A股市場的綠色激勵現(xiàn)象及其產(chǎn)生原因

[摘 要]基于Fama-French的三因子模型，文章以中國A股市場為樣本證實了綠色環(huán)保股相對于一般股票存在超額收益——即綠色激勵現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)在規(guī)模大、賬面市值比低的公司中綠色激勵更顯著。比較綠色環(huán)保股與一般股票在盈利能力、估值水平、財務風險上的差異，發(fā)現(xiàn)綠色環(huán)保股有更高的盈利能力及財務風險，初步解釋了綠色激勵現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。

[關(guān)鍵詞]綠色激勵;三因子模型;綠色環(huán)保股;Z-score

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.35.011

1 研究背景

在中國市場經(jīng)濟成長的早期，政府更多關(guān)注于經(jīng)濟體量的增長而相對忽視了生態(tài)環(huán)境、資源利用效率等方面的問題，經(jīng)濟快速增長的同時出現(xiàn)了環(huán)境破壞、資源浪費等問題。國家推出了一系列扶持綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，并相繼出臺了“土十條”“水十條”等法規(guī)督促地方政府重視綠色經(jīng)濟發(fā)展，約束了企業(yè)生產(chǎn)及城鄉(xiāng)建設(shè)的粗放式發(fā)展。

綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展相應亦會帶動綠色環(huán)保相關(guān)企業(yè)的增長。韓立巖、蔡立新、尹力博（2017）證實了中國A股市場中綠色板塊股票回報高于市場平均回報，但是未找到解釋這種現(xiàn)象的因素。原毅軍、耿殿賀（2010）的研究結(jié)果表明，政府環(huán)境政策是影響環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最主要因素。陳宴祥、羅健英（2011）分析了中國股市低碳板塊收益率分布特征，發(fā)現(xiàn)對低碳經(jīng)濟進行投資時，面臨極端損失的可能性比獲得巨大收益的可能性大得多。本文研究的問題就是進一步驗證綠色環(huán)保股相對一般股票的超額收益，及綠色激勵現(xiàn)象，同時尋找能夠解釋此現(xiàn)象的因素。

2 模型及數(shù)據(jù)

為了檢驗綠色激勵現(xiàn)象，在FF三因子模型基礎(chǔ)上，加入綠色因子GF構(gòu)造模型。綠色因子通過計算綠色股與非綠色股的收益率之差得到，具體的計算方法詳見韓立巖、蔡立新、尹力博（2017）。基礎(chǔ)模型的設(shè)定如下：

Rpt-Rft=a+b（Rmt-Rft）+sSMBt+hHMLt+gGFt+εt

其中，Rpt是股票組合月度加權(quán)收益率，具體計算方法是，每年1—12月的股票先按上年年末的市值排序劃分為4組，每組再按上年年末的賬面市值比排序為4組，共分4×4為16組，各組合分別計算股票月度加權(quán)平均收益率。Rft是市場無風險收益率，使用的是一個月的國債到期收益率。規(guī)模因子SMBt、賬面市值比因子HMLt的構(gòu)造詳見Fama-French（1992）。如果綠色因子顯著為正，則說明綠色股相對非綠股收益更高，即可驗證綠色激勵現(xiàn)象。

本文使用的數(shù)據(jù)是中國A股市場2012—2018年間的數(shù)據(jù)，剔除掉了數(shù)據(jù)缺失的股票后，樣本中綠色環(huán)保股有153只，非綠色環(huán)保股有2133只。綠色環(huán)保股的劃分參考了中證指數(shù)有限公司編制的系列指數(shù)，將系列指數(shù)中與綠色環(huán)保相關(guān)的指數(shù)匯總，得到綠色環(huán)保股樣本。

3 實證結(jié)果

檢驗綠色因子對綠色環(huán)保股收益率的解釋力，結(jié)果見表1。模型（1）、模型（3）、模型（5）以綠色環(huán)保股按4×4分組后各股票組合的收益率為因變量，結(jié)果顯示綠色因子的系數(shù)顯著為正，說明綠色環(huán)保股相對于一般股票存在顯著的超額收益，證實存在綠色激勵現(xiàn)象。模型（2）、模型（4）、模型（6）以綠色環(huán)保股個股的收益率為因變量，同時控制了個體固定效應，驗證了綠色激勵現(xiàn)象。

比較表1中的模型（1）、模型（3）、模型（5）可以發(fā)現(xiàn)，向Fama三因子模型加入綠色因子GF后，賬面市值比因子HML的顯著性下降。綠色因子與賬面市值比因子之間可能存在多重共線性，兩者有可能都反映了綠色環(huán)保股的同一種風險。因此模型中加入GF因子后，可以剔除掉HML因子。在表1模型（5）的基礎(chǔ)上，也就是用GF替換掉HML后的三因子模型，分別檢驗綠色環(huán)保股劃分16組后各組合的股票收益率與GF的關(guān)系，結(jié)果如表2所示。表2只摘錄了GF與常數(shù)項的回歸結(jié)果，比較16組各組的GF因子顯著性可以發(fā)現(xiàn)，對于規(guī)模大、賬面市值比低的綠色環(huán)保股來說，GF的解釋力更強。

通過驗證綠色因子GF的顯著性已經(jīng)驗證了綠色激勵現(xiàn)象的存在，那么這種綠色激勵產(chǎn)生的原因是什么呢？影響股票收益率的原因包括盈利能力、風險、估值等因素。為了比較綠色環(huán)保股與一般股票在盈利能力上的差異，本文選取了ROA、ROE兩個指標進行比較。將綠色環(huán)保股及非綠色環(huán)保股各分成16組后，計算每個組的ROA、ROE均值及標準差，再計算綠色與非綠色間對應組別的指標差值，結(jié)果見表3。綠色環(huán)保股的ROA、ROE比非綠色環(huán)保股更高。

考慮到估值亦會影響股票的收益率，綠色環(huán)保股可能因被高估市值而產(chǎn)生超額收益。為了比較估值因素的影響，本文選取了賬面市值比B/P、盈利市值比E/P兩個指標，統(tǒng)計了兩者的均值差額。

為了驗證綠色環(huán)保股與非綠色環(huán)保股在盈利能力、估值水平上的差異是否顯著，表4做了單因素方差分析。結(jié)果顯示綠色環(huán)保股的ROA、ROE顯著高于非綠色環(huán)保股，但是標準差并不顯著。同時兩種股票的估值水平也沒有顯著差異，不存在綠色環(huán)保股價值被高估的現(xiàn)象。

根據(jù)表1中模型（3）、模型（5）的結(jié)果，GF因子與HML因子可能反映了同一種風險。根據(jù)Fama和French（1992，1993，1996）的觀點，HML反映的是公司的財務困境風險。高B/P的公司通常盈利和銷售等基本面表現(xiàn)較差，財務狀況更脆弱，高B/P公司股票的高收益是對這種財務困境風險的補償。那么，GF因子是否也可能反映了綠色環(huán)保股相對一般股票的財務困境風險。

為了檢驗綠色環(huán)保股與一般股票之間的財務困境風險差異，本文選取了Altman（1968）創(chuàng)造的Z-score模型來衡量公司的財務困境風險。公司的Z值越大，說明其財務困境風險越高。對比的結(jié)果見表5，綠色環(huán)保股的Z值明顯大于非綠色環(huán)保股，而且公司的B/P越高Z值越高。考慮到金融股的財務風險的特殊性，剔除樣本中的金融板塊個股。說明綠色環(huán)保股的確相對于一般股票而言存在更高的財務困境風險，高財務困境風險可能是綠色激勵產(chǎn)生的原因之一。

4 結(jié)論

以添加綠色因子GF的三因子模型為基礎(chǔ)，檢驗中國A股市場2012—2018年的綠色環(huán)保股的收益率與綠色因子之間的關(guān)系。實證結(jié)果顯示綠色因子對綠色環(huán)保股的收益率具有顯著的解釋力，驗證了中國股市存在綠色激勵現(xiàn)象，綠色環(huán)保股的收益率顯著高于一般股票。進一步地，在綠色環(huán)保股按規(guī)模、賬面市值比劃分為16組的基礎(chǔ)上，分別檢驗每個組合的收益率與綠色因子的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)規(guī)模大、賬面市值比低的組合存在更顯著的綠色激勵現(xiàn)象。

為了解釋為何存在綠色激勵現(xiàn)象，選取衡量企業(yè)盈利能力的指標ROA、ROE，衡量企業(yè)估值水平的B/P、E/P，檢驗綠色股與非綠色股之間在盈利能力、估值水平上的差異。結(jié)果顯示綠色股的盈利能力顯著更強，而且盈利能力的波動率沒有顯著差異。同時，還用Z-score衡量了公司的財務風險，比較綠色股與非綠色股間財務風險的差異，發(fā)現(xiàn)綠色股存在更高的財務風險。說明綠色股的財務風險可能是綠色激勵產(chǎn)生的另一個原因。

參考文獻：

[1]陳宴祥，羅健英.試析中國股市低碳板塊收益率分布特征[J].財會月刊，2011（6）：21-23.

[2]韓立巖，張立新，尹力博.中國證券市場的綠色激勵：一個四因素模型[J].金融研究，2017（1）：145-161.

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[作者簡介]申學峰（1992—），男，中央財經(jīng)大學金融學碩士，研究方向：資產(chǎn)定價、公司金融。