞天誠及其一致行動人，以及萊士中國質押給申萬宏源證券有限公司、金元證券股份有限公司等證券公司的合計2.39億股上海萊士的股票（約占上海萊士總股本的5%），因為部分金額逾期已經構成違約，致使這部分股票存在被處置的風險，由此可能會導致上述控股股東的被動減持。簡而言之，即控股股東的股權質押已經有“爆倉”的風險。按照12月7日上海萊士17.57元/股的收盤價計算，上述存在風險的股權市值為41.99億元。

根據深交所公布的數據顯示，截至12月8日，上海萊士的控股股東萊士中國及其一致行動人深圳萊士合計質押所持有的上海萊士股份17.14億股，占其持股總數的98.69%；控股股東科瑞天誠及其一致行動人科瑞集團有限公司、科瑞金鼎合計質押所持有的上海萊士股份17.47億股，占其持股數量的95.36%。兩家合計質押數量占到上海萊士總股本的69.58%。

根據東方財富Choise金融終端的統計數據顯示，上海萊士總的股權質押比例達到72.19%，在A股3451家公司中排在前12位，股權質押比例之高可見一斑。

雖然在2018年10月下旬，中國銀行保險監督委員會、中國人民銀行等金融機構監管部門已經相繼喊話，要求金融機構對企業股權質押爆倉的情況要審慎處理，但是從實際操作來看，對于一些問題嚴重的公司，機構強平起來還是毫不手軟。12月初，由于觸及平倉線，銀億股份已經遭到機構強行平倉，導致控股股東合計被動減持2245萬股，約占上市公司總股本的0.56%。如果按上海萊士12日7日收盤市值874億元計算，上海萊士質押股權的總市值約631億元，其中控股股東質押市值約608億元。如此巨大的質押市值，將如何落地成為一個大問題。隨著上海萊士股價的進一步下跌，或將有更多質押盤出現“爆倉”，一旦發生踩踏，后果不堪設想。

“血王”萊士or“股神”萊士

上海萊士主營血液制品的生產和銷售，由于所處行業的進入門檻高，市場需求缺口大，公司一度受到投資者的青睞，股價從2013年初1.9元/股，到2015年股價最高時達到26.57元/股，漲幅近14倍。市值超過國藥控股等國內醫藥巨頭，遠超同行華蘭生物、天壇生物等，市值一度超過千億元，被稱為“血王”。

上海萊士從一個市值幾十億的小公司，短短幾年時間內就成長為千億市值的行業龍頭，其背后的秘訣是“并購”。

2013年5月，上海萊士擬以5300萬美元購買區域性血制品龍頭泰邦生物9.9%的股份，但是這筆交易由于股份權屬上的瑕疵，未能獲得證監會的批準。但是上海萊士并未灰心，于當年發起并成功收購了鄭州邦和生物藥業有限公司100%股權，這筆代價18億元的交易，擴大了上海萊士在血漿市場的市場占有率，同時也提升了其行業地位。

嘗到甜頭的上海萊士在2014年將并購確定為重要的發展戰略，提出 “以內生式增長為根基，以外延式并購為跨越，將公司打造為國際血液制品行業的民族航母”的發展戰略。

2014年6月，上海萊士發起并完成了收購與自己規模相當的安徽同路生物，這筆收購使得上海萊士當年的營收規模邁上新的臺階，營業收入同比增長165%。2017年6月，上海萊士再度發起大額并購，對外公告稱擬與同方股份籌劃兩家上市公司的換股合并，不過這筆交易最后被教育部叫停。

頻繁的大額并購做大了上海萊士的產業規模，但也在上海萊士的資產負債表中留下了巨額的商譽。截至2018年三季度末，上海萊士的商譽總額已經達到57億元，占到公司凈資產的51%。這筆巨額的商譽隨著上海萊士營收增速放緩，減值壓力也將增大。財務數據顯示，從2017年起上海萊士的營業收入已經開始負增長，2018年前三季度營收再度下滑4%。

除了在一級市場玩并購，上海萊士還直接在二級市場買股票。2015年1月22日，上海萊士通過大宗交易以26.10元/股的均價，耗資近5億買入萬豐奧威 ，2016年2-3月，上海萊士通過二級市場再度精準低吸，耗資6504.5萬元增持萬豐奧威232.52萬股。同年10月，上海萊士通過大宗交易一次性獲利了結，共盈利6.68億元。之后通過類似的操盤方式，上海萊士直接或間接買入了富春環保和興源環境，均獲利頗豐。對這幾只股票的投資為上海萊士2015年、2016年的財務報表分別增厚了8.65億元和8.29億元的利潤。

在炒股上嘗到甜頭之后，上海萊士加大了在炒股上的投入。公告顯示，公司于2015年1月宣布擬使用最高不超過10億元用于風險投資，使用期限為2年；2016年2月，公司將投資上限提升至40億元。使用期限由原2年調整為自2016年2月22日起3年。因此上海萊士又被稱為A股的“股神”。

2018年A股掉頭向下，大盤整體下跌超過20%，上海萊士損失慘重。公告顯示，截至三季度末，上海萊士在炒股上虧損20億元，致使當期凈利潤為-12.95億元。截至三季度末，上海萊士仍持有約30億元市值的股票，這部分股票最后是帶來收益還是虧損還難以下結論。

再拋巨額并購

11月22日，上海萊士拋出并購兩大國際血液制品巨頭的并購方案，并購標的分別為德國Biotest和西班牙基立福的全資子公司GDS，總金額高達近400億元。

Biotest 為德國血液制品生產及銷售企業，主要有人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大類產品。GDS 是基立福的全資子公司，是一家專業從事免疫檢測設備和試劑生產的血液檢測公司。GDS 主要業務涵蓋輸血醫療中的核酸檢測、免疫抗原和血型檢測。根據上海萊士披露的信息，擬對兩家公司分別作價50億美元和5.89億歐元，兩項交易折合成人民幣將近400億元。如果交易順利完成，將成中國史上最大的醫藥并購交易。

這筆交易一經拋出就引起市場的極大關注。從披露的信息來看，此次上海萊士放棄了英國BPL（該公司由上海萊士控股股東于2016年以近11億歐元的代價收購），轉而尋找了規模更為龐大的德國Biotest+西班牙GDS的組合，顯然并購規模更大，對市場刺激更為強烈。但是12月7日復牌后，上海萊士股票連續兩個星期一字跌停，而且賣盤量大，命運難卜。

顯然市場對其頗有顧慮，一來上海萊士不僅“不務正業”的炒股買賣已經巨虧，而且其主營業務2017年也出現大幅下滑，營收同比下滑17%，2018年頹勢仍未扭轉。二來，大股東高額質押風險不明，目前已經出現爆倉情況，后續走勢難測。三來，這次大額的跨境并購能否通過各方審核還存疑。尤其是根據重組預案披露的信息來看，“本次交易存在可能構成重組上市的風險”。如果構成“借殼”那么能否通過審核的不確定性將增加。

瘋狂并購，高比例質押，靠炒股造業績，這些花哨且風險頗高的操作，其實并非上海萊士獨有，過去幾年在浮躁的資本市場上，激進的公司并不在少數。 上海萊士只是其中的一個突出案例而已。

站在風口上豬都能飛，但是當風口過了之后，豬能平安落地嗎？如今A股中高額的商譽、高企的股權質押盤，還有虛高的資產價格，如何平穩落地？