淺析“以股抵債”的弊端

摘要：以股抵債方案出臺后，備受爭議。本文僅從經濟學角度分析以股抵債弊端，得出外部性導致小股東搭便車不積極參與投票，集體的非理性導致難以制約大股東的行為；以股抵債不符合帕累托改進，小股東意見難表達、利益難維護；以股抵債也增加了諸多交易成本等問題，并據此建議。

關鍵詞：以股抵債 外部性；帕累托改進；交易成本

一、以股抵債概述

“以股抵債”是指為了糾正、解決大股東侵占上市公司資金問題，而允許上市公司依特定價格回購該股東所持有的股份，并以回購應付價款與控股股東侵占上市公司資金所形成的負債相抵消的交易行為。該政策自04年正式實施時，就飽受爭議。贊成者認為以股抵債是一種金融創新；反對者則認為該政策將增加控股股東“以股逃債”、“以股賴債”的幾率。而通過分析，以股抵債實質就是以股份的定向回購來償還股東債務的一種方式。所以，該行為的關鍵在于回購價格的制定，因為只有定價合理，才能避免控股股東的金蟬脫殼行為，從而保護中小股東合法權益不被控股股東的過錯行為侵害。

然究其根本，“以股抵債”只是沖銷大股東債務的一種方式，其并不能影響該公司的現金流量，所以，該上市公司的經營狀況并未得以改善，換句說，這是財富的轉移而非創造的過程，是控股股東在多方博弈中的勝利。

二、以股抵債利弊共存

客觀地講，以股抵債是一種金融創新，但又是一種迫不得已的方式。一方面，它確實解決了大股東長期欠款問題，提高了企業資產與規模的匹配，改善了公司的財務狀況。克服了“以資抵債”的弊端，為企業的進一步發展提供了可能性。另一方面，沖銷大股東所持股份，優化了股本結構，且在效益不變的情況下，因縮減股本，每股收益得以提高，故該股投資價值增大。所以，大股東以股抵債，實際上是定向回購國有股或法人股，為解決減持國有股，為逐步實現股票全流通找到可行的途徑。

但是以股抵債可能會引發逆向選擇和道德風險等問題：例如，部分上市公司控股股東惡意負債再利用以股抵債機制進行套現活動。其次，以股抵債可能會侵害到中小投資者的利益，例如，公司高管通過虛增利潤和資產，可達到高價抵股的目的。再者，以股抵債存在規則漏洞，例如，大股東惡意欠款后進行股權轉讓或質押，可造成無“股”可抵現象。

所以，以股抵債具有兩面性，利弊共存，需要以完善的法律法規發揮其作用興利除弊，從而有效的約束大股東惡意的以股抵債。

三、以股抵債在經濟學意義上的弊端

1、外部性特征導致小股東搭便車現象的普遍存在

外部性是指一個人或一群人的行動和決策使他人受損或受益的情況。正外部性單是某個經濟行為個體的活動使他人或社會受益，而受益者無須花費代價的情境。中小股東相對于控制股東而言，多而分散，達成意見一致的成本較高，而他們所追求的目標又具有非排他性，即具備“外部性”特征，容易產生“搭便車”的現象。

所以，在證監會和國資委強調“以股抵債”：“保障非關聯股東充分行使表決權以及三分之二的表決通過權”的大背景下，如果小股東們是一個理性經濟人，其最優解應是不參與談判和投票。因為談判和投票是有成本的，不參與談判和投票則可以節省自己的成本，其只需寄希望于其他小股東會參與談判和投票。由于每個小股東的利益具有一致性，只有其他小股東參與談判和投票，這些小股東都會追隨“小股東利益最大化”的原則來制衡大股東。那么有的小股東就會不參與投票，借助搭便車也可以維護自己的利益。

遺憾的是，個體的理性并不一定導致群體的理性，甚至會導致集體的不理性。因此作為有制衡控制股東意向和能力的中小股東很難形成合力，故反對控制股東的力量不足。這一經濟學上的悖論，引發了個體的理性導致集體的非理性，從而小股東難以限制控股股東侵占上市公司資金的情況，小股東也難以維護自己的利益。

如以股抵債第一案“電廣傳媒案”中：實行以股抵債后持股比例將達到58.89%的流通股股東對此次參與臨時股東大會表決顯得異常冷淡：經過1個月的征集，僅318位流通股股東對公司獨立董事授權，而經公證處公證，其中有效授權287份，代表5783037股的表決權，只占公司全部流通股股份總數的3.77%。

2、以股抵債非帕累托改進的方案，小股東受損嚴重

“帕累托改進”即一項決策能至少有利于一個人，卻不會對其他人造成損害。如果一項改革不是“帕累托改進”，那么其必然要使得某些人該決策中受損，那“以股抵債”的方案是一個帕累托改進的方案嗎？顯然不是，因為，每一項決策，皆是各自利益的博弈，以股抵債亦不例外。在上市公司治理結構不完善和股權存在分置的背景之下，公司的管理層很難做到利益中立，以上市公司的整體利益為重。而且，在以股抵債的試點操作過程中，信息披露并不完全及時有效。例如抵債股份定價和控股權問題是控制股東在以股抵債方案中權衡其自身利益的出發點和主要關注點，不需要他人的特別提醒，控制股東自然會在利益博弈中選取嚴格占優策略，并對參加利益博弈的其他參與方采取相應的對策。他們在法律運行的各個環節中都進行著成本收益的核算，他們總是積極爭取更多的權利并力圖擺脫義務，且收益越大其動力越大。

所以有些公司因以股抵債縮小了股本規模和資產規模，回購的股份注銷后，縮減了公司總股本，在公司盈利水平不變的情況下提高了每股收益，由于凈資產金額下降，凈資產收益率指標得到提升。

但是需要注意的是，報表上所體現的凈資產收益率指標的提高，不是因為其生產經營水平的提高，而只是財務計算的結果。即因凈資產收益率（ROE）=凈利潤/凈資產，其中凈資產=資產-負債，在以股抵債的方案中，是用大股東持有的公司股份沖抵其對負債，以股抵債方案完成后，公司資產減少，凈資產減少，這樣導致作為經營業績和凈利潤的分子不變，作為凈資產的分母變小，方才導致其凈資產收益率上升。所謂的盈利能力和資產質量的提高沒有給公司帶來多大的實際績效。相反，倒是因為以股抵債，在資本規模縮小的同時，未來能夠得到的利息收入減少。公司利益受到一定程度的損害。因為上市公司的股本規模縮小，而經營業績不變，所謂的盈利能力提高，股票價值上升，股東收益增加也就是順理成章的事情。而這一切，卻并未有實質性的改變。然而，當大股東是熟知規則時，，他們會全盤考慮某行為可能導致的后果，從而選擇最有利

于實現自己利益的行為。因此，在監管不嚴、法規陳舊、懲罰成本

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不高時，上市公司的控股股東很可能通過以股抵債的機會，繼續侵占中小股東尤其是流通股股東權益的行為。

3、以股抵債增加了交易成本

衡量一種政策的好壞，往往對比的是實施該政策可獲得的收益與產生的成本。如果收益大于成本時，該政策就是可行的；反之，則是不成熟的。根據定性分析，以股抵債增加了以下三種成本：一是為評估目標公司價值及補償中小股東資金占用費等問題而發生的搜尋相關信息費用；二是以股抵債過程中為平衡各方利益引起的各種費用；三是實行以股抵債方案而產生的對上市公司和大股東的信任危機從而導致后續融資成本的增加費用。

四、相關建議

雖然以股抵債有諸多不足，但作為已經實施多年的政策，其存在有其必要性，但是在實施過程中更需要關注的是實質，而非以解決燃眉之急為目的。因此為加強投資市場的規范性，以股抵債政策的改進可從以下幾個方面著手：

第一，大股東和上市公司是以股抵債的主要主體，為防止大股東借該機制實現“以股逃債”、“以股賴債”的目的，我國證監會應對適用公司及關聯大股東，從所抵債務和股票兩方面做出明確的規定。

第二，對以股抵債的價格形成機制作出明確規定。該價格應當有明確的參照標準；同時，該價格機制既要體現懲治大股東，保護中小投資者的原則，也要防范因控股股東套現而引發的道德風險。

第三，規范以股抵債程序。以股抵債本質屬于關聯交易、定向回購，不僅涉及債權公司和債務股東利益，更關系到社會公眾投資者、其他債權人及其相關利益者的合法權益。故為防止暗箱操作，以股抵債程序應明確、科學、公開、透明進行。其重點在于上市企業在各環節信息披露義務的履行，以便各相關利益者能夠自愿地作出選擇。

第四，建立以股抵債的監督機制。監管部門應對該機制的各環節進行有效的監督，發現問題，應及時查處，防止侵害中小股東的合法權益，維護證券市場的正常秩序。

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