對賭協議與并購績效關系研究
——基于數據包絡分析（DEA）的經驗證據

（華北水利水電大學管理與經濟學院 河南鄭州450045）

一、引言

并購是以商務控制權為標的的交易活動 （張秋生，2010）。為取得標的企業的控制權，主并企業必須向標的企業股東支付一定的對價。標的企業估值公允與否，將在很大程度上影響并購進展與主并企業未來績效。信息不對稱理論視角下，投資方（主并公司）更加了解資本市場信息，融資方（標的企業股東及管理層）更加了解標的企業盈利能力與成長情況。企業經營權與所有權分離使得博弈下的企業估值充滿著巨大風險；同時，兩權分離又加劇了信息不對稱。為緩解雙方信息不對稱，分散與共擔交易與經營風險，對賭協議應運而生。厘清并弄透對賭協議在并購交易中的作用，對于我國企業成長壯大極其重要，可以為我國經濟健康與良性發展注入活力。

二、文獻綜述與研究假說

（一）文獻綜述

關于并購活動的研究主要分為動機研究、過程研究、經濟后果和影響因素研究。而經濟后果及影響因素研究又可以分為行業相關程度與并購績效研究、不同成長階段與并購績效研究、收購方初始持股份額與并購績效研究、盈余管理與并購績效研究、支付方式與并購績效研究等。對賭協議作為一種動態的支付方式，在企業并購中被普遍采用，而關于對賭協議與并購績效相互關系的研究文獻卻較少。

并購能否為企業股東創造價值一直是國內外資本領域研究的熱點。 Mandelker （1974），Jensen&Ruback（1983），Bradley（1988)認為，并購能夠為企業股東創造價值；李志剛、陳守東、劉志強（2008）認為，在短期內并購總體績效會得到部分改善。 相反，Franks.et al.（1988，1991）認為，并購并沒有為企業股東創造財富，反而會帶來損失；梁嵐雨（2002）認為，我國企業并購活動沒有帶來效率的提升。

并購支付方式對并購績效具有一定程度的影響。席鑫、諶昕（2010）研究發現，行業的生命周期、企業性質、支付方式以及自由現金流量等因素對企業的盈利、發展、償債和營運能力等有著不同程度的影響。周世元（2012）基于不同支付方式視角下，認為采取現金支付的上市公司的并購績效要好于采取其他支付方式的公司。葛結根（2015）認為，在有償并購活動中現金支付方式及現金與資產組合支付方式的績效較為穩定，資產支付方式的績效表現為高開低走，而現金與承擔債務的組合支付其績效呈現先上升后下降的趨勢。對賭協議是并購環節關乎對賭成功與否的重要組成部分，作為一種間接的支付方式，對交易對價起到調節與延緩支付的作用，那么，其對主并企業并購績效的影響將會如何呢？

目前，對賭協議的相關研究文獻普遍涉及其本質、基本特征、相關作用、關鍵影響要素和法律性質等 （米詠梅，2009；謝海霞，2010；胡曉珂，2011；費一文，2013），關于對賭協議與并購績效之間關系的研究非常少。如呂長江、韓慧博（2014）認為，業績補償承諾顯著提高了并購溢價和收購方股東的收益。潘愛玲等（2017）以中小板和創業板數據實證分析得出業績補償承諾對并購后標的企業績效的提升具有激勵作用。

（二）研究假說提出

基于對賭協議的功能而言，對賭協議對并購績效的影響從理論上分析可分為兩個方面：一是對賭協議的簽訂是否實現某一具體目標的激勵作用；二是對賭協議是否能分散風險、緩解雙方信息不對稱。目標激勵理論認為，有一定難度且具體可行的目標能發揮其導向功能、能量激活功能、維持功能和喚醒功能（李艾麗莎，2006）。對賭協議中相關目標的設置可以很好地激勵標的企業的高管，實現為股東等企業相關人員創造價值的目的。信息不對稱理論認為，信息優勢方總可以通過各種方式損害信息劣勢方而獲得超額收益。尤其是有關業績能否達標的對賭協議的簽訂，既有目標激勵又有監督管理的雙重作用。對賭協議能將由一方承擔的信息不對稱風險轉變為雙方承擔，緩解信息不對稱性。信息不對稱的緩解使得雙方信息更加透明，便于主并企業的監督管理，體現對賭協議的監督作用。為此，本文提出假設1：

H1：對賭協議的激勵與監督作用可以有效地提高主并企業的并購績效。

Roll（1977）提出了信息不對稱理論，結合信號傳遞理論與現金流理論，選擇不同的并購支付方式會向市場傳遞不同的信息。理性經濟人假設下的自利理論下，當主并企業采用股票支付方式時，市場會認為企業的股票被高估，屬于不利消息；當企業采用現金支付方式時，市場會認為企業當前的現金流較充裕，現金回收能力強，企業的現金產生能力可觀，屬于利好信息。而當對賭協議業績補償支付協議用現金補償時，企業未來的現金流有保證，對主并企業將會是利好消息。為此，本文提出假設2a。

H2a：長期而言，對賭協議業績補償采取現金支付的，其并購績效優于其他支付方式。

風險分擔理論下股票支付方式體現著標的企業股東愿意同主并企業股東共同承擔未來各種風險，向市場傳遞利好消息；相反，現金支付方式傳遞不利消息。當對賭協議業績補償支付方式采取股份回購時，體現主并企業不愿再分擔項目較長期間風險，一旦對賭失敗損失相當嚴重。為此，本文提出假設2b。

H2b：短期內對賭協議業績補償采取股票支付方式的，其并購績效優于其他支付方式。

三、研究樣本、指標選取和研究方法

（一）研究樣本

鑒于數據的可得性與可實踐性，根據2014年我國企業并購交易活動中簽訂業績補償對賭協議的情況，將并購交易分為對賭協議并購與無對賭協議并購兩類，并考察對賭協議業績補償不同支付方式對企業并購績效的調節作用。以2014年滬深A股上市公司并購非上市公司、新三板和區域股權交易中心公司的并購交易事件的主并上市公司為研究樣本，考察區間為并購前一年到并購后第二年共四年數據。并購樣本數據來自 《中國證券報》、國泰安數據和Wind資訊數據庫。

本文對原始數據進行如下篩選與處理：（1）并購交易標的企業需是非上市公司、新三板和區域股權交易中心公司。（2）并購狀態需是“完成”字樣。（3）并購當年如發生多起并購交易，選簽訂對賭協議的并購交易研究事件；如均不簽訂對賭協議，選擇第一起并購交易。（4）剔除關聯交易的并購事件、金融與房地產行業數據。（5）剔除交易金額小于100萬元人民幣的交易數據。最終得到491家并購樣本公司，樣本數據分布如表1和表2所示。

表1 并購樣本分布表

表2 業績補償支付方式樣本分布表

（二）DEA指標選取

輸出方面，為了全面反映并購績效的信息，本文將從盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力四個方面選取財務指標。輸入方面，從人力、物力和財力三個方面選取相關投入指標。為避免指標之間的重疊效果，進而影響分析與檢驗結果，輸入和輸出共七方面能力指標只選代表性指標。具體如表3所示。

表3 測算并購績效的相關財務指標

（三）研究方法

關于并購績效研究的方法主要有事件研究法（也稱“異常收益率法”）與會計指標法（也稱“財務指標法”）。鑒于我國的特殊國情，部分學者更加贊成會計指標法在我國的可行性與實用性（胡發基，2007）。本文基于DEA數據包絡分析法，從盈利能力、營運能力、償債能力和成長能力四個方面的產出指標，人力、物力和財力三方面的投入指標，測算企業的并購績效，從而研究上市公司對賭協議、對賭協議業績補償支付方式對并購績效的影響，比較分析有無對賭協議和不同業績補償支付方式下的企業并購績效。

四、實證分析

（一）計算DEA方法下企業的并購績效

經過上述規則對相關數據的收集整理，將數據輸入DEA軟件包的Dblank文件并保存，調整ins文件設置并保存，運行deap文件，最后輸出out文件，得出DEA數據包絡分析法下企業并購績效的綜合效率值。

（二）全部樣本并購績效的檢驗

為了更加清晰明了地比較所有樣本的并購績效，本文以并購前一年作為參考系，考察并購當年、并購后第一年和并購后第二年績效均值與并購前一年均值之差的差異變化。根據所有樣本的并購績效，計算出各年與并購前一年并購績效均值之差，并以此作為評價并購績效的標準。

從表4可以看出，與并購前一年相比，并購當年樣本公司的績效表現最好，一方面是主并企業在選擇目標公司時選擇發展前景好、業績優良的公司，會對主并公司形成一個直接輸血的功能；另一方面是企業的并購活動傳遞利好消息。并購后一年績效均值與并購前一年的差為負，但表現不顯著，主要原因是受企業文化、企業制度和企業管理等因素的磨合與調整的影響。并購后第二年績效均值與并購前一年的差為正，且統計結果在1%的水平上表現顯著，原因是企業文化、制度和管理經過磨合與調整后的協同作用，企業并購的戰略目標初步實現。總體而言，我國滬深A股上市公司并購非上市公司、新三板與區域股權交易中心公司的并購績效有顯著的提升，且并購績效呈先升微降再升的走勢。 同時驗證 Mandelker（1974），Bradley（1988）等提出的“并購能夠為企業股東創造價值”的結論。

（三）有無對賭協議企業并購績效的差異

從表5統計檢驗結果可以看出，簽訂對賭協議的樣本企業檢驗結果在1%的水平上都表現顯著，但并購后一年與并購前一年績效顯著為負，主要原因是一旦對賭失敗企業損失慘重以及宏觀環境的影響；而在不簽訂對賭協議的樣本中并購后一年與并購前一年無法通過顯著性檢驗，這與表4的分析基本吻合。總體而言，簽訂對賭協議的企業并購績效明顯好于無對賭協議，同時驗證本文的假設1；但相較無對賭協議，一旦對賭失敗企業的損失也將更加嚴重，印證了一些學者提出的“對賭協議簽訂需要謹慎”的建議。

通過上述的均值分析后，再做單因素方差分析。通過對表6方差同質性檢驗發現，并購當年與并購前一年績效差均值方差齊次性p=0.6850＞0.05，所以滿足兩組方差齊次性假設。 由表 7 的分析結果可知，F=5.7030，P=0.0170＜0.05，所以認為對賭協議的簽訂對企業并購當年績效與并購前一年的差有顯著的影響。

表6所示并購后一年與并購前一年企業績效差均值的方差分析同質性檢驗p=0.0210＜0.05，故為非齊次，從而做非參數檢驗，U檢驗的p=0.232＞0.05，通過顯著性檢驗。所以認為在有無對賭協議類別上，其樣本服從相同分布，均值比較有意義，對賭協議的簽訂對企業并購后一年與并購前一年的績效差有一定的影響。

表4 全體樣本并購均值檢驗

表5 有無簽訂對賭協議并購績效均值檢驗

表6 方差同質性檢驗

表7 單因素 ANOVA

并購后第二年與并購前一年企業績效差均值的方差同質性檢驗p=0.8040＞0.05，故兩組數據滿足齊次性假設。而由表 7 方差分析結果的數據可知，F=0.0760，P=0.7820＞0.05，所以不能做出判斷。但通過上述的均值分析也發現其均值存在顯著性差異，主要原因可能是受宏觀經濟環境的影響。

（四）不同對賭協議業績補償支付方式的調節作用

對賭協議的業績補償承諾是對賭協議的核心部分。本文通過數據的收集與整理發現對賭協議業績補償支付方式主要為現金補償、股份回購和現金補償加股份回購三種支付方式。分析下頁表8數據發現并購當年和并購后第二年企業績效均值與并購前一年的差均顯著為正；而并購后一年企業績效均值與并購前一年的差小于零，但表現不顯著。并購當年與并購前一年績效差均值，股份回購支付方式優于現金補償支付方式和現金補償加股份回購支付方式。主要原因：一是股份回購下一旦對賭失敗，目標企業將雪上加霜，體現有難度有壓力的目標更能激勵高管提升企業績效，也驗證了H2b；二是現金補償加股票回購混合的支付方式下，選擇支付組合給予很多操作余地，目標的激勵與監督將打折扣。并購后第二年企業績效與并購前一年差均值，表現為現金補償優于股份回購和現金補償加股份回購。主要原因是現金補償能確保主并企業股權一定的收益，而股份回購體現的是收回投資，驗證了H2a。

表8 對賭協議業績補償支付方式并購績效均值檢驗

五、結論與建議

首先，本文在理論分析的基礎上運用DEA數據包絡分析方法對企業并購績效進行全面綜合的評測得出樣本企業的并購績效效率值。其次，對樣本數據進行相關檢驗得出以下研究結論：（1）全體樣本的并購績效的均值檢驗表明，我國上市公司并購非上市公司、新三板和區域股權交易中心公司的交易活動能顯著提升企業績效。（2）對研究樣本分有、無對賭協議分兩組進行績效差均值檢驗顯示，簽訂對賭協議的績效顯著優于無對賭協議，并對有無對賭協議的獨立樣本進行單因素方差分析，分析發現，并購當年企業績效受對賭協議影響顯著，并購后第一、二年其影響程度有所下降。（3）對對賭協議業績補償支付方式對主并企業并購績效的調節作用進行均值檢驗，發現單獨的支付方式要好于混合的支付方式。相對而言，回購股票的業績補償支付方式可以調節并購當年績效，現金補償的支付方式更有利于保障企業將來的績效。

基于上文的研究結論，本文給出以下幾點建議：（1）富貴險中求，對賭需謹慎。并購活動本身具有風險性，簽訂對賭協議可以有效緩解交易雙方的信息不對稱，分散風險，提高并購績效。但是，對賭協議并非能完全保障并購交易成功，對賭一旦失敗損失將更加嚴重。（2）對賭非萬能，質量是保障。對賭協議不是萬能保險，選好目標企業保證并購質量，合理利用對賭協議，才可以更好地降低并購風險，提高并購績效。（3）并購不是“一錘子”買賣，動態調整是選擇。并購伴隨企業投資規劃、經營目標和發展戰略全過程。在簽訂對賭協議的并購交易中，科學合理選擇對賭協議業績補償支付方式，可以有效調節并購績效以及保證企業均衡發展，充分實現企業經營目標、發展戰略和企業愿景。