神秘的STO

繼ICO、通證經濟、幣改、穩定幣等概念之后，STO（Security Token Offering，代幣化證券發行）成為了區塊鏈行業的最新熱點，其兼顧融資功能及配合監管、合規性的出發點，和主張去中心化、匿名、規避監管的ICO完全相反，像個學校的好學生，立即受到了業內的關注，并且迅速風靡全球，從美國到新加坡到地中海的小國，都在躍躍欲試。

在2017年末，美國證監會對興起的代幣融資進行了監管判斷，從多個方面判定，大部分代幣融資是一種證券發行行為，應該受到證監會的監管，從此美國的ICO大門幾乎被關上。

各個ICO公司紛紛通過各種方式證明，其發行的代幣帶有實際的區塊鏈應用功能，因此稱為Utility Token（功能性代幣），并不屬于證券。2018年的主流監管趨勢是，美國基本認定大部分區塊鏈是證券型代幣；美國以外的大多數國家接受比較寬泛的功能性代幣的說明；中國、日本等國家則有較為嚴格的規定。

由于美國是科技融資的主要市場之一，2018年下半年區塊鏈業內興起了另一種融資嘗試，即直接聲明所發行的代幣是證券型，同時滿足所有目前法律下的監管要求，在此前提下進行融資和交易。因為這種融資嘗試以發行Security Token為核心，因此相對于ICO，業內稱為STO。2018年下半年，在全球范圍內，掀起了一股關于STO的研究和嘗試的熱潮。

高融資成本

STO行業雖然進展緩慢，但的確交出一些成果。比如，專注于幫助公司制定并發行代幣化證券的Polymath公司，自身完成了5900萬美元的融資。

近期，致力于幫助VC基金進行基金份額代幣化的Open Finance公司，成功幫助一家新銳的區塊鏈項目基金SPiCe.VC，完成了其基金份額的代幣化和流通。而Open Finance成立以來，已收到了火幣等多家業內機構的投資。

專注于STO代幣交易平臺的Tzero公司緩慢推進著向美國證監會的申請和審批流程，預期明年下半年將會推出合規的交易平臺服務。這些案例被市場視作積極的信號。

因為STO的出現，區塊鏈行業也出現了一批專家和中介，盛贊STO就是區塊鏈行業的未來，并且舉辦各類講座、活動，提供咨詢和融資服務。

事實上，雖然被冠以STO這個響亮的名字，并沒有任何國家已經實質性地為這種融資方式修改證券法規，也沒有開放綠燈。現行的嘗試在美國幫助企業或者基金發行證券型代幣實現融資的服務，無一例外遵循著現行的美國1933證券法下所包含的融資豁免許可。

簡單來說，除了注冊招股書，向美國證監會申請IPO上市以外，美國證券法也允許企業以別的方式融資，大致分為小型IPO、機構投資人、海外投資人、眾籌等幾類，分別對應美國證券法規的Regulation A+，D，S和CF。每一類都有詳細的定義、范圍和規則，在美國都有成熟的案例，以及大量的專業投行、律師、咨詢機構提供服務。

在美國依賴證券法的框架進行融資，STO唯一不同之處，是給投資方發行記載在區塊鏈上的代幣而不是記載在合約上的股份。縱然代幣有一些技術上的優勢，但是從監管的角度而言，這本質上沒有改變證券法賦予投資人、發行方的權利和義務。

行業內的STO專家一般沒有直接宣傳的是，在美國進行證券法框架下的融資成本并不低廉。在美國進行路演，需要律師對宣傳材料進行合規性審核，確保內容和宣傳對象沒有超過法律的邊界；對洽談融資的對象要進行反恐、反洗錢相關的認證；投行一般還要收取一定的融資傭金。

整體來看，總體固定成本不會低于數十萬美元，投行的傭金一般在3%-8%這個區間。總的來說，以STO方式融資和以股權方式融資，在成本和合規要求上沒有本質區別。除了IPO，對于美國以外的企業，實際上在美國本土進行融資的成功率并不高，因此在美國的合規成本就顯得昂貴。

高包容度

在大洋彼岸，中國和日本早期對區塊鏈行業有較為嚴格的監管政策，STO概念的出現，并未松動監管的尺度。而以新加坡和香港為代表的金融中心，一直對區塊鏈行業抱有比較寬容的態度，STO相關的嘗試和研究活動因此也較為活躍。

新加坡和香港為了發展金融行業，在2016年、2017年先后推出了沙盒監管政策。

2016年，新加坡金融管理局推出了“沙盒（Sandbox）”機制，即只要任何在沙盒中注冊的金融科技公司，允許在事先報備的情況下，從事和目前法律法規有所沖突的業務。即使以后被官方終止相關業務，也不會追究相關法律責任。“沙盒”并不是專門針對區塊鏈的政策，對象是所有fintech企業，區塊鏈是其中之一。香港在2017年也推出了類似的機制，鼓勵金融創新。

然而，即使新加坡和香港有友好和高效的金融監管環境，也不意味著STO可以在這兩個地區直接開展業務。同屬于英聯邦法律體系，新加坡和香港一方面對證券的發行有嚴格的定義和制度規范，其嚴謹程度不亞于美國；另一方面，新加坡和香港有大量的金融機構，擁有合規的為客戶提供融資、資產管理的服務，專業機構的存在也確保了法律體系的執行和落地。

按照新加坡或者香港的證券法規，如果公司發行證券融資，在一定合規前提下，比如僅面向投資機構或者合格投資人，可以直接開展，并不存在審批或者監管流程。此外，新加坡和香港作為金融服務中心，有大量的資產管理機構，能夠代表客戶參與投資。

以新加坡的RFMC為例，持有這類牌照的機構能夠幫助不超過30個合格投資人客戶、管理不超過2.5億新加坡幣的資產。新加坡持有這類牌照的機構有數百個，是STO的潛在投資方。香港的9號金融牌照也有類似的作用，但是近期香港證監會通告，持牌方要對涉及數字資產的基金更為謹慎，數字資產占比超過10%的基金需納入9號牌照監管。

感受到STO以及整體私募市場的活躍，新加坡金融管理局在一定程度上較之前放寬了對證券交易服務的許可。歷史上，除了新加坡證券交易所之外，并沒有其他交易所從金融管理局獲得過證券交易的牌照。最近，新加坡一家名為CapBridge的證券交易服務公司，獲得了金融管理局的許可，可以就私募股權進行交易。

在新加坡，這類牌照稱之為Recognised Market Operator（RMO），允許公司提供不面向公眾的私募股權的交易服務，如報價、清算和交割等。CapBridge的股東之一是新加坡交易所，并且和區塊鏈服務平臺ConsenSys有戰略合作，擬使用區塊鏈技術，通過旗下平臺1exchange提供私募證券交易服務。

近期，一位資深律師在新加坡區塊鏈活動上稱，新加坡的金融監管的包容度是史無前例的，“最快2到3個月可以進入沙盒監管，這個在以往是不可能發生的。”

除了政府層面的積極態度，來自民間的努力一直沒有停歇，即使很多時候這些努力發生在監管的灰色或者真空地帶。ShareX.VC是一家為國內互聯網獨角獸公司提供股權交易服務的公司，通過其區塊鏈技術實現小范圍的流通。目前，在公司官網上掛牌了滴滴出行這樣的大型互聯網公司。

高調之地

一些小國一直是寬松監管的支持者，比如免稅天堂開曼群島、維京群島等在資本市場上幾乎全球皆知。東南亞一些國家在 2017年和2018年都在不同程度上提供了一些牌照，庇護區塊鏈公司融資。

針對STO，菲律賓率先在Cagayan Economic Zone Authority經濟特區開始頒發STO交易服務牌照，該區的一些交易所，如CEZEX，已經計劃在2019年開始提供證券型通證的交易服務。除此之外，馬耳他和直布羅陀都計劃通過政府機構或者官方交易所提供STO交易服務牌照，直布羅陀的STO交易所預期在2019年一季度上線。

不過大多數金融監管是屬地原則，即除了發行方、交易所的注冊國家的法律之外，金融法律一般對任何發生在本國區域內的金融活動有嚴格限制。這意味著，小國的金融牌照并不等于直接授權任何公司在主流金融市場，如中美日韓，或者新加坡、香港地區開展業務的許可。

通俗點講，舉個例子，澳門地區或者菲律賓的博彩牌照，并不意味著持牌公司能在內地或者美國開展賭博業務，哪怕通過互聯網，通過以太坊。證券服務也類似，越是發達國家，金融服務的門檻越高。比如，一家臺灣地區的區塊鏈交易服務平臺計劃在當地率先開展STO業務，為當地吸引更多金融項目。

區塊鏈行業一直是個魚龍混雜的行業，精英和不法分子同在努力。相對聲名狼藉的ICO，更趨向合規的STO貌似讓業內人士看到了一絲曙光。這是壓垮駱駝的最后一根稻草，還是寒冬中的萌芽？到明年春天，我們或許有個更好的答案。