企業(yè)集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究

摘 要：對(duì)于集團(tuán)型企業(yè)來說，資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對(duì)其發(fā)展建設(shè)存在重要影響。而現(xiàn)在學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)共同優(yōu)化措施的研究，特別是對(duì)集團(tuán)型企業(yè)這一問題的研究更是甚少。而現(xiàn)在的關(guān)注重點(diǎn)主要集中在一般公司資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的分別研究上。因此，本文首先對(duì)兩者進(jìn)行分別研究，隨之實(shí)現(xiàn)了兩者之間的共同研究分析。資本結(jié)構(gòu)從根本上來講包括股東、監(jiān)事、董事和管理層等在內(nèi)的相關(guān)利益主體爭奪剩余索取權(quán)、控制權(quán)爭奪結(jié)果。因此，集團(tuán)公司資本結(jié)構(gòu)是否合理將對(duì)融資模式的選擇、治理結(jié)構(gòu)的形成產(chǎn)生根本性的影響。

關(guān)鍵詞：集團(tuán)；資本結(jié)構(gòu)；治理結(jié)構(gòu)

一、資本結(jié)構(gòu)的研究

通常來講，資本結(jié)構(gòu)的概念包括廣義和狹義：廣義上，資本結(jié)構(gòu)為所有構(gòu)成資本的一部分；狹義上，資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本中的債務(wù)資本和權(quán)益資本，以及其組成比例，通常指的是產(chǎn)權(quán)比率及資產(chǎn)負(fù)債率。本文中，我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理論研究主要是對(duì)資金成本、企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)及之間關(guān)系的研究。資本結(jié)構(gòu)的研究可以分為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究。

傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)始者實(shí)際上是指早期的Gansman、Daja、威廉斯及莫頓等人，之后Durand對(duì)總結(jié)前人的觀點(diǎn)，提出了系統(tǒng)和綜合的概述，并對(duì)他們的理論作了一定的修正。概括而言，他認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以通過三種理論途徑得到，即為凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論。首先這三種理論中最成熟的事傳統(tǒng)理論。它認(rèn)為雖然可以利用財(cái)務(wù)杠桿增加企業(yè)的權(quán)益成本，但在一定程度上不會(huì)和利用成本率低的債務(wù)得到的必要好處達(dá)到平衡，從而會(huì)降低加權(quán)平均資本成本，增加企業(yè)的總價(jià)值。但是，過量地利用財(cái)務(wù)杠桿，將會(huì)增加權(quán)益成本，增加了加權(quán)平均成本、降低企業(yè)總價(jià)值。但傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論仍存在一些缺陷，因?yàn)檫@里面的一些參數(shù)仍然以經(jīng)驗(yàn)為準(zhǔn)，并沒有嚴(yán)格的理論基礎(chǔ)做支撐，其誤差依舊很大。另外兩種理論不足之處更多，其中，凈收益理論認(rèn)為，利用債務(wù)可以讓綜合資本成本顯著降低。債務(wù)在一個(gè)企業(yè)資本所占的比例越高，綜合資本成本和債務(wù)成本越相近，一般來說，債務(wù)成本相對(duì)較低，因此債務(wù)顯著的降低綜合資本，也就是增加企業(yè)價(jià)值。凈經(jīng)營成本理論認(rèn)為企業(yè)可以增加債務(wù)，但這樣會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的增加，由此就和它降低的綜合成本達(dá)到平衡，即企業(yè)綜合成本依舊不變。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論包括MM理論、Trade-off理論、Pecking Order Theory等。其中，雖然MM（Modigliani和Miller）理論實(shí)用性仍舊不高，由于它理論中的一些假設(shè)和過程仍與實(shí)際情況不相符合，但是該理論奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。后續(xù)的諸多學(xué)者在此基礎(chǔ)上，分化成了‘稅差學(xué)派’和‘破產(chǎn)成本主義’、‘財(cái)務(wù)困境主義’兩個(gè)方向，并對(duì)此做了深入研究。

二、治理結(jié)構(gòu)的研究

治理結(jié)構(gòu)的概念于 20 世紀(jì) 30 年代由恩斯和家貝利這兩位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)米首次提出，從此，眾多學(xué)者開始了治理結(jié)構(gòu)問題的研究，發(fā)展至今對(duì)于公司治理的概念可謂莫衷一是。通常來說，公司治理分為內(nèi)部治理和外部治理。內(nèi)部治理就是通常所說的公司治理結(jié)構(gòu)，而外部治理是指企業(yè)運(yùn)行所面對(duì)的監(jiān)管部門的信息披露治理、監(jiān)督治理以及債權(quán)人治理等外部環(huán)境。公司治理結(jié)構(gòu)的概念，國內(nèi)外學(xué)者主要存在以下幾種說法。

對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的契約說。企業(yè)被認(rèn)為是由一整套契約合同聯(lián)接而成的內(nèi)部交易市場，這些契約連接著公司治理結(jié)構(gòu)的各個(gè)主體，規(guī)定了公司內(nèi)部的各項(xiàng)交易，對(duì)比相對(duì)應(yīng)的市場組織交易成本，令企業(yè)內(nèi)部的成本較低。經(jīng)理人員在其規(guī)定的范圍內(nèi)經(jīng)營公司，組成了董事會(huì)的決策機(jī)構(gòu)，他們二者建立起委托代理的契約關(guān)系；各大股東將個(gè)人的資產(chǎn)交由董事會(huì)管理，建立起信任托管的契約關(guān)系；監(jiān)事會(huì)則依據(jù)公司章程行使對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理人員的監(jiān)督權(quán)，建立起監(jiān)督與被監(jiān)督的契約關(guān)系。

對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的組織說。吳璉指出，公司治理結(jié)構(gòu)是指通過股東會(huì)、高級(jí)管理人員和董事會(huì)他們?nèi)咧g一定的制衡關(guān)系，從而形成的組織結(jié)構(gòu)。在這種組織結(jié)構(gòu)下，公司所有者擁有公司的所有權(quán)，并將公司資產(chǎn)交由董事會(huì)管理；董事這時(shí)就會(huì)要對(duì)公司股東負(fù)責(zé)，是公司的最高的決策人，他們有對(duì)高級(jí)經(jīng)理人員聘用、獎(jiǎng)懲甚至解雇的權(quán)利；企業(yè)的高級(jí)管理人員是董事會(huì)決議的執(zhí)行者，在董事會(huì)監(jiān)督和授權(quán)下經(jīng)營企業(yè)。

公司治理的概念多種多樣，在于其關(guān)注點(diǎn)的角度、范圍不同，但其核心思想?yún)s是一致的，即為公司所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)的分管，隨之導(dǎo)致的委托-代理關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，所有人、管理人兩者之間的利益、目標(biāo)不盡相同，隨之存在代理問題。對(duì)公司治理的理論研究，核心是通過組織機(jī)構(gòu)、公司規(guī)章制度安排來確保兩者之間的分離問題，使兩者之間的利益、目標(biāo)趨于統(tǒng)一，合理利用有限的企業(yè)資源，從而達(dá)到利益最大化，降低成本。

上面所講的觀點(diǎn)是緊密相連的，只是他們論述的角度不同而己。公司治理結(jié)構(gòu)是依托于股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)及管理層相互作用形成的現(xiàn)代化集團(tuán)公司法人治理結(jié)構(gòu)，在這樣的結(jié)構(gòu)下實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司經(jīng)營的高效率。

三、公司治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究及優(yōu)化建議

公司治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)之間有密切聯(lián)系，二者之間的影響是互相作用的。首先，在資本結(jié)構(gòu)恒定的情況下，治理結(jié)構(gòu)的改變會(huì)引起股東等投資主體的變化，治理結(jié)構(gòu)也會(huì)隨之產(chǎn)生變化，從而使兩者之間達(dá)到平衡。其次，資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債結(jié)構(gòu)，是一個(gè)公司財(cái)務(wù)中的重要一環(huán)，財(cái)務(wù)管理又影響著公司的治理結(jié)構(gòu)。

對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，近些年來學(xué)者進(jìn)行了大量研究，其研究方法也多種多樣。通過引入代理成本，分析兩者之間的關(guān)系，可以得出公司的投資額和管理者財(cái)產(chǎn)恒定時(shí)，負(fù)債可以將公司經(jīng)營不善帶來的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至債權(quán)人，從而可以進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的公司活動(dòng)而帶來較大利益。通過研究投資信息傳遞模型，得出融資順序的改變，將會(huì)導(dǎo)致公司制度類型的不同，從而導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)之間的分離程度不同，對(duì)公司治理有著重要影響。而其資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論則認(rèn)為，在“完善資本市場”這一假設(shè)條件下，如果不考慮公司所得稅，則公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響，主要是股權(quán)融資以及債務(wù)融資對(duì)其的影響。負(fù)債可以降低代理成本，并且債務(wù)融資可以監(jiān)督企業(yè)，使其不會(huì)隨意使用資金投資在風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目上。

而治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，主要包括股東治理特征、董事會(huì)治理特征、管理層治理特征等對(duì)其影響。股東、董事會(huì)等在治理中若能有效的互相平衡，互相結(jié)合、互相影響，對(duì)資本結(jié)構(gòu)有明顯的優(yōu)化作用。但若公司的規(guī)模較大，股權(quán)若存在較高的集中，不利與公司做出有效的、持續(xù)性的融資決定；大股東積極參與治理過程，可以起到較好的監(jiān)管作用，使公司的利益向最優(yōu)化發(fā)展。

治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響可以從兩方面來分析，即內(nèi)部和外部。內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)例如董事會(huì)、股東、經(jīng)理等會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。企業(yè)的經(jīng)營者為了達(dá)成自身的目標(biāo)利益，從而調(diào)整自己的權(quán)力，這種權(quán)力影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。其次，公司內(nèi)部的信息流動(dòng)被經(jīng)營者捕捉到時(shí)，便會(huì)調(diào)整相應(yīng)的結(jié)構(gòu)，從而符合自身的利益。另外，董事會(huì)的結(jié)構(gòu)以及其運(yùn)營方式也對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策帶來較大的影響，獨(dú)立董事的建立以及多與少成為現(xiàn)代企業(yè)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的重要組成部分，其對(duì)治理結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)也會(huì)有重要影響。

外部治理結(jié)構(gòu)，即市場、外部機(jī)構(gòu)等對(duì)企業(yè)進(jìn)行影響、控制。外部市場的流動(dòng)性、競爭性對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著重要影響，外部市場競爭壓力大時(shí)，經(jīng)營者不得不采取措施降低其產(chǎn)品價(jià)格，改善產(chǎn)品性能，調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)。外部的行政機(jī)制作為一種強(qiáng)制性手段，也約束、影響著公司的經(jīng)濟(jì)管理機(jī)制，例如信息披露機(jī)制，強(qiáng)制性的使公司對(duì)外公布一些財(cái)務(wù)信息，從而使公司更加透明化，有利于經(jīng)營者優(yōu)化其內(nèi)部結(jié)構(gòu)，努力使公司業(yè)績?cè)鲩L。

針對(duì)集團(tuán)型企業(yè)的問題，主要是治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)之間的代理問題。兩者之間的相互聯(lián)系密不可分，因此，必須要針對(duì)兩者進(jìn)行雙重優(yōu)化，使兩者達(dá)到一個(gè)平衡位置，從而使公司的利益最大化。

首先應(yīng)對(duì)國有體制進(jìn)行深化改革，由于體制的不健全，做不到責(zé)任明確，分工明確，監(jiān)督強(qiáng)勁，才使得兩者之間的關(guān)系模糊，沒有有效的管理。其中，監(jiān)督者是及其重要的環(huán)節(jié)，只有進(jìn)行有效、高效、有質(zhì)量的監(jiān)督體系，才可以令集團(tuán)經(jīng)營者、股東等人明確自己在公司中的作用，相互之間更好的協(xié)調(diào)發(fā)展。

此外，公司的內(nèi)部融資與治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系緊密，做好的公司的內(nèi)部融資，使其更加靈活、更加合理，就會(huì)使兩者之間的關(guān)系更加優(yōu)化。

在企業(yè)集團(tuán)中，股權(quán)的分配制度尤其重要，如何分配股權(quán)對(duì)優(yōu)化兩者之間的關(guān)系有著重要影響。各個(gè)大股東持股、家族集中控股相對(duì)比例對(duì)于集團(tuán)公司的制衡機(jī)制與決策機(jī)制的形成有著舉足輕重的作用。因此，首先公司的持股分配應(yīng)做到不集中在少數(shù)人手中，尤其是其家族成員；其次，對(duì)于公司的規(guī)章制度，應(yīng)該明確說明其控制權(quán)力的分配所屬，以此來削弱大股東的權(quán)利，保障中小股東的權(quán)益及地位。另外，對(duì)于大股東來說，應(yīng)該使大股東之間的持股相平衡，特別是和控股股東的持股比例相平衡，這就能使大股東之間存在一定的抗衡，有效形成大股東之間的制衡機(jī)制，可以有效的使企業(yè)的管理運(yùn)營控制分配到多個(gè)人手中，在決定策略上可以做到更加合理。

集團(tuán)公司要適度擴(kuò)大監(jiān)事會(huì)規(guī)模，明確監(jiān)事的業(yè)務(wù)監(jiān)督權(quán)，削弱監(jiān)事會(huì)對(duì)控股股東和董事會(huì)的依賴，而是要有效發(fā)揮著監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用。建立集團(tuán)公司管理層的激勵(lì)機(jī)制，其激勵(lì)機(jī)制含有兩個(gè)機(jī)制，包括股權(quán)激勵(lì)機(jī)制和薪酬激勵(lì)機(jī)制。公司的激勵(lì)政策應(yīng)該與其他階層區(qū)分開來，這樣可以保證兩者之間的利益不會(huì)有交叉，保證其激勵(lì)分配的合理性，從而使公司的經(jīng)營者等人更好的為公司利益出發(fā)，保證公司利益的最大化。

此外，我們的證券市場上的結(jié)構(gòu)過于單一，并且流通性相對(duì)較差，因此，證券市場體制應(yīng)該盡快改善，制度應(yīng)更加明確。只有在一個(gè)安全、規(guī)范的體制下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也可以極大的改善，其治理結(jié)構(gòu)也可以得到有效的提高。

四、結(jié)束語

企業(yè)集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)的概念是現(xiàn)代企業(yè)的重要理論，它對(duì)一個(gè)企業(yè)的治理有著關(guān)鍵影響，而企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績之間一定程度上存在比例關(guān)系。因此，對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理優(yōu)化升級(jí)，將會(huì)提升一個(gè)公司的管理水平，從而提升公司業(yè)績。通過研究發(fā)現(xiàn)在集團(tuán)型企業(yè)中，治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)是兩個(gè)重點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)共同研究成為解決的問題，因此集團(tuán)型企業(yè)要從這兩個(gè)方面不斷完善，建立健全公司資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，從而有助于企業(yè)集團(tuán)不斷發(fā)展，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)業(yè)績最大化。因此企業(yè)利用自身科技資源和技術(shù)優(yōu)勢對(duì)公司新產(chǎn)品的研究和技術(shù)開發(fā)就成為了現(xiàn)代公司特別是集團(tuán)型公司發(fā)展的關(guān)鍵。

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作者簡介：呂文平，廣州華工信息軟件有限公司。