劉煜輝：結構性改革效果決定去杠桿成敗

2018年，全球不確定性增強，貿易摩擦、金融風險、股市下行、人民幣波動，各種政策陸續落地，去杠桿、防風險、降準……這些政策背后有什么聯系？中國金融市場的真實狀況如何？

天風證券首席經濟學家劉煜輝在接受《陸家嘴》記者的采訪時表示：“目前，中國宏觀的長期趨勢可概括形容為三個詞匯，時間變慢、人口變老和人心變安?！?/p>

對于當下經濟的核心問題，他說：“中國經濟現在的核心問題、收入動能恢復的決定性因素還是來自供給側，房子、土地、地方國企的各種債務，以及銀行的金融系統的資產負債表給供給側帶來的壓力，最終決定去杠桿成敗的，還是效率的恢復，結構性改革。”

需要改變“悲觀分母”

《陸家嘴》：今年壓制股市的關鍵因素是什么？市場上也有聲音說現在是中國A股性價比最高的時候，你認為現在是抄底的好時點嗎？

劉煜輝：我們不缺行業機會，要投資中國經濟的話，如果不做交易，最好不要用抄底的思維去做技術選擇。

《陸家嘴》：選擇好的行業然后做波段？

劉煜輝：對，找到個好的契機買入持有，對于權益投資來講，很重要的是在準確把握宏觀的基礎上，能夠把握未來產業的長期發展趨勢。這個判斷是很重要的，就是一定要把資金配在符合產業的長期發展趨勢的方向上，如果你沒配在這個方向上，有可能被這個市場、這個時代所拋棄。

我們講到中國今天宏觀的一個長期趨勢，其實還是非常明顯的，我用了三個比較文學的詞來代表。一個是叫“時間變慢”，中國資本驅動的邊際效應已經非常差了，換句話講，就是不可能用那么高的必要的經濟增長速度來維持充分就業。未來增速一定要下行，經濟轉型，新舊動能轉換，經濟時間一定會松弛下來，所以“時間會變慢”。

第二個，“人口在變老”，這個是沒辦法的，即便我們現在所有具備生育條件的人，每個人都響應國家號召，都生二孩，也改變不了中國在接下來生育率斷崖式下跌的這個趨勢。

第三個叫“人心在變安”，也就是中國人正在經歷過去金融地產帶來的非常焦慮的時代，對貨幣的購買力都不安心，這個狀態我覺得通過宏觀政策的調整，會慢慢地改變。

中國人從焦慮時代走出來以后，對生活的價值、生命的價值會有新的認識，這些方向決定未來新的產業結構和過去的金融地產的鍍金時代可能完全不一樣。你的資金如果還停留在金融地產的鍍金時代的那個產業中間的話，可能它的低估值會是一種常態，很難向上推升。雖然這個估值從歷史來看很便宜，但有可能它的未來比現在還要便宜。

中國家庭的財富結構現在很不合理，很多家庭的百分之八九十的財富都是鎖在鋼筋水泥，就是房子上面。未來這個結構一定會調整，這個調整就需要更高效率的金融服務、財富管理。所以代表這些方向的，我個人認為它的產業的長期價值一定是非常穩健上升的。當然你現在買這些產業或者這些方向的股票，可能也要經受系統的“悲觀分母”的打擊，可能也會跌，但是你把時間拉長的話，它可能是只輸時間不會輸錢，我覺得這個概率還是蠻大的。

作為投資人來講，需要在這種動蕩的條件中間去把握，就是保持一個不動蕩的堅定的價值判斷，我覺得這是制勝之道。

《陸家嘴》：對于四季度，你覺得機會在哪里，風險又在哪里？

劉煜輝：股票現在肯定是處在一個典型的技術性熊市當中（縮量），交易量現在每天都到2500億左右了，應該說比2015年股市巨幅震蕩以來的最低點還要低很多。更大的風險是來自于整個估值體系在坍塌，就是我們講現在股票最大的問題實際上是來自于估值的分母。分母從現在的表現來講確實比較危險，是處在一個情緒崩壞的狀態，簡單講市場給出的風險溢價已經沒有了底線。

你要說原因，從小里講，可能是現在已經沒有人相信“既要又要還要”能夠克服滯脹的象限。政策需要兼顧的多個目標之間存在著很大的沖突，很難找到一個很好的辦法能夠走出這個象限。

我聽到很多投資人的不理解，就是為什么印度的商業銀行的估值就可以定位在15倍到16倍，甚至更高，中國商業銀行的估值就只能趴在5倍、6倍，這個背后核心的原因其實就是估值體系的分母，風險溢價現在出了很大的問題。接下來的政策，如果不改變分母，不改變悲觀情緒，股票市場很難從現在的這么一個“低估值陷阱”中間走出來。

你看中國股票市場，無論是縱向還是橫向看，權重股其實已經跌到很低的水平，像美國SP500的PE現在到了近20倍的水平，而中國中證100，就是中國權重最大的藍籌股指數，PE已經跌到10倍的水平，從趨勢上講還看不到止跌的狀態。它可能落入了一個低估值陷阱。

我們的股票，像大型市值的股票，它的分子，也就是它的盈利、現金流，在目前的經濟狀態下還不錯，但大家覺得這是因為可能來自某種非市場力量的幫助才獲得分子的改善，對應的是整個系統可能是逆淘汰的系統特征，就是劣幣驅逐良幣，而恰恰這樣一個系統的特征又造成分母整體的風險溢價、風險偏好的崩潰，市場對這樣一個逆淘汰、市場化因素的退化或者效率的迷失表達出來的風險偏好感是非常差的。

所以即便有些股票分子改善了很多，你看鋼鐵、煤炭的盈利都有很大的改善，但因為分母崩潰，反而變成估值越來越低，變成一個陷阱的狀態。所以我覺得中國股票目前熊市的根源是來自于分母，只有在改革的方向堅持推進，才能改變悲觀的分母。

政府需要壓縮開支

《陸家嘴》：你曾經提到一個觀點，即投資上要警惕殺估值的風險，回避與補貼相關的、與產業政策相關的、政府債務相關的行業和股票。可否請你闡述一下這背后的邏輯？具體都有哪些行業有殺估值的風險？

劉煜輝：應該說殺估值的風險是普遍的，即便今年在前一段時間表現得非常強的，比方說醫藥產業、某些計算機產業的有些股票，在最近的分母的悲觀實況中間，都出現了大幅的回落，其實回頭看今年沒有哪個板塊能幸免。你剛才講了殺估值，我是在很早之前就提出來了，就是來自于整個宏觀的背景。

從目前中國宏觀賬戶平衡的角度來講，面臨最明顯的一個狀態就是國際收支賬戶出現較大逆差，今年一季度出現284億美元逆差。也就是說國際收支面臨很大的壓力，這是我們顯見的。接下來隨著外部環境趨于復雜，國際收支賬戶的壓力肯定會與日俱增。從宏觀賬戶的平衡來講，要把國際收支失衡的狀態給拉回來，對應的一定是國內的生產和收入賬戶的緊縮，也就是總內需肯定是一個收縮的狀態才能保持宏觀的平衡。

對于中國經濟來講，我們知道它背后的驅動力就是政府扮演很關鍵的一個角色，過去一段時間中國的長期經濟增長動能，包括潛在增長水平都一直往下移，政府預算軟約束，開支是很大的。所以要解決國內的宏觀賬戶平衡的壓力，主要是政府不能再亂花錢，政府要過苦日子，就是李克強總理講到的，老百姓要想過好日子，政府必須過苦日子，就是這么個邏輯。

簡單講，政府對應的這些經濟支出的活動要大幅壓縮，所以你看到中國財政政策的方向是非常明顯的，過去各種巨額財政補貼都在清理。首先是5月把光伏停掉了，接著新能源車的財政補貼也要調整，再接著機場的補貼也停掉了，接下來棚改肯定也會有很大的變化。各地都在清理地方政府的債務，按中央的說法，債務要終身追責，我覺得這是一個很強的約束。所以簡單講就是，財政應該是很緊的一個狀態，所以過去和政府的財政支出關聯很強的這些上市公司和產業，必然受到很大的沖擊。

《陸家嘴》：中國經濟正在經歷一個時代的跨越，你也曾提到我們可能要過3～5年的苦日子，你覺得這個“苦”主要體現在什么地方？ 寬松的財政政策會走多遠？

劉煜輝：我剛才講了，政府財政支出收緊以后，在這個鏈條上的必然被波及，你前面講到的問題也是這個，和政府財政相關的，和政府資源相關的都會受到很大的影響。

我覺得首先中國經濟現在的核心問題是來自供給側，簡單講就是需求端，包括房子、土地、地方各種債務，再就是整個資產負債表，銀行系統的資產負債表，這個鏈條把整個經濟的總需求給綁架了。供給側受到很大的擠出壓力，供給下沉，潛在增長水平、長期經濟增長動能或者生產率受到很大的損傷。如果不解決實體經濟的ROE被房子、被膨脹的財政擠出的這個問題，不進行供給側改革，光在需求端給銀行體系放流動性的話，沒有任何的意義。你可以把馬牽到河邊，可以給河里面注入流動性，但是你沒辦法把馬頭強摁下去讓它喝水，這是一個道理。

結構性減稅是方向

《陸家嘴》：作為中央政治局會議定調“六穩”后的第一個數據，8月份數據顯得較為重要，你如何評價8月份公布的社融與信貸數據？有經濟學家建議要擴有效的基建，增加財政支出，增發國債，“三管齊下”，你如何看待和評價？

劉煜輝：我覺得這兩個方向肯定是尖銳沖突的，就是我剛才講的，財政擴張對應的是對實體經濟更大的擠出效應，因為政府占用過多的資源，民間這一塊獲得的資源成本就非常高昂。當然有些人從擔心經濟成長的角度來說，主張用基建來對沖，但是即便這樣想，也可能有心無力，就是客觀條件不具備。一個是過去支撐政府財政支出行為的融資體系，經過過去強監管和緊信用的去杠桿的處理后，影子銀行體系已經崩潰了，即便有重新回到走老路的心，但現在已經無力回天了，也就是說系統從組織到人員已經被拆散了，影子系統創造不出信用了。

另一個方向是，政府在約束的財政預算方面，其實也在積極地推進改革，特別是去年11月份中央金融工作會議和12月份經濟工作會議都明確地提出，地方政府債務要終身追責，我覺得從治理的角度來講，這是非常強約束的，地方一定要考慮項目和地方財政的可持續性，這會起到很大的牽制作用，不是想基建對沖就能夠對沖的。我個人認為基建從去年到今年已經出現了很大回落，這個回落的趨勢不會出現反彈，還會繼續下去。

你剛才講到的減稅，我看到很多人都在呼吁，這也是當前市場急切盼望的，但是減稅后財政怎么平衡？多發點赤字，多舉點債？用赤字來減稅，或者舉債來減稅，在經濟學上都是不可行的，不能做到真實的減稅，因為赤字也好，債務也好，最終都會以鑄幣稅的形式反映出來，實際上是減不了的。只有一個國家能夠做到赤字減稅或者舉債減稅，那就是美國，因為美元本位的國際貨幣體系能夠讓別人來買自己家的債。隨時發美元，把別人家的儲蓄拿過來，自己什么時候想用就用。所以這條路是走不通的，更何況中國即便想舉債的話，我覺得政府的空間可能也非常有限，因為政府的債務率其實是蠻高的。

在這個情況下面，要實現減稅的話，有幾個選擇，一個是減支，政府要緊縮開支，我們的行政運行成本一直很高，十八大以來的本屆政府做了很多努力，但是這個方向的任務依然很艱巨。另一個就是政府砍支出，能不能砍福利，少做公共服務，甩掉一些包袱？中國政府在提供公共服務、提供福利方面本身就有很多的短板、欠缺，在做得不夠的情況下如果還要砍，我覺得這也不太合理。再就是減少投資，就是那些基建投資，但這樣一砍又牽涉到很大的阻力，會不會誘發債務鏈的風險？房子、土地，接著后面就是地方政府債務，然后就是銀行資產負債表，這一系列的風險又得暴露出來，所以這個方向的任務也很艱巨。

所以只有一個方向，就是結構性減稅，給企業那邊減一塊，想辦法從另外一塊地方找到另外一塊稅基，找哪塊稅基呢？這就是現在很多人在提出來的，要對房子增值的這一塊收稅，未來中國要征遺產稅、贈與稅、資本利得稅，這都是中國過去沒有的，這些可能都會慢慢地征稅。