基于云物元模型的公司并購風險的識別、評價及控制
——以寶萬之爭為例

一、引言

公司并購是一種有效的資本運作方式，能實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，促進企業(yè)發(fā)展壯大，獲取競爭優(yōu)勢。同時，公司并購也是一把雙刃劍。成功的公司并購，可以有效地實現(xiàn)資源整合，獲取規(guī)模經(jīng)濟效益，增強企業(yè)的核心競爭力；反之，會給公司帶來較大的經(jīng)營風險和財務風險，降低公司的競爭力。這就迫使我們重視對公司并購風險的識別和評價，并加強對并購風險的控制和管理。

寶萬之爭是中國資本市場上最復雜、最精彩、最震撼的商戰(zhàn)。寶能集團雖然在持股比例上具有優(yōu)勢，但也面臨很大的反收購風險、支付風險、融資風險、政策風險。本文以寶萬之爭為例，對寶能并購萬科的風險因素進行識別，構(gòu)建風險評價指標體系，并通過云物元模型對并購風險進行定量分析和科學的評價，旨在進行有效的風險管理和控制。

二、文獻綜述

由于并購風險難以精確度量，L.A.Zadeh(1965)提出綜合模糊評價方法，對事物的不確定性和模糊性進行量化和評價。70年代，美國運籌學教授A.L.Saaty提出了層次分析法，對復雜事物的不確定性進行定性和定量分析。近年來，國內(nèi)很多學者把綜合模糊評價方法和層次分析法相結(jié)合，對風險進行量化分析和評價。

顏曉暉(2007)通過構(gòu)建AHP-GRAM模型，對跨國并購的投資風險進行定量的分析和評價；杜群陽(2010)利用層次分析法對中國企業(yè)海外并購的風險進行評價，并對海外并購績效進行了實證研究；可紅艷(2012)通過構(gòu)建Credit Metrics模型，對中國商業(yè)銀行并購的貸款信用風險進行定量分析，并提出了信用風險管理的建議；陳澤(2013)通過構(gòu)建ISM模型，對中國企業(yè)海外并購的風險進行定量分析和評價，并提出了風險管理和控制的對策。鄭明貴(2015)將云模型引入到物元分析中，并構(gòu)建了云物元模型，對國內(nèi)礦山項目并購風險進行定量和定性分析；馬俊洋(2016)通過改進層次分析法和加速遺傳算法(AGA)，對公司并購風險進行定量分析，并提出風險管理的建議。

綜上所述，公司并購風險的識別和評價，受到國內(nèi)外學者的廣泛關(guān)注，研究成果較豐富。但是，學者對海外并購風險的研究較多，針對國內(nèi)公司并購風險的研究較少；評價方法比較單一，主要是通過層次分析法和綜合模糊評價方法來度量風險；缺乏典型案例分析。本文以寶萬之爭為例，構(gòu)建風險評價指標體系，將云模型引入到物元分析中，構(gòu)建云物元模型，對并購風險進行定量分析和評價。

三、研究方法及風險評價模型

(一)云物元基本理論

1.云模型基本理論

云模型是李德毅院士1995年提出的，研究事物的模糊性和隨機性以及兩者的關(guān)聯(lián)性。云模型的數(shù)字特征是用期望(Ex)、熵(En)及超熵(He)來表示，構(gòu)建了定性概念和定量指標之間的模糊函數(shù)。期望(Ex)代表定性概念，熵(En)表示定性概念不確定性的大小，超熵(He)表示熵的不確定性[1]。

2.物元基本理論

物元分析通常把事物表示為R=(N，C，V)，其中：N表示事物的名稱，C表示事物的特征，V表示事物特征的量值，R為事物的基本元。一個事物通常有多個特征，用物元表示如下：

(1)

3.云物元模型

傳統(tǒng)的物元模型中，V是一個確定的數(shù)值。但是，在公司并購風險的評價中，V不是一個確定的數(shù)，而是一個具有模糊性和隨機性的變量[2]。云物元模型可以很好地評價事物的模糊性和隨機性，表達式如下：

(2)

風險等級可以通過區(qū)間數(shù)來表示，把各等級區(qū)間數(shù)看成一個雙約束指標[Cmin，Cmax]，將區(qū)間數(shù)轉(zhuǎn)換成云數(shù)據(jù)，用區(qū)間的中值代表Ex，按正態(tài)云的“3En”規(guī)則求解En[3]。即：

(3)

(4)

隸屬度函數(shù)可以將待評價風險與風險等級間的隸屬關(guān)系進行量化，將確定性數(shù)值換成云物元隸屬度[4]。云滴對該等級云的隸屬度μ(x)的計算公式如下：

(5)

(二)待評價物元的構(gòu)建

根據(jù)寶能并購萬科的風險評價指標體系，將并購風險作為目標層物元，各一級評價指標作為指標層物元。待評價物元可表示為：

(6)

式中：Ii為一級指標；Iip是Ii所對應的p個二級指標；vip是Iip所對應的量值。

(三)風險評估

1.二級風險指標對風險等級隸屬度的確定

將各二級風險評價值當成一個云滴，運用Matlab編程計算其對風險等級的隸屬度。

2.一級風險指標對風險等級隸屬度的確定

一級指標對風險等級的隸屬度可以通過二級指標對風險等級的隸屬度加權(quán)得到，計算公式如下：

(7)

式中：μj(Ri)表示第i個待評價指標層對風險等級j的隸屬度；ωip為二級指標對于第i個一級指標層的相對權(quán)重；μj(Iip)為與第i個一級指標層對應的第p個二級指標對風險等級j的隸屬度。

3.目標層對風險等級隸屬度的確定

目標層對風險等級j的隸屬度可以通過一級指標對風險等級的隸屬度加權(quán)得到，計算公式如下：

(8)

式中：μj(R)為目標層物元對風險等級j的隸屬度；ωi為第i個一級指標對總目標的相對權(quán)重；μj(Ri)為第i(i=1，2，3，4)個一級指標層物元對風險等級j的隸屬度。

(四)物元風險等級的確定

根據(jù)最大隸屬度原則，判斷目標層物元所屬的風險等級。即：

(9)

則物元R屬于風險等級j。

四、并購風險評價指標體系的構(gòu)建

本文在文獻閱讀的基礎上，結(jié)合寶萬之爭的事實，構(gòu)建了寶能并購萬科的風險評價指標體系，如表1所示。

表1 風險評價指標體系

(一)支付風險

1.支付時機風險：2016年11月19日，萬科的股價上升到29.3元/股。如果寶能繼續(xù)收購萬科股份，收購成本會大幅上升，可能會導致內(nèi)部運營資金不足，影響公司的經(jīng)營績效。

2.支付方式風險：由于寶能集團收購萬科股份的主戰(zhàn)場在二級市場，而且支付方式主要是現(xiàn)金，這就要求寶能有足夠的現(xiàn)金流。如果現(xiàn)金流不足，會影響公司的正常運營。

(二)融資風險

1.杠桿融資風險：寶能由于自有資金不足，通過高杠桿融資來籌集資金，風險極大。如果萬科股票價格下跌30%—40%，寶能在收購過程中無法提供足夠的保證金，將會面臨強制平倉的巨大風險。

2.資管計劃風險：2015年11月，寶能通過資產(chǎn)管理計劃收購了萬科大約5%的股份，資金成本大約7%左右，短借長投，給寶能帶來巨大的融資風險。資產(chǎn)管理計劃對期限要求很嚴格，如果寶能在2年之內(nèi)沒有完成收購，將會面臨資金鏈斷裂的高風險[5]。

(三)反收購風險

1.競爭風險：為了抵御寶能的敵意收購，萬科在資本市場積極尋找白衣騎士。2017年1月，華潤集團將持有的15.31%的股權(quán)以371億元全部轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵，深圳地鐵成為萬科的第二大股東，會增加寶能的并購成本和難度。

2.文化沖突風險：萬科的企業(yè)文化在員工心中根深蒂固，為了保持企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，萬科的管理層會設置很多障礙阻止寶能的并購。寶能與萬科的企業(yè)文化存在很大的差異，會造成嚴重的文化沖突！

3.輿論風險：萬科通過媒體對外宣傳，寶能的敵意收購會給萬科的品牌和信用等級造成負面影響，并且質(zhì)疑寶能收購資金來源的合法性，寶能一直承受很大的輿論壓力。

(四)宏觀環(huán)境風險

1.政策法律風險：2016年12月5日，保監(jiān)會禁止前海人壽開展萬能險新業(yè)務。2017年2月24日，保監(jiān)會撤銷姚振華的任職資格并禁止其進入保險業(yè)。政策法律風險對公司并購會產(chǎn)生重大影響，甚至關(guān)系到并購項目的成敗。

2.資本市場風險：由于寶能借款金額巨大，利率只要出現(xiàn)微小的波動，都會造成融資成本大幅增加。而且，寶能還需要支付高額的利息費用，給現(xiàn)金流造成很大的壓力，影響公司正常運營。

五、模型應用——以寶萬之爭為例

(一)風險評價指標的分級

為了評估風險指標所屬的風險等級，我們制定了評價指標的分級規(guī)則，對風險指標進行量化，確定各二級指標的分級值，如表2所示。

表2 風險評價指標的分級規(guī)則

(二)風險等級劃分

將風險劃分為5個等級區(qū)間，依次為：低、較低、一般、較高和高，如表3所示。

表3 風險等級劃分

(三)風險指標權(quán)重的確定

采用德爾菲法，向高校、基金公司和風投機構(gòu)等領(lǐng)域的30名專家發(fā)出調(diào)查問卷，共收回28份問卷。運用層次分析法，構(gòu)造判斷矩陣，量化風險因子的重要程度，計算風險因素的特征向量；將特征向量進行歸一化處理，得到風險指標的權(quán)重向量，如表4所示。

表4 風險指標的權(quán)重

(四)二級指標風險值的確定

根據(jù)表1和表2，結(jié)合寶能并購項目評價指標數(shù)據(jù)，得到二級指標風險值，如表5所示。

表5 寶能并購風險指標狀況

(五)風險值隸屬度的確定

隸屬度是服從某正態(tài)分布的隨機數(shù)，利用Matlab編程，試驗1003次，取其中位數(shù)作為云滴對該風險等級云的隸屬度，得出二級指標值對五個風險等級的隸屬度，如表6所示。

表6 風險值對風險等級的隸屬度

(六)風險評價

依據(jù)風險評價指標體系，評價物元如下：

(七)二級指標對風險等級的隸屬度

根據(jù)表5和表6，得出二級指標關(guān)于風險等級的隸屬度，如表7所示。

表7 二級指標關(guān)于風險等級的隸屬度

(八)一級指標對風險等級的隸屬度

依據(jù)表7和表4，運用公式(7)確定各一級指標關(guān)于風險等級的隸屬度，計算結(jié)果如表8所示。

表8 一級指標對風險等級的隸屬度及風險等級

評價結(jié)果表明：反并購風險處于“一般”水平，支付風險和宏觀環(huán)境風險處于“較高”水平，融資風險處于“高”水平。

(九)并購風險等級的確定

依據(jù)表8和表4，運用公式(8)確定總風險關(guān)于風險等級的隸屬度。

運用公式(9)可得：

因此，寶能并購萬科的風險等級為：較高。

六、并購風險的控制與管理

1.支付風險的控制與管理

為了防范支付風險，寶能可采取以下措施：(1)密切關(guān)注萬科股票價格的走勢，尋找適當?shù)臅r機，低價購買股份。(2)加強對現(xiàn)金流的控制與管理，避免過高的支付成本給公司運營造成不利的影響。

2.融資風險的控制與管理

為了控制融資風險，寶能應采取以下措施：(1)實時動態(tài)地監(jiān)控萬科股票價格的走勢，規(guī)避強制平倉的風險；(2)提高公司的信用評級，完善信用擔保體系，拓寬融資渠道；(3)加強與銀行的協(xié)商與合作，爭取獲得資金成本低的長期資金，降低杠桿融資，選擇科學合理的融資方案。

3.反并購風險的控制與管理

面對反并購風險，寶能可采取以下措施：(1)加強與萬科的溝通和交流，增強信任，妥善解決公司治理和董事會改選等核心問題；(2)尊重萬科公司的利益，加強合作，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司經(jīng)營績效；(3)樹立良好的企業(yè)形象，增強信息披露的公開透明，取得社會公眾的信任。

4.宏觀環(huán)境風險的控制與管理

面對宏觀環(huán)境風險，寶能應采取以下措施：(1)寶能應轉(zhuǎn)型為財務投資者，推動萬科公司健康發(fā)展，獲取較高的投資收益；(2)成立風險管理部門，建立和完善風險評估機制，積極有效地應對資本市場風險。

七、研究結(jié)論與建議

本文對寶能收購萬科的風險進行了分析和識別，從支付風險、融資風險、反并購風險和宏觀環(huán)境風險四個層面，構(gòu)建了風險評價指標體系。將云模型引入到物元分析中，構(gòu)建云物元模型，對并購風險進行定量分析和評價。

評價結(jié)果顯示：該項目的支付風險處于“較高”水平，融資風險處于“高”水平，反并購風險處于“一般”水平，宏觀環(huán)境風險處于“較高”水平，總體風險處于“較高”水平。基于此，寶能應降低杠桿融資，選擇科學合理的融資方案；尊重萬科公司的利益和長遠發(fā)展，加強合作，完善公司治理結(jié)構(gòu)，推動萬科穩(wěn)定健康發(fā)展。

(廣州松田職業(yè)學院，廣東 廣州 511370；汕頭大學，廣東 汕頭 515063)