哈爾濱市區(qū)縣金融資源配置效率及其影響因素的實(shí)證研究

劉雪寒

摘? ?要：結(jié)合Jeffrey Wurgler對不同國家資本配置的研究，對哈爾濱市區(qū)縣金融資源配置效率及其影響因素進(jìn)行研究，著重分析了銀行和地區(qū)財(cái)政政策對金融資源配置的影響，并據(jù)此提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：資本配置效率;金融資源;GMM模型

中圖分類號：F224;F832.7? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）35-0127-04

引言

20世紀(jì)70 年代以來，在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新環(huán)境下，金融發(fā)展?fàn)顩r對經(jīng)濟(jì)的影響日益凸顯。金融發(fā)展目標(biāo)是服務(wù)于經(jīng)濟(jì)增長。本文使用Jeffrey Wurgler（2000）定義的“資本配置效率”，探討哈爾濱市周邊區(qū)縣工業(yè)金融資源配置效率狀況，從而為完善哈爾濱金融市場、提高哈爾濱及周邊區(qū)縣資本配置效率提供實(shí)證證據(jù)與理論支持。

金融中介體與金融市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段有著不同的作用，與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平相互適應(yīng)。（Boot，Arnoud&Thakor，1997）20世紀(jì)90年代的金融發(fā)展經(jīng)驗(yàn)研究開始以定量化的視角，進(jìn)一步關(guān)注金融市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長間定量研究顯示出的正相關(guān)性（Levine，1998）。其基本理論認(rèn)為，是金融市場的規(guī)模越大，交易越頻繁，會(huì)使得市場的競爭加劇并同時(shí)降低交易成本，這有利于經(jīng)濟(jì)增長也有助于金融市場的進(jìn)一步發(fā)展。韓立巖和蔡紅艷（2002）運(yùn)用Wurgler（2000）模型測量中國工業(yè)整體的資本配置效率，研究發(fā)現(xiàn)，信貸市場規(guī)模與資本配置效率負(fù)相關(guān)。潘文卿和張偉（2003）修正了Wurgler（2000）模型，把地區(qū)固定資本形成與生產(chǎn)總值變化的彈性加入模型，認(rèn)為隨著改革的深入，金融發(fā)展與資本配置效率呈弱正相關(guān)。金融市場的主要作用就是實(shí)現(xiàn)資本配置的優(yōu)化，資本配置效率即成為衡量金融市場運(yùn)行效率的一個(gè)主要指標(biāo)。Jeffrey Wurgler（2000）從這一思想出發(fā)探討了定量化描述資本配置效率的方法。他以65個(gè)發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家為樣本考察了各國資本配置效率狀況，結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的資本配置效率顯著高于發(fā)展中國家，即發(fā)達(dá)國家的資本配置效率遠(yuǎn)高于發(fā)展中國家（具體數(shù)值見表1）;相比之下，發(fā)展中國家的資本配置效率都很低，有些甚至顯著為零（具體數(shù)值見表2）。

從以上資料中可以看出，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)狀況更好不僅僅是因?yàn)樗樟烁嗟耐顿Y，而是由于其資本配置效率明顯高于發(fā)展中國家。而不同國家間資本配置效率的差異，很大程度上在于各國金融市場的差異。由于擁有發(fā)達(dá)且比較規(guī)范的金融市場，發(fā)達(dá)國家的資本配置效率也更高。因此，在本文中我們通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的數(shù)據(jù)來估測金融市場發(fā)展水平的高低，對比不同區(qū)縣固定資產(chǎn)投資與利潤增長間關(guān)系來研究資本配置效率，從而科學(xué)地評價(jià)哈爾濱市及其周邊區(qū)縣的資本配置效率及金融市場的發(fā)展水平。

一、模型設(shè)定

在這里我們借鑒Jeffrey Wurgler（2000）在測度世界上65個(gè)國家資本配置效率使用的模型：

其中，I為各區(qū)縣工業(yè)固定資產(chǎn)凈值年均余額;V為工業(yè)企業(yè)利潤總額;i表示不同區(qū)縣;t指時(shí)間（年份）;η是不隨時(shí)間的常數(shù)，表示年度固定資產(chǎn)投資增長率對利潤增長率變化的彈性，稱為總體資本配置效率;αi（l，…，9）估計(jì)不同區(qū)縣的個(gè)體影響，其數(shù)值不隨時(shí)間變化，而因地區(qū)不同而變化。這樣我們使用9個(gè)區(qū)縣10年的90組數(shù)據(jù)，進(jìn)行時(shí)序與橫截相結(jié)合的回歸分析。通過虛擬變量的使用，一次獲得η和αi（1，…，9）的參數(shù)估計(jì)。

根據(jù)以上模型我們可以計(jì)算出哈爾濱市周邊縣市的資本配置效率，下一步我們將試圖探索金融發(fā)展水平對資本配置效率的促進(jìn)作用。據(jù)此，本文得到以下待檢驗(yàn)的原假設(shè)：

H0：在其他條件不變時(shí)，隨著金融發(fā)展水平的提高，會(huì)促使哈爾濱地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率提高。

在這里我們計(jì)量模型的設(shè)定著眼于考察金融發(fā)展是否促進(jìn)了哈爾濱地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的提高，因此被解釋變量是哈爾濱地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率，解釋變量是金融發(fā)展水平。依據(jù)研究假設(shè)和前人的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)研究（Guariglia& Poncet，2008），應(yīng)用以下模型用以檢驗(yàn)金融發(fā)展與地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的基本回歸方程，具體如下：

其中，ηt為實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率;fd是當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展的狀況，包括全部銀行信貸/地區(qū)總產(chǎn)值（fin）、非國有經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資/地區(qū)總產(chǎn)值（pfin）、家庭居民人民幣儲(chǔ)蓄存款/地區(qū)總產(chǎn)值（sav）三種衡量指標(biāo);μi是地區(qū)自身的效應(yīng)，以控制未觀察到的地區(qū)特殊變量的影響;φt是特定年度效應(yīng)，以控制每年國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響;υi，t是異質(zhì)沖擊項(xiàng)。為了正確識別金融發(fā)展對地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響，模型中還包括地方財(cái)政支出等控制變量（control），具體為：gov為地方財(cái)政支出占地區(qū)生產(chǎn)總值的比率;inv為全社會(huì)固定資產(chǎn)投資占地區(qū)生產(chǎn)總值的比率;czp為國有及規(guī)模以上非國有企業(yè)工業(yè)增加值占地區(qū)生產(chǎn)總值的比率;human為地區(qū)義務(wù)教育階段師生比。

二、實(shí)證結(jié)果

在這里，我們結(jié)合《中國縣域統(tǒng)計(jì)年鑒》公布的哈爾濱市各區(qū)縣的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了哈爾濱市各區(qū)縣的資本配置效率，所得結(jié)果如表4。

從計(jì)算結(jié)果來看，哈爾濱市各區(qū)縣除五常市、雙城市外，整體資本配置效率不高，甚至在巴彥縣、賓縣、通河縣、方正縣還出現(xiàn)了負(fù)的資本配置效率

其中以通河縣的問題體現(xiàn)的比較明顯，在這里，固定資產(chǎn)投資與利潤總額竟然產(chǎn)生了背離，在追加固定資產(chǎn)投資后利潤不升反降。其他的如方正縣、賓縣也有這種盲目投資、無效率配置資本的趨勢，在利潤沒有明顯變化趨勢的時(shí)候盲目地大量地追加固定資產(chǎn)投資，追加的投資并未能帶來利潤的上漲。這種盲目投資就是一種資本配置的無效率。

這種資本配置的無效率究其原因可能是政府主導(dǎo)下的過度投資趨向。由于東三省投資環(huán)境不夠優(yōu)越，東北地區(qū)的主要投資仍然主要是由政府主導(dǎo)的、帶有扶持性質(zhì)的資金投入，相比于私人投資就不太注重效率，導(dǎo)致在管理水平、技術(shù)水平、營銷手段上沒有改進(jìn)的情況下，一味依靠擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模以期提高利潤。但由于相關(guān)技術(shù)的落后，產(chǎn)能大卻不等于利潤高，甚至產(chǎn)生了負(fù)效果，在過大的生產(chǎn)規(guī)模下導(dǎo)致運(yùn)營效率下降、運(yùn)營成本上升，以至于出現(xiàn)了追加投資利潤不升反降的情況。

此外，本文還構(gòu)建了家庭居民人民幣儲(chǔ)蓄存款/地區(qū)總產(chǎn)值（sav）和銀行信貸/地區(qū)生產(chǎn)總值（fin）等指標(biāo)（Guariglia& Poncet，2008），以從不同角度度量地區(qū)金融發(fā)展程度，增強(qiáng)研究相關(guān)結(jié)論的穩(wěn)健性。使用系統(tǒng)廣義矩方法估計(jì)方程，并將金融發(fā)展的替代變量（fd）設(shè)定為內(nèi)生變量，這樣可以控制各地區(qū)不隨著時(shí)間變化因素可能造成的差異，能控制金融發(fā)展和地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率間的反向因果關(guān)系，從而避免了金融發(fā)展和地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率間聯(lián)合決定所引起的潛在偏誤（結(jié)果見表5）。

表5中模型A和B顯示，以非國有經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資比重（pfin）來衡量金融發(fā)展水平的回歸系數(shù)顯著為正，同時(shí)銀行信貸比重（fin）的系數(shù)顯著為正。這表明，2006—2014年間，以非國有經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資比重（pfin）等來衡量的金融發(fā)展與地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率正相關(guān)，意味著以銀行為主的金融系統(tǒng)可以有效改善哈爾濱地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。此外，銀行信貸比重（fin）的系數(shù)顯著為正，說明本地區(qū)銀行可以緩解私人部門資金緊張的狀況，提高全社會(huì)資本配置效率。居民儲(chǔ)蓄存款比重與經(jīng)濟(jì)增長顯著正相關(guān)。金融發(fā)展或銀行系統(tǒng)與中國各地區(qū)全要素生產(chǎn)率或經(jīng)濟(jì)增長顯著正相關(guān)，有力支持了假設(shè)H0，即在其他條件給定的情況下，隨著金融發(fā)展水平的提高，地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率也隨之提高。

表5中模型A、B和C顯示，地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（czp）的回歸系數(shù)顯著為正，這意味著地區(qū)規(guī)模以上企業(yè)比重越高，地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率就越高。其原因可能在于，本地區(qū)內(nèi)資產(chǎn)重組、置換等資產(chǎn)交易行為阻礙越小，則地區(qū)內(nèi)易形成產(chǎn)業(yè)群聚效應(yīng)，進(jìn)而提高了該地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。資本配置效率滯后項(xiàng)（η-1）的回歸系數(shù)為負(fù)，且較為顯著，表明隨著哈爾濱市周邊區(qū)縣的資本配置效率并沒有明顯的轉(zhuǎn)好，甚至出現(xiàn)了逐漸下滑的趨勢。地區(qū)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資（inv）在模型B、D、E中的回歸系數(shù)基本為負(fù)，而在模型C、F中為正。這意味著在哈爾濱市周邊區(qū)縣政府主導(dǎo)的社會(huì)固定資產(chǎn)投資存在過度投資和擴(kuò)張生產(chǎn)能力的趨向，資本配置效率很低，從而可能有礙于地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的持續(xù)改進(jìn)。而私人部門自發(fā)進(jìn)行的固定資產(chǎn)投資效率明顯高于地方政府主導(dǎo)下的情況，具有明顯高于政府主導(dǎo)投資行為的資本配置效率。地方財(cái)政支出比重（gov）的回歸系數(shù)為負(fù)。主要是由于地方政府財(cái)政支出在哈爾濱市周邊并不具有產(chǎn)業(yè)扶持的屬性，而更多的是為了維持社會(huì)公平的轉(zhuǎn)移支付，因而并不能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，表現(xiàn)在模型中就是降低了資本配置效率。同時(shí)，地區(qū)義務(wù)教育階段師生比（human）的回歸系數(shù)為正，可能的原因是人力資本可能存在時(shí)滯效應(yīng)或內(nèi)生性等，從而不能顯著對當(dāng)期地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率產(chǎn)生影響。

通過實(shí)證結(jié)果，我們可以進(jìn)一步探究地方政府對銀行信貸決策干預(yù)所造成的影響。中國銀行業(yè)信貸決策仍會(huì)受政府干預(yù)影響，需要同時(shí)滿足維持社會(huì)穩(wěn)定的政府干預(yù)型信貸與以實(shí)現(xiàn)自身利潤最大化的市場性信貸決策的雙重目標(biāo)依然困擾當(dāng)下的銀行業(yè)（Dobson & Kashyap，2006）。這種政府干預(yù)行為可能會(huì)降低金融系統(tǒng)合理配置資源的能力。張軍和金煜（2005）等研究表明，地方財(cái)政支出占地區(qū)生產(chǎn)總值的比率可以大致衡量地方政府對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的參與和干預(yù)程度，并且其財(cái)政支出可能反而會(huì)產(chǎn)生阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。因此，本文在模型（1）中再加入地方財(cái)政支出（gov）與全部銀行信貸（fin）的交互項(xiàng)（gov×fin），以反映地方政府對銀行信貸決策干預(yù)對該地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響。建立的計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ途唧w如下：

同方程（2），本文使用了系統(tǒng)廣義矩面板方法估計(jì)方程（3）。表5中模型D、E和F顯示，以非國有部門銀行信貸比重（pfin）和銀行信貸比重（fin）來衡量金融發(fā)展的回歸系數(shù)顯著為正，而替代變量中家庭居民人民幣儲(chǔ)蓄存款/地區(qū)總產(chǎn)值（sav）的回歸系數(shù)也依舊顯著。顯示地方政府干預(yù)銀行信貸決策的替代變量（gov×fin）的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，說明地方政府對金融體系的干預(yù)會(huì)妨礙地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率改善功能的有效發(fā)揮。地方政府官員以晉升為目標(biāo)的舉措會(huì)不惜以地方產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)預(yù)算為代價(jià)參與地區(qū)間競爭，對于保護(hù)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)的激勵(lì)，進(jìn)而導(dǎo)致出現(xiàn)地方保護(hù)主義和市場分割現(xiàn)象（周黎安，2004）。這會(huì)妨礙金融系統(tǒng)對中國地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率改善功能。

二、結(jié)論及政策建議

綜合上述研究可以得出如下結(jié)論。

1.在哈爾濱市周邊區(qū)縣的資本配置仍主要是政府主導(dǎo)，具有過度投資趨向。由于東三省投資環(huán)境不夠優(yōu)越，東北地區(qū)的主要投資仍然主要由政府主導(dǎo)的、帶有扶持性質(zhì)的資金投入，整體資本配置效率偏低。

2.從金融市場對資源配置的影響來看，以銀行為主的金融系統(tǒng)現(xiàn)階段仍可以有效動(dòng)員儲(chǔ)蓄來改善哈爾濱地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。

3.隨著銀行信貸總規(guī)模的擴(kuò)大，會(huì)有更多的金融資源從國有部門通過商業(yè)信用流向私人部門，這一路徑可以有效地緩解私人部門資金緊張的狀況，有助于提高全社會(huì)資本配置效率。

4.地方政府對本地經(jīng)濟(jì)的干預(yù)會(huì)阻礙金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率改善功能的有效發(fā)揮。

針對以上結(jié)論，我們提出以下政策建議。

1.著力改善東北地區(qū)投資環(huán)境，更多的引導(dǎo)私人部門進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資領(lǐng)域，利用私人部門分散決策，提高哈爾濱及周邊地區(qū)資本配置效率。

2.進(jìn)一步推進(jìn)哈爾濱市及其周邊地區(qū)金融市場發(fā)展，利用市場機(jī)制推進(jìn)金融系統(tǒng)動(dòng)員儲(chǔ)蓄、風(fēng)險(xiǎn)管理、開發(fā)投資機(jī)會(huì)等作用，進(jìn)一步提高哈爾濱地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。

3.在防控好金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，拓寬融資渠道，增加銀行信貸規(guī)模，完善、精簡、提高貸款發(fā)放調(diào)查水平，緩解私人部門尤其是中小企業(yè)資金緊張的現(xiàn)狀。

4.哈爾濱市周邊各區(qū)縣地方政府應(yīng)著力簡政放權(quán)，減少對金融體系的干預(yù)，讓市場機(jī)制優(yōu)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。

參考文獻(xiàn)：

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