控股股東股權質押對定向增發股價長期表現的影響

摘要：借助投資者情緒，揭示控股股東融資行為對公司定向增發融資后果的影響機理。分析表明：控股股東股權質押雖然有助于投資者情緒高漲，但高漲的投資者情緒卻不利于定向增發股價長期市場表現，致使控股股東股權質押不利于定向增發股價長期市場表現。

關鍵詞：控股股東股權質押；投資者情緒；定向增發；長期市場表現

一、問題的提出

近些年，股權質押融資因其資金到位速度快且不喪失控制權而備受控股股東的青睞。然而控股股東股權質押融資作為一把“雙刃劍”牽動著投資者的敏感神經，加劇了投資者情緒的波動，不利于股價的平穩發展，給公司后續的資本運作如定向增發帶來了不容忽視的影響。與此同時，在再融資新規的影響下，上市公司定向增發融資存在著強烈的擇時動機，較高的股價有利于推動定向增發的實施。那么定向增發前，控股股東的股權質押行為究竟是助長了投資者的追漲殺跌情緒還是降低了投資者的非理性投資，對定向增發股價長期表現有何影響？

二、理論分析

控股股東股權質押融資并非零風險，其在某種程度上可以看作是與銀行等金融機構簽訂的“對賭協議”，控股股東股權質押借入款項后有可能面臨質押品價值下降、自身償債能力不足等財務壓力而面臨追加擔保甚至觸發控制權轉移風險（王斌，2013），不僅影響公司治理、經營管理的可持續發展，還可能讓公司陷入易主改姓的危機。因此，控股股東股權質押這一行為傳遞的信息更多屬于利空消息，容易引起股價下跌甚至崩盤。

但是，控股股東股權質押的動機之一是維持或提高控股權，為避免股價下跌增加的質權擔保以及控制權轉移的風險，上市公司及控股股東有很大的壓力和動力積極進行市值管理，顯然，市場可能預期到控股股東對市值管理的訴求，交易更加活躍，投資者情緒更加高漲，且由于股票價格最終反映為樂觀投資者的交易價格，因此市值越大，投資者情緒越高漲。據此，股權質押期間，公司股價更有可能持續平穩增長。然而，投資者情緒越高漲，股價偏離內在價值的幅度越高，但隨著股份信息的釋放，投資者發現公司成長能力和盈利能力并非如預期一樣樂觀，將重新調整未來收益預期，對公司估值的下降使得股票價格向內在價值回歸。因此，定向增發股價長期表現弱勢。

根據機會窗口假說，較高的股價有利于推動定向增發的實施。因此，股權質押融資將更有利于推動定向增發的實施。不僅如此，當上市公司股價穩步上升，公司股票在資本市場中表現優異時，控股股東可以通過各種途徑獲利，如減持行為（李旎，2015）。然而，大股東的這種利益輸送行為所引發的道德風險增大了第二類代理問題，投資者情緒低落，極有可能使股價下跌，而當股價出現明顯下跌時，債權人可以要求股東追加質押物，控股股東融資成本增大。由此，有理由相信，股權質押期間，在控制權私利的驅動下，控股股東會采取更為隱蔽的行動進行利益輸送并傾向于采取包括努力工作提高績效以及通過盈余管理操縱財務信息等相關手段進行市值管理以促進股票的良性發展。然而，謝德仁（2016）研究指出控股股東更有可能通過操縱公司信息披露來降低股權質押期間內的股價崩盤風險。基于上述分析，股權質押解除后，控股股東提高市值的動機減弱，投資者情緒回落，加之股權質押期間累積的未被披露的壞消息的釋放及應計盈余的轉回，定向增發股價長期收益可能下降，從這個層面上來說，控股股東股權質押融資同樣不利于定向增發股價的長期表現。

由此可見，控股股東股權質押對投資者情緒具有助推作用，但高漲的投資者情緒卻不利于定向增發股價的長期市場表現，換言之，控股股東股權質押對定向增發股價長期表現具有弱化作用。

三、結論與啟示

控股股東股權質押行為與定向增發融資行為已相當普遍，但定向增發前控股股東股權質押行為對定向增發經濟后果影響的研究相對缺乏?；谖覈Y本市場的弱有效，股價可能表現為投資者對股東行為的判斷，因此本研究試圖通過引入投資者情緒揭示控股股東股權質押行為對定向增發股價表現影響的作用路徑。分析表明，定向增發前控股股東股權質押對投資者情緒具有助推作用，但投資者情緒對定向增發后股價長期表現具有負向影響，致使股權質押對定向增發后股價長期表現存在抑制作用。

上述結論一方面表明市場預期控股股東股權質押后對市值管理的強烈訴求，另一方面反映出了投資者對控股股東行為反應的慣性表達，映射了投資者對控股股東行為表象的信任及不理性判斷。然而，這并不意味著控股股東行為的日趨理性及對上市公司發展的完全支持，其利用控制權逐利的動機依然存在，這在控股股東股權質押對定向增發股價長期表現的負向影響結論中得以體現。同時啟發我們進一步探索：股權質押期間，控股股東為提高市值所采取的行動是什么，是努力提高經營業績還是信息操縱？

由此可見，對定向增發股價長期表現弱勢的關注與評價不應脫離其生成機理、影響因素，對其本源問題的追溯分析將有助于更好地還原定向增發股價異象的動力機制。與此同時，對控股股東行為動機的認識也應結合其引發的經濟后果，而不應僅從表象進行判斷。

參考文獻：

[1]王斌，蔡安輝，馮洋.大股東股權質押、控制權轉移風險與公司業績[J].系統工程理論與實踐，2013（07）：1763-1773.

[2]李旎，鄭國堅.市值管理動機下的控股股東股權質押融資與利益侵占[J].會計研究，2015（05）：42-49.

[3]謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權質押是潛在的“地雷”嗎[J].管理世界，2016（05）：128-140.

作者簡介：

簡冠群（1987.10- ），女，漢族，河南南陽人，講師，博士研究生， 甘肅政法學院經濟管理學院，研究方向：公司財務與資本管理。