互聯網金融企業資產證券化的實踐

孫建軍，李莉

[摘 要]我國資產證券化進程緊跟市場方向，基礎資產的選擇越來越廣泛，業務不斷變革創新。文章探究互聯網金融企業資產支持專項計劃，以花唄的資產支持證券為實例，建立模型計算發行成本和收益，并分析風險及其應對措施。研究發現，發行資產支持證券的平均成本在行業中不高，優先級證券都能通過壓力測試。對于投資者來說，優先級產品具有內部增信，預期年收益率也相當有吸引力。對于發起人來說，憑借發行資產支持證券達到籌資目標，并且自身持有的次級證券很少，并且得到了高額回報。企業要進行嚴格的風控管理，降低基礎資產的違約率，企業自身持有的次級產品收益率就能得到大幅提升。

[關鍵詞]互聯網金融;資產證券化;螞蟻花唄;成本收益分析

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.36.010

1 引言

2005年國內資產證券化的熱度很高，2008年業務被叫停直至2011年重啟，資產證券化這期間失去了珍貴的發展機會。之后國家頒發了許多政策以支持資產證券化的持續發展，以2013年為開啟元年，鼓勵金融機構和企事業單位創新互聯網消費形式，促進了消費信貸市場改革。2014年起開始在全國大力開展消費金融公司試點，允許資本來源多樣、地域不限、發展融資業務，增強消費對經濟的拉動力，刺激經濟結構轉型。近幾年信用卡及網絡支付占總消費規模的份額越來越大，新型互聯網消費金融模式出現，未來消耗品的消費信貸市場的潛力巨大。

要達到金融市場的要求，銀行無法做到互聯網金融企業一樣提供小額消費貸款，也不能覆蓋到眾多中小企業，因此亟待互聯網金融企業為消費信貸市場提供支持以滿足客戶多方位需求。互聯網大大推翻了傳統的消費、支付模式，其最顯著的特征是能夠更全面服務市場需求，覆蓋中小微客戶。其中螞蟻金服公司旗下的支付寶、螞蟻花唄、網商銀行等業務擁有龐大的用戶群，在眾多消費金融平臺中獨步當時。花唄依托支付寶第三方支付平臺，受到消費者的歡迎。而在類似產品出現之前，70%的消費者都未曾體驗過消費金融。2016年8月，螞蟻花唄資產支持專項計劃（以下簡稱“花唄專項計劃”）成功發行。螞蟻花唄在資產支持專項計劃的背景下，支付寶的支付成功率提升了至少3%。每筆螞蟻花唄交易都體現的是消費金融市場的又一次進步。

近幾年來，資產證券化的典型案例已被多次研究探討。但大部分只是理論層次的探討，在實例研討中又以阿里小貸這個項目居多，針對其他中小企業的研究屈指可數。很明顯，研究資產支持證券的理論和時間越深入、透徹，才有在全國范圍內發展業務，才有創新改革的可能。花唄的資產支持專項計劃，是目前為止基礎資產最分散、覆蓋范圍最廣、信用最好、風險最小的一個項目，幾乎每期的發行金額都得到超額認購。鑒于此，文章以花唄專項計劃為案例。

自1970年開始全球很多學者深入探討和研究了企業資產支持證券的理論和實踐，但在我國的發展相對落后。國內學者主要研究內容是應用場景比較局限的企業以及第三方支付平臺的法律監管、資金安全和會計處理等方向，針對幾乎在任何場景都可以使用的花唄資產證券化的研究卻屈指可數。

文章的研究意義可以概括為以下兩個方面：一是互聯網金融企業的資產證券化業務在我國的發展可以說很落后，成功的案例比較少。因此研究花唄專項計劃，聯系經濟環境摸索出合乎我國經濟環境的資產證券化道路，為投資者提供新思路。二是為資產證券化市場的持續發展提供參考。對花唄證券化的研究可能為今后其他企業開展符合自身融資需求的資產證券化提供案例化的教學方案與實踐經驗，并且促進企業資本結構的優化。

2 理論基礎及文獻綜述

資產證券化的概念最早是由著名投資銀行家Ranieri于1977年提出。常見的證券化產品是現金資產和實體資產證券化，本質其實是將資產進行組合，改變這些資產的預期收益，從而實現資產證券化。簡單來說，就是設計高端復雜的金融賭局賺到錢，順便提高社會經濟運行效率。資產支持專項計劃是資產證券化的一種業務模式，其直接目的是將企業的償付路徑與資產支持證券的償付路徑分離開來，用證券化的資產所產生的現金流作為資產支持證券的償付資金，主要目的是將應收款項移出資產負債表，平衡資產負債端。資產支持證券可以為公司融資，減少了提前償付風險，擴大業務規模，減少公司占用資金的比例，通過合理投資增加其他業務收入。

關于資產證券化研究的相關文獻尤以歐美學者研究居多，在實踐方面歐美也恰恰是資產證券化的創始者。在2007年次貸危機以后，盡管資產證券化曾經一度受到批判，但是仍有大量學者對其進行相關的研究。

2.1 資產證券化的本質

關于資產支持證券的特征，Gardner（1994）提出資產證券化是一種用于籌集資本的金融工具，能夠通過金融市場的運作與整合把原來不流動的資產在市場上活動起來，通過一系列業務環節并借助資產流動的橋梁，實現發起人與投資人的有效聯結。Kothari（2007）認為，資產證券化是通過將未來特定時間內確定的現金流予以組合再轉售給市場上的投資者來達到融資目的的一種特殊的結構性融資安排。胡威（2012）從微觀上界定了資產證券化，認為資產證券化對企業價值及其融資成本沒有影響。此外通過博弈論的簡要分析，作者得出的結論為評級機構和證券發行人互相隱瞞風險是博弈的均衡結果。張嘉依（2013）認為，資產證券化是將某一種資產或多種資產的組合通過證券化的經營模式來實現融資的過程。陸劍偉（2010）的研究表明在金融危機背景下，資產證券化把具有未來現金流但缺乏流動性的全部或部分資產進行結構性重組，在破產隔離和信用增級技術支持上將其轉換為在金融市場上可流通的證券的過程。

2.2 資產證券化的融資優勢

針對資產證券化的融資優勢，朱保憲和劉巧莉（1999）認為若能在中國大力推進資產證券化的籌資模式及其運行方式，將有助于國內金融機構緩解不良貸款率過高的問題。Lakshman（2001）認為資產證券化會在一定程度上優化金融市場的資金配置，因為持有資產支持證券所產生的未來現金流量的現值一定要大于實施資產證券化的所有成本，資金只會不斷涌向優質資產的資產支持證券，而不去理會劣質資產對應的資產支持證券。這樣就會在一定程度上實現稀缺資金在金融市場的合理配置。高保中（2005）認為，資產證券化能促進社會資本流動，為流動性差的資產提供更多的流動性，從而極大促進實體經濟的發展。胡威（2012）認為資產證券化通過風險和收益的再分配，形成并促進了交易各方的分工協作，使各方專業優勢得以發揮并獲取相應收益，是對整個社會的一次帕累托改進，能提高社會整體效率;資產證券化的經濟效應分為短期和長期的影響：短期時間內會提高貨幣流動速度從而擴大產出，長期而言則會促進通貨膨脹，物價上漲，并加劇產出的波動。李佳（2014）認為，資產證券化改變了商業銀行傳統的經營模式，商業銀行通常將流動性較差的基礎資產出售給 SPV 以實現基礎資產現金流的快速回籠，從而支持商業銀行進行更多的信貸;強化商業銀行和資本市場的聯系，使商業銀行等機構流動性和資本市場的市場流動性之間相互促進。

2.3 資產證券化的風險

資產證券化的風險問題也是中外學者較為關注的一個領域。Tomas（2001）認為信貸資產證券化的基礎資產一開始就是由金融機構的貸款資產構成，而貸款在一定程度上必然存在信用風險，因此，信貸資產證券化的信用風險必然存在且與金融機構貸款資產遇到的信用風險密切相關。許歲（2009）通過理論分析認為資產證券化業務的發起人、投資人及其他中介人，構成資產證券化業務價值鏈，該鏈條不同環節的參與主體面對不同類型的風險，不同類型的風險存在不同程度的聯動關系，并提出了以下四類風險聯動：利率風險引發違約風險、證券化實物資產的價格風險引發違約風險、資產證券化。Mei Cheng和Neamtiu（2011）則發現信貸資產支持證券由于本質是轉移了銀行的風險，因此其發行利率會隨著市場風險的提高而提高。邱成梅，趙茹（2013）認為，資產證券化本質上是一種金融契約關系的創新。它由多個金融機構分別達成不同的金融契約共同完成融資過程，因而在其交易結構中形成了多重委托代理關系，信息不對稱問題也更加嚴重，導致契約主體的逆向選擇和道德風險問題也更加突出。趙子如（2016）認為，阿里小貸項目和京東白條項目是互聯網+非標金融資產證券化的有益嘗試，為資產證券化與互聯網金融的創新融合提供了新的思路。但該模式的普遍推行仍具有較大困難。

3 互聯網金融企業資產支持專項計劃發展現狀

2014年以來，國家鼓勵互聯網金融企業開展資產證券化業務，產品規模不斷擴大，交易流動性越來越好，資產證券化業務不斷取得突破和創新。互聯網金融企業出于財務、經營動因，選擇將債權重新組合、打包發行是很明智、合理的選擇。近兩年，多個互聯網電商企業在交易所成功發行金額在2億～50億元的產品。近三年全國資產證券化產品發行金額與存量如表1所示。

從表1可以看出，近三年全國資產證券化產品發行金額與存量增幅很大，尤其是企業資產證券化，從2014年僅692.81億元的市場存量到2016年5506.04億元的市場存量，很明顯企業資產證券化已經成為資產證券化市場中分量最重的一種產品。由于2016年的企業資產證券化產品增長率已經達到114.90%，規模占發行總量的 52.08%，存量同比增長了138.72%，所以僅以2016年的企業資產證券化為例，分析企業的資產支持證券統計。

企業資產證券化的市場份額持續增長，基礎資產選擇范圍擴大和證券等級多樣性大大提升，近年信貸資產支持證券產品沒有再獨霸市場，各品種的發行比例向平均化靠攏。資產支持證券的信用層次越來越豐富，種類繁多，但資產支持證券品種仍以信用等級高的產品為主流。

4 案例分析：以花唄消費貸款資產支持專項計劃為例

4.1 專項計劃整體概況

4.1.1 項目概述

商融（上海）商業保理有限公司（以下簡稱“商融保理”）自2015年6月開始對螞蟻花唄分期業務開展應收賬款保理業務。2016年8月，商融保理與德邦證券股份有限公司（以下簡稱“德邦證券”）聯合推出花唄資產支持專項計劃。目標發行金額30億元，計劃存續期6個月。

螞蟻花唄是一種賒購服務類似信用卡，但是信用卡受年齡和還款能力的限制，使用門檻高，而花唄的開通和消費支付相當方便快捷，實名認證并且芝麻信用分符合開通花唄的要求，任何互聯網用戶都可以開通操作。由芝麻信用來評估個人和企業的信用，為用戶提供反欺詐服務。用戶使用花唄購買商品時由第三方支付平臺支付寶代為墊付，免息期最長41天。用戶可以分3、6、9、12、18、24期，金額大于600元即滿足條件，應用場景更廣泛更方便。若花唄賬單未分期則還賒購本金即可，若分期還款則包括每月平均賒購金額和手續費，手續費根據預支額度和期數來確定。逾期未還款將按照0.05% 的比例收取逾期的利息費用。花唄的盈利方式主要有兩個方面，一是花唄分期付款的手續費，二是平臺商家使用花唄的手續費。

4.1.2 基礎資產池

專項計劃的基礎資產，來源于商融保理通過淘寶等電商平臺向商戶提供的商業保理服務，從而由商戶處受讓的應收賬款，基于花唄分期服務下商家與消費者在淘寶、天貓等原始權益人認可的在線交易平臺上進行的，經原始權益人認可的、具體、唯一、排他、沒有爭議且商融保理對平臺賣家無追索權的債權。基礎資產應具有三個基本性質：一是可以帶來現金流。二是資產的信用好，不良率和逾期率等指標可得。三是資產的歷史數據方便取得，持續預測資產的現金流運營狀況。基礎資產的篩選標準是：對應的應收賬款未逾期;個人的未償金額不超過20萬元;在進入資產池的時點，該基礎資產到期日不晚于自專項計劃設立時期起屆滿之日，并且無限制轉讓規定。基礎資產是由發起人初次出售以及6個月循環期內管理人利用回收金額循環購買的符合合格標準的資產。

資產池是任何時間點計劃德邦證券向商融保理購買的基礎資產的總和，專項計劃的基礎資產地域以及區間很分散，基本不會發生集中違約的情況。截至2016年6月末，商融保理受讓的花唄分期應收賬款余額共計72.05億元，遵循基礎資產篩選標準，單月受讓應收賬款金額情況如表2所示。

4.1.3 交易結構

資產支持專項計劃的交易結構涉及五個一般性要素，分別是特殊目的載體、真實出售、風險隔離、信用增級和償付支持。這五個要素是其區別于傳統融資技術的主要要素，構成了資產證券區別于其他金融工具的獨特交易結構，也成就了資產證券化在金融市場上的成功。上海新世紀評級公司根據產品的風險控制水平、基礎資產質量、內外部增信工具、產品交易構成、主要參與方的信用等將應收賬款債權資產支持證券通過優先/次級結構劃分為：優先級證券、次優先級證券和次級證券，具體分級情況如表3所示。

4.2 運行狀況

4.2.1 發行成本

對于一個投資者來說，項目的成本高低是決定投資的重要因素。資產支持證券的融資模式具備了權益性融資與債權融資的局部特征，因此發行成本的計量模型建立要將其納入參考范圍。專項計劃的融資成本由籌集成本和使用成本組成。

獲取資金而使用的費用即籌資費用，償付的本息還有購買資金即為用資費用。花唄專項計劃向證券持有人支付利息的方式是到期一次性償付，并且優先級證券的預期收益是不變的，所以這種支付方式很像優先股支付股利。次級證券是非固定收益率產品，收益分配方式類似普通股支付股利，所以其成本計算參考普通股資本定價模型證券。不同信用等級的產品根據各自的成本計量模型計算資本成本。

優先股的計量模型適用于固定收益型證券發行成本的計算，次級證券適用于非固定收益率類產品，所以其成本計算參考普通股資本定價模型。

專項計劃資產支持證券的優先級、次優級和次級的發行比例為0.8180∶0.0630∶0.1190，假設至專項計劃結束30億已全部被認購，則各級資產支持證券規模分別為24.54億、1.89億和3.57億，對應的收益率分別為3.6%、5%，除次級證券到期獲得剩余收入以外都為固定收益。次級證券的投資收益率未約定，到期獲得剩余收入。專項計劃的籌資費用包括：擔保費用、承銷費用以及宣傳銷售費用，假設所有的費率總計為5.18%，總籌資費用=30000000000×5.18%= 155400000元。

優先級的籌資費用= 155400000×81.8%=127117200，次優先級的籌資費用=155400000×6.3%=9790200元

K1= 3.6%×2454000000/（2454000000-127117200）×100%=3.6019%

K2= 5%×189000000/（189000000-9790200）×100%=5.2731%

根據Wind資訊網發布的行業股權資本成本表可得出金融行業的β系數和股權資本成本，因此商融保理的β系數即為0.90，平均報酬率選用金融行業平均股權資本成本10.76%，無風險報酬率選用央行一年期存款基準利率1.50%，根據公式4-3對次優先級證券的成本進行計算。

K3=1.5%+0.90×（10.76%-1.5%）=9.834%

根據資產支持證券的各級證券的比例還有以上計算出來的各級證券的成本，可以計算出專項計劃的加權平均成本。

Ka=3.6019%×0.8180+5.2731%×0.0630+9.834%×0.1190=4.4488%

從以上分析計算可以推出，商融保理通過發行資產支持證券來融資的加權平均成本4.4488%在行業中很低，信用等級高的證券發行成本明顯比較低，而次級證券的資本成本率高達9.834%，這方面比起銀行還有優化改善的空間。但企業可以通過這個低成本、收益可觀的方式轉移風險，同時達到融資目的。

4.2.2 收益分析與壓力測試

收益的分析以花唄專項計劃第一期為例。發行的金額為5億元，則優先級證券金額為4.09億元，次優先級金額為0.315億元，商融保理承擔0.595億元。假設籌資費用率5.02%，籌資費用= 500000000×5.02%= 25100000元。

假設滿期后回收a億元，損失率為40%，扣除籌資費用后剩余b億元，現金流入優先支付給優先級。按比例計算，優先級獲得的收益為4.09億元（4.09+4.09×3.6%），剩余收入為（b-4.23724）億元。次優先級可以獲得的收益為0.33075億元（0.315+0.315×5%），判斷最后剩余收入金額（b-4.23724）億元能否覆蓋次優先級的收益。我們分別考慮現金流入a為發行規模的0.4倍、0.5倍、0.6倍、0.7倍、0.8倍、0.9倍、0.9136倍、1倍、1.1倍、1.2倍、1.3倍、1.4倍、1.5倍、1.6倍情況下的收益率，如表4所示。

壓力測試主要考慮資產池的質量波動、再投資收益波動、資金使用效率等因素，采用壓力乘數法。壓力測試的情景下的安全緩沖是指壓力情境下現金流入償付優先級證券的利息和本金之后的剩余收入占總發行金額的比率。壓力測試的情景：一是在優先級證券的壓力測試情境下，具體壓力測試參數設置如下：不良率擴大5.5倍;考慮到專項計劃存續期間由于存在循環投資的資金利用效率、不良率和逾期率等帶來的影響，資產池內部收益率下降40%;加速清償機制觸發后，累計損失率加速上升至1.5倍;基準的優先級證券預期收益率為3.8%，次優先級證券預期收益率為5.2%，壓力情況下預期收益率上調0.0050%。二是在此優先級證券的壓力測試情境下，具體壓力測試參數設置如下：不良率放大4倍;考慮到專項計劃存續期間由于存在循環投資的資金利用效率、不良率和逾期率等帶來的影響，資產池內部收益率下降35%;加速清償機制觸發后，累計損失率加速上升至1.2倍;基準的優先級證券預期收益率為3.8%，次優先級證券預期收益率為 5.2%，壓力情況下預期收益率上調0.0030%。

由表5可以看出，在最壞的情景假設下，安全緩沖依然為4.16%大于0，因此得出結論：優先級資產支持證券可以通過壓力測試。

由表6可以看出，在最壞的情景假設下，安全緩沖依然為0.42%大于0，因此得出結論：次優先級資產支持證券可以通過壓力測試。

4.3 風險識別

資產證券化即使基礎資產質量很好，有增信措施會保護專項計劃的安全，但無論怎樣沒有一種交易是無風險的。花唄專項計劃可預見的風險可以歸納為以下幾點：一是基礎資產的信用風險。若因擴大業務規模的需要而降低投資人的準入門檻，導致基礎資產的整體信用風險增加，影響循環購買機制。如果投資人刻意使用欺詐的方法，風控體系可能會無法應對。二是關聯方風險。專項計劃基礎資產的現金回收及循環購買都通過杭州銀行賬戶進行操作，由網商銀行負責監管資金活動，而網商銀行與螞蟻金服之間有重大關聯關系，存在雙方達成協議進行不當交易導致專項計劃財產受到損失的風險。

資產支持專項計劃面臨著多種風險，需要發起人建立風險控制體系以防范風險。無論是發起人還是投資人都要客觀判斷、冷靜對待資產支持證券。

5 總結及分析

文章選擇花唄的專項計劃為研究案例，探討資產支持證券的現實意義和未解決的問題，希望發展創新企業資產證券化的同時要注意防范風險，這正是文章的研究初衷。通過案例的具體分析，文章得到的結論和發展創新建議歸納為以下幾點：一是對于發起人，憑借發行資產支持證券實現籌資目的，并且自身持有的次級證券很少，就通過證券化手段得到了高額回報。只要嚴格進行風控管理，降低基礎資產的違約率，企業自身持有的次級產品收益就能得到大幅度提升。二是互聯網金融中由于參與者多為消費者個體，滯留著大量優質的消費貸款，所以通過資產證券化能有效地促進資金的良性循環。比起其他融資渠道，資產證券化能夠滿足發起人、債務人、投資者、中介機構的利益需求。三是一個投資項目的動因就是要獲利。如果專項計劃的項目整體運營時間較短，并且其運營完全依賴于外部平臺，隨著業務規模的不斷擴大，原始權益人在企業經營和風控等方面無法預見困難，同時還可能遭受政策監管的不確定性的影響。而專項計劃的優先級能夠在各方面通過壓力測試，說明這個項目的獲利能夠得到保障。四是專項計劃如果尚未經過完整的周期檢驗，基礎資產都是隨機的，一旦經濟危機發生，資產池內的資產質量必然有風險。發起人需密切關注基礎資產的波動以防范風險。同時，在創新過程中也應將監管政策、流動性效應和不良資產等納入討論范圍。

由于資產證券化在國內可借鑒的具體案例的研究很少，并且由于作者水平有限，文章存在一些不足：一是文章僅以螞蟻花唄作為實例研究，樣本量太少導致在互聯網金融企業的代表性上還存在欠缺，不能進行行業內比較。二是目前花唄資產支持專項計劃的已知數據和資料的真實性不得而知，因此在理論和實務方面研究內容還是不夠全面。

希望在以后的研究中從以下幾個方面來完善相關理論與實踐：一是文章建立的模型只計算了優先級和次優先級的發行成本和收益率，對其他方面比如次級證券的發行成本和收益、風險評估模型和利率定價機制等進行計算，進行更為完整的分析。二是可以將其他可能影響的一些因素比如監管、流動性效應、不良資產等加入研究范圍。并且文章的研究主體僅限于國內范圍，以后的研究可以加入我國企業在境外發行資產支持證券的案例，更全面地進行分析。三是文章的實證研究中僅選用了花唄的資產證券化作為案例，如果能獲得其他企業準確的數據，可以選取兩三個代表性企業或者將研究范圍擴展到國內大部分互聯網金融企業來進行橫向、縱向比較分析。

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[作者簡介]孫建軍（1974—），男，漢族，浙江紹興人，本科，上海浦東發展銀行杭州分行，中級經濟師，研究方向：金融;李莉 （1995—），女，漢族，福建莆田人，碩士，上海外國語大學國際工商管理學院（在讀研究生），研究方向：國際金融、會計與財務管理。