上市公司內部控制缺陷披露對融資成本的影響

□（天津商業大學寶德學院 天津300384）

自2008年5月、2010年4月五部委聯合相繼發布了企業內部控制基本規范和配套指引，我國正式建立了內部控制框架體系，企業內部控制信息披露也由自愿性披露階段進入強制性披露階段。根據企業內部控制評價指引的要求，內部控制評價報告要披露內部控制缺陷的認定及整改情況、內部控制有效性的結論等相關內容。披露內部控制缺陷信息會暴露上市公司的不足，進而影響投資者的決策。融資成本是上市公司在進行融資活動時所付出的代價，體現了投資者在提供資金時的態度，是上市公司在進行投融資決策時需要考慮的重要因素。內部控制缺陷信息的披露是否影響上市公司的融資成本，體現了投資者對內部控制缺陷信息的關注程度，最終會影響資本市場的資源配置效率。本文以此為出發點，探討內部控制缺陷信息的披露對上市公司融資成本的影響。

一、理論依據和研究假設

首先，根據信號傳遞理論，如果上市公司披露其內部控制缺陷，會向資本市場投資者傳遞公司存在風險的信號，投資者就會要求提高報酬率以彌補自身承擔的風險，進而導致融資成本的提高。其次，根據委托代理理論，公司管理層的決策行為會受到內部控制建設質量的影響，高質量的內部控制可以減少管理層的機會主義行為，進而降低公司的融資成本。再次，如果上市公司的內部控制存在缺陷，可能會帶來信息不對稱問題，作為外部利益相關者，投資者正確進行風險評估的能力可能會降低，導致其無法有效監督管理層的行為，管理層很有可能利用信息優勢損害投資者的利益，投資者會要求提高報酬率，進而增加上市公司的融資成本。最后，按照企業內部控制基本規范的要求，內部控制應合理保證經營管理合法合規性、資產安全、財務報告及相關信息真實完整、提高經營的效率和效果、促進企業實現發展戰略等五目標的實現，如果內部控制存在缺陷，則五目標的實現受阻，企業經營風險提高，進而導致融資成本提高。另外，在企業綜合財務管理中，企業的資本來源主要分為權益和債務兩類，所以本文將權益資本成本和債務資本成本作為融資成本的衡量指標。根據以上理論分析，內部控制缺陷會影響上市公司的融資成本，本文提出如下假設：

H1：披露內部控制缺陷的上市公司比未披露缺陷的上市公司權益資本成本更高。

H2：上市公司存在內部控制缺陷的程度與權益資本成本正相關，缺陷越嚴重，權益資本成本越高。

H3：披露內部控制缺陷的上市公司比未披露缺陷的上市公司債務資本成本更高。

H4：上市公司存在內部控制缺陷的程度與債務資本成本正相關，缺陷越嚴重，債務資本成本越高。

二、研究設計

（一）數據來源與樣本選取

由于上市公司內部控制自我評價報告基本上都是隨年度財務報告對外進行披露的，披露的內部控制缺陷主要對下一年的融資成本產生影響，因此本文主要研究2014—2016年我國上市公司披露的內部控制缺陷對2015—2017年上市公司融資成本的影響。本文采用的相關財務數據主要來源于CSMAR數據庫、Wind數據庫，內部控制缺陷相關數據主要通過上市公司內部控制自我評價報告獲取，在研究過程中對樣本公司進行了一定的篩選，標準如下：（1）金融保險類上市公司內部控制體系與其他上市公司不同，予以剔除；（2）剔除ST 及 *ST 上市公司；（3）剔除 eps2-eps1<0 的上市公司；（4）剔除相關數據難以獲取以及數據缺失的上市公司。

為了使數據更加準確可靠，本文對連續變量在1%水平上進行了縮尾處理，并對各個變量的異常值進行甄別刪除，最終獲得3 488個樣本。本文主要采用EXCEL以及STATA 15.0軟件對樣本數據進行分析。

（二）變量設定

1.被解釋變量。本文將被解釋變量設定為債務資本成本和權益資本成本，具體計量方法如下：

（1）債務資本成本（COD）。參考前人研究經驗，債務資本成本的計量采用上市公司當期全部利息費用支出比本期全部債務，其中全部債務包括上市公司的短期借款與長期借款，利息費用支出不僅包括計入財務費用的利息支出，還包括資本化的利息支出，即為使用債務而付出的全部代價。

（2）權益資本成本（COE）。關于權益資本成本的計量，學術界進行了很多探討。常見的模型有資本資產定價模型（CAPM）、套利定價模型（APT）、股利折現模型（DDM）、PEG模型等。近年來，我國資本市場發展迅速，許多財務分析師發布了關于上市公司的盈利預測數據，為資本成本的計量提供了一定的數據支持。本研究借鑒前人經驗，選取Easton（2004）設計的PEG模型，具體公式如下：

式中，P0代表當期股價，eps1、eps2分別為后一年、后兩年每股收益的預測值。

臨清架鼓的演奏形式有兩種：一是“行街”，點鑼走在隊伍最前列，面向演出者，從而起到指揮、協調作用。整支隊伍分成大小兩路縱隊，大鑼在中間，邊走邊敲。二是圓場，大鑼在中間，鑼圍成一圓圈，點鑼穿插在各鼓中間，一邊行進，一邊演奏。此外，如果是開闊場地，架鼓隊還常在廣場上與竹馬、旱船、高蹺等其他民間舞蹈隊伍組成“圓陣”。此時，24面鼓和大鑼、點鑼有條不紊地分散在其他隊伍之間，大家合著鼓點邊走邊舞，錯落有致。這種由架鼓隊做引領，不同演出隊伍組合的形式俗稱“風攪雪”。

2.解釋變量。

（1）ICW為上市公司是否披露了內部控制缺陷的度量變量，設置為虛擬變量。上市公司如果披露了內部控制缺陷，說明公司在內部控制制度建設方面不夠完善，ICW=1，否則取值為0。

（2）FICW為上市公司內部控制缺陷嚴重程度的度量變量，設置為虛擬變量。如果上市公司當年披露的內部控制缺陷為一般缺陷或者沒有缺陷則取0，如果披露的缺陷為重要缺陷或者重大缺陷則取1。

3.控制變量。本文選取的控制變量如下：

（1）公司規模（Size）。為了平滑數據，采用期末總資產的自然對數衡量。一般來說，規模越大的公司制度建設越完善，投資者獲得信息的來源渠道會更多；同時，大規模的公司組織結構相對復雜，組織層級較多，會帶來更強烈的信息不對稱，這些都會對上市公司的資本成本產生影響。此外，規模越大的公司一般來說籌資需求也越大。

（2）資產負債率（Lev），為上市公司當期期末總負債比上期期末總資產，反映了上市公司的財務風險。資產負債率越高，代表上市公司的負債水平越高，面臨的財務風險越大。投資者在進行投資決策時，為補償其承擔的風險，會要求較高的報酬率，進而影響上市公司的融資成本。

（3）總資產收益率（Roa），為上市公司當期期末凈利潤比平均總資產，反映了上市公司的盈利能力。一般來說，投資者之所以愿意投資，是因為對于上市公司的發展前景有很好的預期。總資產收益率越高代表上市公司盈利能力越好，發生經營困難及違約的可能性較小，從而可以獲得更多的資金支持。

（4）營業收入增長率（Growth），為本年營業收入減去上年營業收入的差比上年營業收入，反映了上市公司的發展能力。上市公司的核心在于創造價值，上市公司的營業收入增長率越高，成長性越好，上市公司持續創造價值的能力越強，這也是上市公司能夠按期還本付息的保證。

（5）利息保障倍數（Icr），為當期息稅前利潤比當期利息費用。該指標可以衡量上市公司的長期償債能力，利息保障倍數越高，說明上市公司的償債壓力越小，財務風險也越低，從而降低融資成本。

（6）總資產周轉率（Turnover），為當期全部營業收入比平均總資產，反映了上市公司的經營效率。上市公司的總資產周轉率越高，代表其對于資產的利用效率越高，效果越好。

（7）流動比率（Cr），為當期流動資產比流動負債，反映了上市公司的流動性。流動比率指標越高，說明上市公司的流動性越好，面臨的風險越小。

綜上所述，本研究的相關變量信息匯總見表1。

表1 變量信息匯總表

（三）模型構建

為了驗證四個假設，本文建立了四個多元線性回歸模型：

三、實證分析

（一）描述性統計分析

變量的描述性統計分析見表2。可以看出，權益資本成本（COE）和債務資本成本（COD）的最大值和最小值之間存在較大差異，說明樣本公司在融資過程中對于債務融資和權益融資方式的選擇存在很大差異，樣本公司資本結構相差較大。樣本公司會綜合利用不同的融資方式進行籌資，以滿足日常生產經營及擴大生產的需求。關于解釋變量ICW與FICW，由于二者為虛擬變量，最大值和最小值分別為1和0，從標準差來看，ICW相較于FICW即內部控制缺陷嚴重程度來說更大，說明樣本公司內部控制缺陷披露的波動性更強。控制變量中，利息保障倍數（Icr）的波動性較大，其他控制變量的波動性不大，較為穩定。

表2 描述性統計分祈表

（二）相關性分析

為了更好地驗證假設，本文對相關變量進行了相關性分析，結果如下頁表3所示。可以看出，樣本公司內部控制缺陷披露的度量變量（ICW）與權益資本成本（COE）和債務資本成本（COD）均在1%水平上顯著正相關；內部控制缺陷嚴重程度的度量變量（FICW）與權益資本成本（COE）和債務資本成本（COD）也顯著正相關。相關性分析結果初步驗證了本文的假設，在一定程度上為后面的回歸分析奠定了基礎。

（三）回歸分析

為進一步驗證假設，本文按照既定模型進行了多元線性回歸分析，結果見下頁表4。其中列（1）和列（2）對模型1和模型3進行了驗證，結果表明權益資本成本（COE）和債務資本成本（COD）與解釋變量ICW顯著正相關，驗證了本文的假設：披露內部控制缺陷的上市公司比未披露內部控制缺陷的上市公司債務資本成本和權益資本成本更高。列（3）和列（4）對模型2和模型4進行了驗證，結果顯示權益資本成本（COE）和債務資本成本（COD）與解釋變量（FICW）顯著正相關，驗證了本文的假設：披露的內部控制缺陷程度越嚴重，權益資本成本和債務資本成本越高。控制變量中，除總資產周轉率不顯著外，其他控制變量均在一定程度上顯著。綜上，上

市公司的融資成本會受到內部控制缺陷披露的影響。

（四）穩健性檢驗

在前文回歸結果的基礎上，本文采用替代變量的方法進行了穩健性檢驗。關于權益資本成本的計量方法，前文在利用PFG模型計算權益資本成本時，利用分析師預測的每股收益取均值進行檢驗，以每股收益預測值的中值為基礎計算權益資本成本（度量符號為ncoe）。關于債務資本成本的計量方法，前文采用利息費用支出比全部總負債進行衡量，在此借鑒林鐘高（2017）的做法，采用上市公司財務費用占期末總負債的比重來進行度量（度量符號為ncod）。本文采用新的替代變量作為被解釋變量，重新對假設H1至H4進行了檢驗，得到的結論與上市公司是否披露內部控制缺陷的度量變量ICW和披露的內部控制缺陷的嚴重程度的度量變量FICW大體一致，說明了本文構建模型的有效性以及研究結論的可靠性。穩健性檢驗結果見表5。

表3 相關性分析表

表4 回歸分析結果統計表

四、結論與建議

本文以我國上市公司2014—2017年的相關財務數據為基礎，通過實證研究得出，我國上市公司對外披露的內部控制缺陷與融資成本呈正相關，并且披露的內部控制缺陷程度越嚴重，融資成本越高。結合上述檢驗結果，為提高上市公司內部控制缺陷信息的有用性、降低上市公司融資成本，本文提出如下建議：（1）上市公司應加強自身內部控制建設。本文在研究過程中發現，在強制披露環境下，上市公司仍存在許多內部控制缺陷，說明上市公司在內部控制建設方面還不夠完善，應強化內部控制觀念，認識到完善健全的內部控制體系能夠影響投資者決策，進而降低上市公司融資成本。（2）監管部門應加強對有關信息披露制度的監管力度。上市公司對于內部控制缺陷信息的披露會暴露其不足，可能導致其少披露或者不披露缺陷信息以減少損失，監管部門應該加強對內部控制信息披露的規范，提高內部控制信息披露的質量和有用性。

表5 穩健性檢驗

本研究還存在一定的局限性，如：衡量內部控制缺陷的方法較為簡單，僅以內部控制自評報告中披露的缺陷數據為依據；部分數據為手工收集，難免存在一定的誤差；影響融資成本的因素有很多，本文的實證分析選取的控制變量僅反映了部分特征。