企業創新能力、盈利能力的去杠桿作用

□（南京財經大學 江蘇南京210023）

一、引言

降低企業杠桿是供給側改革的一項重要任務。2017年末規模以上工業企業資產負債率為55.5%，主營業務收入利潤率為6.46%，雖較2016年有所改善，但是高杠桿、低盈利能力仍普遍存在于高產能過剩行業。企業的高資產負債率對應著高投資，在外部需求萎縮、全球經濟增長率走低的情況下，高投資會造成嚴重的產能過剩。隨著利率提高，高資產負債率企業融資成本不斷上升，不斷蠶食企業留存收益導致無法支撐其后續投資進而轉向更大規模的外部融資，資產負債率與企業盈利能力之間形成惡性循環。高杠桿引起的風險在外部沖擊作用下可以在私人部門、公共部門和外部部門之間進行傳導。因此，必須采取措施限制杠桿率的增長并逐步審慎化解非金融企業的高杠桿，防止系統性金融危機的發生。

二、研發創新與盈利能力去杠桿傳導機制

（一）產能過剩與高杠桿

在需求較為旺盛的市場條件下，企業的經營風險與破產風險較小，融資能力強的企業會加大債務融資擴大其生產投資，這時的投資僅僅是簡單的低端和擴大規模投資，產品附加值較低但變現快，產品的市場競爭力并未得到提高，當經濟危機來臨，需求急速降低，產能過剩的問題就暴露出來了。大量文獻證明了杠桿扭曲通常是產能扭曲的結果。例如，AAlmeid等（2007）認為，在抵押機制下，產能（固定投資）與杠桿（信貸擴張）存在內生自強化特征。國內研究也證實了產能過剩會推動杠桿率上升（馬建堂等，2016），且杠桿率上升反過來會進一步引起產能的非效率投放 （賀京同和何蕾，2016；步丹璐等，2017）。

（二）創新產能治理

創新產生的產能治理分為長期與短期的產能治理，短期的產能治理是通過創新投入增加市場占有率降低產品需求價格彈性以達到短期內產能釋放的效果，長期的產能治理是通過創新投入增加產品成本加成率以達到投資替代，新產能替代舊產能的效果。

1.研發創新短期產能治理機制。創新具有市場份額效應與成本效應。給定企業相對價格不變，產品創新能增加企業市場份額，進而通過增加市場份額降低實際需求價格彈性，企業將獲取更高的市場壟斷租金，最終企業可以索取更高的成本加成率。創新可以降低產品的邊際成本，從而提升其成本加成率（劉啟仁、黃建忠，2015）。創新的主要作用是增加產品的市場占有率，使企業能夠降低需求價格彈性來增加其產品邊際收益，獲取壟斷租金，次要作用是降低產品的邊際成本，兩者的綜合作用就是提升產品的成本加成率［（產品邊際收益-產品邊際成本）/產品邊際成本］。

2.研發創新長期產能治理機制。技術創新有助于優化產能治理，其優化路徑有：第一，技術創新通過創造新產品需求來實現產能治理。創新通過強化產品差異、弱化產品的可替代性來鞏固現有產品需求并增加新產品需求，從而把過剩產能轉化為有效產能（鮑莫爾，2016）。即使對于發達國家，技術創新與體制創新也是治理產能過剩的主要手段（劉建江等，2015）。從國內研究看，以新能源汽車產業為例，科技創新對落后產能具有治理效應（孫璞和尹小平，2016）。第二，產能治理會產生調整成本，而技術創新通過提高成本加成及壟斷租金提高了企業利潤率，提升了“對沖”調整成本約束的能力，從而加速了企業產能治理。創新對產能治理的治理效應可用以下新古典投資方程來刻畫：It/Kt=（1/α）（Et{Λt}-PIt），技術沖擊所帶來的影響 μt來表示。 邊際產品收益Et{Λt}和資本邊際成本PIt之差會對企業調整投資規模產生激勵作用。技術創新會使Et{Λt}-PIt逐步提高，導致固定投資規模會發生變化，新投資代替舊投資，最終新產能代替舊產能。然而，舊產能的退出通常涉及高昂的調整成本，若想實現產能升級，創新的收益Et{Λt}-PIt必須達到一個閥值，否則不足以彌補調整成本。伴隨創新積累，企業成本加成與壟斷租金逐漸形成（劉啟仁、黃建忠，2016），由此促使Et{Λt}提高，提升企業對沖調整成本約束的能力。在收益超越調整成本門檻后，產能實現升級，杠桿治理效應形成。換言之，伴隨創新所引發利潤水平的上升，企業“對沖”調整成本、實施產能治理的能力會提高。所以從長期來看根據新古典投資模型，產品邊際收益-產品邊際成本會對替代投資產生激勵作用，在長期也可以形成產能治理，但是這個過程會受到資本調整成本的影響，當激勵足夠大時便會形成產業替代升級，新產能替代舊產能，從供給側形成長期產能治理。

3.研發創新直接杠桿治理機制。創新與杠桿率具有自強化作用，創新研發有助于去杠桿，去杠桿有助于創新研發。具體機制為研發投入會顯著降低現金流入的平滑度而使得企業的現金流難以預測，當公司的現金流入越平穩且可預測性越強，企業越是會采取債務融資的方式與之相匹配，反之當企業經營風險越大，現金流入波動越大且越不可預測，企業越是會采取股權融資的方式來與之匹配（曹運根，2005）。所以當企業選擇創新研發投入的時候由于現金流入的可預測性大大降低，這就導致企業會減少債務融資的方式，那么當降低杠桿率時，對企業的創新投入的限制進一步被放開，所以企業會繼續加大創新投入行為。

根據權衡理論，每個企業都有一個最優資本結構，在這個最優資本結構點上，權益融資邊際資本成本等于債務融資邊際資本成本，企業價值=無杠桿企業價值+負債稅盾-破產成本現值，當企業未達到最優杠桿時，增加負債融資會增加負債稅盾，但是對破產風險的增加并不明顯。所以此時增加債務融資會降低企業資本成本增加企業價值，當達到最優資本結構點上，增加一單位債務融資會明顯增加破產風險，此時增加債務融資會增加企業資本成本降低企業價值。

4.盈利能力提升杠桿治理機制。優序融資理論認為企業最穩妥的融資還是風險最小的內部融資，內部融資不僅可以避免外部融資所造成的企業價值下跌，而且可以確保原有股東的利益。在企業保留盈余不足以滿足項目投資的資金需要時，企業外部融資的最優選擇應當是債務融資。因為利用債務融資，一旦項目實現盈利，債權人得到的只是固定利息，更多的盈利由股東獲取。而且，債務融資多以企業資產抵押，通常對企業價值的影響較小。在這種情況下，企業采取融資的順序是：內部融資、債務融資、發行股票，即企業總是盡可能地利用內部融資來投資，其次是進行債務融資，直到因債務融資導致企業可能發生財務危機時，最后才考慮發行股票。但是這其中還有一個重要因素要控制，就是企業的增長機會，如果行業產能過剩嚴重，競爭壓力大，在行業普遍增長機會較小的情況下企業的盈利能力對杠桿率是負向的影響作用。

（三）盈利能力對創新去杠桿的限制

由于研發投入產生現金流的不確定性以及創新績效具有滯后性，且研發投入是一個持續不斷的過程，必須要有源源不斷的現金流支撐，決定企業研發去杠桿必須具備較強的盈利能力。當企業盈利能力較差時，內部融資渠道不足以滿足企業的研發需求，企業不得不轉向外部融資，這反而會增加企業經營風險。

三、根據產能過剩行業的實證研究結果

（一）研究假設

創新投入有助于企業降低盈余的平滑度倒逼企業采用較少的債務融資方式與其相匹配進行融資，創新產生的產能治理效應可以通過增加企業盈利能力來降低企業杠桿，綜上創新投入有助于企業降低杠桿。根據優序融資理論，企業盈利能力越強，其對外部融資需求越低，資產負債率越低。基于以上理論提出以下假設：

H1：創新研發投入有助于企業降低資產負債率，企業盈利能力有助于企業降低資產負債率。

創新的市場份額效應是主要作用，而傳統制造業產品差異度較低，研發要求也較低，創新對那些傳統制造行業的去杠桿作用并不明顯，而創新對那些新興制造業的去杠桿作用相對較為明顯。由于創新投入的回報具有不確定性，而且創新投入是一個持續不斷的過程，所以企業的盈利能力越差，創新缺少現金流的支撐會增加企業經營風險，創新去杠桿的作用就會相對模糊。基于以上理論提出以下假設：

H2：相比傳統制造業，研發需求以及產品差異度更高的高端制造業研發去杠桿效果更加明顯，且盈利能力較差的企業會限制研發去杠桿的效果。

（二）變量解釋、建立模型與樣本選擇

1.變量解釋。詳見下頁表1。

2.建立動態資本結構調整模型。

觀察方程，首先看調整速度指標，1-δ+ηInnoi，t-1+γROAi，t可以寫成 1-（δ-ηInnoi，t-1-γROAi，t），δ-ηInnoi，t-1-γROAi，t是杠桿調整的速度，η<0則表明創新有助于企業加快杠桿的調整速度，γ<0表示企業盈利能力越強，杠桿調節速度越快，θ>0表示創新投入越多，資產負債率越低，β>0表示企業盈利能力越強，資產負債率越低。

3.樣本選擇與數據來源。本文以滬深兩市11個制造業（C30—C40）上市公司2007—2016年數據為樣本。對于行業的認定，以2017年證監會行業代碼分類為標準。樣本剔除了累計折舊為0的數據以及缺失數據，共取得3 983個有效樣本。選擇C30—C34為傳統制造業，共1 486個有效樣本，C35—C38為中端制造業，共1 537個有效樣本，C39—C40為高端制造業，共960個有效樣本，在分析時先按全樣本進行回歸，再按以上分類分別進行回歸分析。樣本數據來源于國泰安數據庫，數據分析軟件為STATA 11.0。

（三）實證結果分析

1.描述性統計。由表2可以看出，企業資產負債率整體均值為0.5503，其中，中端制造業均值最高為0.5785，高端制造業均值最低為0.4763，以0.7為高杠桿界限，其中，傳統制造業高杠桿占比23.62%，中端制造業高杠桿占比16.92%，高端制造業高杠桿占比13.13%。總體上高端制造業杠桿水平最低，中端制造業杠桿水平最高，而傳統制造業高杠桿情況最嚴重。企業研發支出占營業收入比均值0.0038，最小值為0，最大值為0.54，說明制造業研發差距較大且總體水平較低。企業總體ROA均值為0.039，且傳統制造業ROA均值最低，僅為0.0178，而高端制造業ROA均值最高，達到0.076。

2.相關性分析。由表3可以看出，企業當前資產負債率與上期資產負債率具有高度相關性，這是由于企業財務政策具有連貫性導致的。上期研發支出占營業收入比Inno與企業盈利能力ROA相關性并不明顯，因為研發投入的影響具有滯后作用，在短期內也可能對營業收入造成負面影響。

3.回歸分析。下頁表4的回歸結果表明，全樣本回歸中杠桿調整速度為 0.733，系數為 ROAi，t×Levi，t-1-0.0212，說明企業盈利能力有助于企業加快杠桿調整速度。企業成長能力和存貨壓力對資產負債率具有顯著的負向作用，企業資產有型性對資產負債率具有顯著的正向作用。但是主要研究變量 Innoi，t-1和ROAi，t系數都不顯著。 樣本分類回歸分析中，杠桿調節速度傳統制造業為0.837，基本完成杠桿調整，中端制造業為1.007，超量完成杠桿調整，高端制造業為0.268，基本未完成杠桿調整，但是高端制造業考慮創新因素后出現了超量的負向調整。傳統制造業與中端制造業ROAi，t對杠桿調整速度都具有促進作用，但是高端制造業ROAi，t對杠桿的調節作用并不明顯，這部分驗證假設1。高端制造業研發投入對資產負債率的直接作用具有顯著的負相關關系，驗證了假設1，而傳統與中端制造業的這一作用并不顯著，這是由于高端制造業產品差異度較高，研發產生的市場效應更強導致的，驗證了假設2。

下頁表5回歸結果顯示，當企業盈利能力較弱時，杠桿調節速度系數指標不顯著，研發投入對資產負債率系數僅為-0.6489，且不顯著，而企業盈利能力較強時，杠桿調節速度系數指標顯著為正，且出現超量的負向調整，研發投入對資產負債率系數為-6.73，且在1%顯著性水平下顯著，說明由于研發投入需要企業良好的現金流作為支撐，較低的盈利能力會對創新去杠桿作用效果產生抑制作用，以上結論驗證了假設2。

表1 模型變量解釋

表2 變量的描述性統計

表3 變量相關性分析

表4 模型的 GMM 回歸分析

表5 高端制造業區分樣本盈利能力的回歸分析

四、研究結論

在制造業的杠桿治理上應當考慮企業的行業背景，產品差異化程度較大，研發要求較高的高端制造業的研發投入杠桿治理效果較好，傳統制造業研發投入杠桿治理作用較小。傳統制造行業與中端制造產業盈利能力去杠桿作用較為明顯，增加企業盈利能力績效是去杠桿的長期有效的機制。研發投入去杠桿的作用也依賴企業盈利能力的良好表現，較差盈利能力的企業研發投入去杠桿作用并不顯著。