企業并購活動中財務風險控制策略研究

（大慶油田有限責任公司黑龍江大慶163000）

上世紀90年代以來，并購成為企業資本運作的重要方式之一。通過并購，企業不但能夠在很短的時間內擴大經營規模、享受規模經濟效應，還能提升自身在市場中的綜合競爭力，進一步搶占市場份額。由于并購理論與實務在我國的發展時間還比較短，而且當前的并購市場還存在很多不完善的地方，因此，我國企業的并購成功率并不高。本文以企業并購活動中的財務風險為研究對象，首先闡述了企業并購過程中涉及到的各類財務風險，并針對如何有效控制風險提出了建議，本文的研究結果具有很好的現實應用意義。

一、并購活動中財務風險的類型

（一）并購對象的估值風險

并購企業應對并購對象的資產與獲利能力進行評估，從而制定合理的并購價格。但在實際工作中，并購企業往往并沒有對并購對象進行深入細致的調研與評估，大多是由高層領導者制定一個指導價格，后續的工作以此價格為導向，可能導致并購企業付出了過高的代價，很難通過并購取得理想的收益。

（二）融資風險

一般來說，并購活動涉及的金額都比較大，并購企業要想全部依靠自有資金進行支付是不太可能的，一般都需要進行融資，而融資自然會產生融資風險。這類風險主要與并購企業自身的資金實力、資本結構、融資方式、融資成本等有關，不但會影響并購企業短期的經營狀況，還會影響并購企業的長期發展，所以并購企業必須重視對這類風險的控制。

（三）支付風險

并購企業有很多種支付并購代價的方式，如現金、債券、股權等，每種方式都有可能引發風險。現金支付可能造成并購企業短期資金不足；債券支付可能造成并購企業償債壓力過大；股權支付可能造成并購企業股權稀釋。基于此，并購企業必須謹慎選擇支付方式，從而將支付風險控制在較低水平。

（四）整合風險

在完成并購活動后，并購企業需要整合各類資源，包括：實物資產、人力資源、內控管理、市場渠道、客戶關系等，如果企業沒能控制好并購活動中產生的風險，可能會在整合階段引發財務風險，導致并購的協同效應大打折扣。

二、完善并購活動中財務風險控制的策略

（一）并購對象估值風險的控制策略

1.制定明確的并購戰略。并購企業必須結合自身的運營實際與發展戰略制定明確的并購戰略，從而為后續的并購活動指明方向。并購企業應做到：第一，綜合分析當前所處的市場環境以及內部管理現狀，找出自身的優勢與不足，并以突出優勢、彌補不足為并購戰略的主要方向；第二，并購其實是為了享受其所帶來的協同效應，因此，并購企業在制定并購戰略時，應將協同效應作為重要的考慮因素。

2.調研并購對象的運營情況。（1）并購企業應要求并購對象提供真實、完整的財務報表，并對報表中的各類數據進行分析，必要時可以委托專業的會計師事務所，從而了解并購對象的運營狀況。（2）作為對財務報表分析的補充，并購企業應全面了解并購對象的報表外經營事項，因為表外事項是并購對象在進行融資或者運營的過程中發生的一些隱性成本，財務報表中一般沒有列出這些項目，而這些項目往往容易產生財務風險。因此并購企業不但要深入分析這些會影響并購之后企業盈利能力的表外項目，還要合理估計并購之后需要支付的人員安置成本。

3.選擇科學的估值方法。本文以比較估價法為例，分析如何對并購對象估值。比較估價法是當前學術界比較推崇的估價方法之一，主要是以同類并購活動中與并購對象類似企業的交易價格為基準，通過比較的方法最終確定最接近并購對象價值的估值。需要注意的是，采用這種方法的基本假設是市場處于正常狀態，而且并購活動比較活躍，可以進行比較的企業非常多，進行估值相對來說比較容易。比較估價法的步驟如下：

（1）確定具有可比性的企業。

（2）建立合適的指標體系，如下表所示。

（3）評估并購對象的價值。選擇科學的估價方法所評估出的價值也并不能作為最終的交易價格，只能將其作為雙方進行并購談判時的價格參照。這是因為對并購對象當前的實際情況，并購雙方并不會有太大的意見分歧，真正的分歧來自于對并購對象未來的預期。一般來說，并購企業對并購對象的未來發展有著比較積極、樂觀的預期；并購對象對自己未來的發展預期則可能比較差，就算有所改善也不會太理想。正是雙方的這種預期差異，促成了并購活動的發生，因此，并購價格就是二者對未來預期之間的一點，至于具體是哪一點，則要看并購雙方的談判能力。并購企業在衡量并購成本時，不應該將其局限于向并購對象支付的并購代價，還要看并購之后并購對象對企業市場競爭能力、市場地位、客戶規模等的積極提升作用，如果有這些積極作用作為補充，那么即使并購價格稍高一些也是符合成本收益原則的。

4.科學評估自身的資源整合能力。并購企業不但要科學評估并購對象的價值，還應科學評估自身的資源整合能力，因為即使以合理的并購價格完成交易，如果并購企業自身不具備良好的資源整合能力，也只能得到1+1=2的效果，無法實現預期的協同效應，令并購收效大打折扣。

5.借助專業機構，防范并購風險。企業并購，特別是交易規模較大的并購，需要優秀的中介機構共同合作。這些中介機構包括投資銀行、會計師事務所、資產評估機構、律師事務所等，其中最為關鍵的是投資銀行。投資銀行在企業并購中扮演著并購經紀人和財務顧問的角色，其主要作用是：發揮人才、信息優勢，協助并購企業選擇合適的并購時機、選擇合適的并購對象、設計最優的并購方案、參與并購主要談判進程、協助制定并購后的資產重組方案等，從而降低并購成本。國際上，許多大型企業在并購時都會選擇聲譽良好、歷史悠久的中介機構來提供服務。所以國內企業在選擇中介機構時也需高度謹慎，因為國內市場發展時間較短，中介市場魚龍混雜，如果選擇不當，有可能適得其反。

（二）融資風險的控制策略

1.多元化融資組合。并購企業進行的并購融資基本上都是通過衍生金融工具實現的，隨著我國資本市場的不斷成熟與完善，可以選擇的衍生金融工具越來越多，并購企業應結合自身的財務狀況多元化融資組合，從而將融資成本與融資風險控制在較低水平。并購企業應在融資之前制定完備的融資計劃，并按照計劃逐步推進融資活動；同時做好對融資活動的監控，一旦發現問題及時調整融資結構，從而有效控制融資風險。

2.選擇合適的融資方式。并購企業有很多種融資方式可供選擇，因此，應綜合分析各種融資方式的優劣。并購時，企業最先考慮的應該是自有資金，因為這類資金的使用成本最低，產生的財務風險也最小，不過，并購涉及的資金金額往往非常大，遠遠超出了企業自有資金能夠支付的范圍，這就迫使并購企業必須進行外部融資。在外部融資方式中，銀行貸款是并購企業的首選，因為這類融資成本相對較低，而且銀行作為債權人具有良好的守信能力。

3.科學設置融資資本結構。并購企業在選擇融資方式之后，就需要設置融資資本結構，將融資成本與風險都納入考慮范圍中。融資風險以優先債務最高，從屬債務其次，股票最低；而融資成本的排序則相反。因此，并購企業在設置融資結構時也應以股權融資為主，從屬債務次之，優先債務最少，這樣不但能夠將融資成本控制在較低水平，還能在一定程度上降低融資風險。本文建議，并購企業在決定融資策略時，應該將眼光放得長遠一些，不但要多元化融資組合，還應該選擇適合的融資方式，同時設置科學的融資結構，從而將融資成本與風險控制在較低水平，進而推動并購目標的實現。

（三）支付風險的控制策略

1.設置最高現金支付額度。如果并購企業選擇只用現金支付，那么必須確定并購之后不會影響后續的現金流，各種生產與經營活動還能夠按照原計劃進行，企業能夠提供充足的現金支持，而且也不會產生債務違約的情況。本文建議，并購企業設置的最高現金支付額度不能高于并購后其所獲得的收益，只有這樣才能保證并購之后企業的現金流不受影響。

2.確定合適的換股比率。采用股權支付方式，一方面可以減少大量現金流出給并購企業帶來的壓力，另一方面也可以避免在后續整合的過程中對企業的生產經營活動造成不良影響。同時，這種支付方式有利于并購企業合理避稅。換股支付的關鍵在于確定并購雙方股票的交換比例。在確定換股比率時，應該實現如下目標：首先，必須保證換股比率對并購對象具有吸引力，能夠使并購方案順利通過；其次，應保證換股比率不會過分稀釋并購企業的股東權益。

3.平衡雙方的支付偏好。雖然并購企業希望交易能夠按照自己指定的方式支付，但并購對象是否接受這樣的條件還是一個問題。其實對并購雙方而言，支付方式的最終選擇受到兩個因素的直接影響：第一，確定的并購價格；第二，分擔的并購風險。

并購企業可以直接用現金收購并購對象，也可以用現金購買并購對象的股權，從而實現對其的完全控制。不過，并購對象未必一定會接受并購方提出的支付條件。如果并購對象認為該支付方式不符合自身的并購預期，就會拒絕并購企業現金支付的條件。因此，并購企業的工作重點是平衡好雙方在利益與風險方面的意見分歧，例如：如果并購企業認為對并購對象的估值很難，假設以現金支付很有可能導致無法挽回的損失時，就可以選擇以股權交易的方式進行支付，從而分散一部分估值風險；不過，并購對象同樣也會進行類似的操作，評估并購活動中可能面臨的風險，如果其認為并購企業給出的價格超出了自身的實際價值，就會要求并購企業以現金支付，從而降低其他交易方式可能產生的貶值風險，但是這樣也失去了其他交易方式可能帶來的機會收益。因此，支付方式的選擇其實是并購雙方的一場博弈：并購企業提出以現金支付時，并購對象可能希望以股權交易；并購企業提出以股權交易時，并購對象可能希望以現金支付。基于這種情況，并購雙方應該適當進行妥協與讓步，共同分擔支付風險、共享支付收益，從而保證并購活動能夠按照事前預期的那樣順利進行。

（四）整合風險的控制策略

1.整合財務管理組織結構。（1）并購活動完成之后，并購企業需要以新企業的運營為基礎，合理設置財務管理組織結構。假設并購之后企業的經營過程較之過去變得更加多元、復雜，那么應將財務管理組織設置得復雜一些，崗位更加細化一些；相反地，假設并購之后企業的經營過程較之過去變得更加集中、更加簡單，那么應將財務管理組織設置得簡單一些，崗位更加粗略一些。（2）并購企業必須明確財務管理組織內每個崗位的職責與權限，使每位員工都清楚自己需要完成的工作任務與承擔的責任，從而避免發生問題時互相推諉、扯皮的情況。現代企業管理理論提倡扁平化的管理組織，并購企業也應將財務管理組織盡量扁平化，從而減少管理層級、精簡管理結構，在降低企業財務管理成本的同時，提升企業的財務管理效率。

2.整合財務管理目標與內部管理體系。（1）并購活動完成后，并購企業需要設定兩家企業共同的財務管理目標，從而為后續的財務管理工作提供明確的指引，并作為內部管理體系的有效支撐。實際上，只有設定了共同的財務管理目標，才能為新組建的財務管理組織提供有序開展各項工作的平臺。（2）并購活動完成后，并購雙方形成了一個聯合體，這個聯合體中的各個企業雖然各有自身的運營狀況與發展戰略，但是總體的發展目標是一致的。所以，在整合財務管理目標時，不能聚焦單個企業，應將整個聯合體作為管理對象進行整合，從而保證財務管理目標與內部管理體系能夠完美對接。

3.整合存量資產與負債。并購完成之后，企業需要對存量資產與負債進行整合，將有效資產分離出來，投入到新的生產與運營活動中；同時，將那些低效或無效資產分離出來，采取相應的處理措施，從而改善企業不良資產率過高、資產使用效率低下的問題。并購企業可以單獨對并購對象進行資產與負債整合，并通過注資或者資產置換的方式提升并購對象的有效資產率，進而提升其資產運作效率。

4.整合財務監管資源。現代企業逐漸建立起了財務監管機制，并以該機制為基礎對財務管理工作進行監督，從而有效控制財務風險。并購活動結束后，并購企業同樣需要整合這些財務監管資源，以保證能夠迅速、有效地開展對財務管理的監督工作，從而避免出現企業賬面存在過多負債以及不良資產的情況。另外，過去的財務監管通常都是事后進行的。以并購為契機，新企業應該對財務工作進行全過程監管，從而提升并購之后企業的財務監管效率，進而將財務風險控制在安全水平之內。