原油價格下跌與世界經濟活力分析

田洪志 師博

內容提要 國際原油價格作為世界經濟的內生性指標，持續下跌反映了怎樣的世界經濟活力？本文借助波動因素時點分解方法，利用月度數據分析世界原油產量、世界經濟景氣程度以及美元政策等油價波動因素。研究發現：世界經濟活力低下減少了世界原油消費，主導了本次油價下跌，而美元加息等貨幣政策通過金融投機可以對實際消費需求的正向作用進行擴大，歐佩克2014年11月的不減產決定以及2016年11月的減產協議分別在短期內顯著影響了油價。所以，本文認為國際油價下跌背后是世界經濟活力整體低下的體現，且該情況在未來一段時間內仍將持續，中國應實行寬松性貨幣政策以避免通貨緊縮的發生。

關鍵詞 世界經濟活力 減產協議 美元政策 原油供給

〔中圖分類號〕F062.1 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X（2018）10-0052-09

一、引言

雖然國際原油價格在21世紀前十年整體處于上升周期中，但是近幾年開始大幅度下跌。油價從2014年6月的105.79美元/桶降至2016年2月的30.32美元/桶，即使2016年下半年開始油價有所反彈，但時至2018年3月，依然在每桶60美元左右的低位區間附近徘徊。①雖然有觀點認為美元走強以及投機基金等貨幣、金融因素很大程度上引發了此輪油價下跌，但是如此長時間的持續下跌促使我們關注世界實體經濟層面因素。在目前國際原油價格成為世界經濟活動風向標的情勢下，國際油價下跌反映了怎樣的世界經濟活力？是國際原油市場本身的供給增加還是世界經濟衰退引發的原油需求減少？本研究依據價格決定理論，運用先進的計量方法測度國際油價下跌的原因，進而深入考察國際大宗商品價格下跌背后隱藏的世界經濟走勢。

作為世界經濟中最不穩定的變量之一，原油價格的波動一直備受矚目。Baumeister和Kilian利用向量自回歸（VAR）模型測算發現，早在2014年6月份即可預測出2014年下半年油價下跌的態勢，即2014年上半年的國際原油市場供需條件以及世界經濟形勢已經很大程度上決定了下半年的油價走勢。②該文同時認為，2014年6月份以及12月份的世界原油供給小幅增加，但油價卻大幅下跌，足以說明全球原油需求的減少主導了下半年的油價下跌。關于學界關心的非常規原油增產問題，Kilian發現頁巖油革命無法與頁巖氣革命相提并論，雖然2003年之后國際油價持續的高位運行刺激了頁巖油的開發利用，但是高昂的開采成本致使美國頁巖油產業前景依然充滿不確定性，對國際油價的整體沖擊作用有限，并且在此輪油價下跌中已經有不少頁巖油企業破產。Kilian L.， “The Impact of the Shale Oil Revolution on U.S. Oil and Gasoline Prices，” Review of Environmental Economics and Policy， vol.10， no.1， 2016， pp.185～205.與上述觀點相反，Arezki和Blanchard全面分析了2014年國際原油市場的供給、需求，美國頁巖油的產業前景以及油價下跌對世界經濟影響等七個關鍵問題。該文通過分析發現，原油需求的降低僅引起20%-35%的油價下跌，而國際原油市場的供給過剩導致了60%的油價下跌，同時還發現原油高庫存不是油價下跌的主要原因。Arezki R. and Blanchard O.， “The 2014 Oil Price Slump： Seven Key Questions，” Mimeo， 2015， http：//www.voxeu.org/article/2014-oil-price-slump-seven-key-questions.

目前國內學者對2000年后國際油價波動問題也進行了深入的研究。例如，譚小芬等研究發現來自基本面的供需壓力和金融投機是影響油價運行的主要因素，發達國家大規模寬松的貨幣政策使全球流動性對油價的沖擊力顯著增強，而全球原油產量大幅增加以及美元匯率走高是2014年后油價下跌的主導因素。譚小芬、張峻曉、李佳：《國際原油價格驅動因素的廣義視角分析：2000-2015——基于TVP-FAVAR模型的實證分析》，《中國軟科學》2015年第10期。張宇燕和徐秀軍認為由于全球發達經濟體在2008年金融危機之后復蘇緩慢，新興經濟體的經濟增速也從2010年的7.5%降到2014年的4.4%，西方國家對俄羅斯的經濟制裁以及原油需求增長乏力等因素共同引起油價下跌。張宇燕、徐秀軍：《2014-2015年世界經濟形勢回顧與展望》，《當代世界》2015年第1期。侯明揚和張楊認為頁巖油資源將會從供給增長和價格傳遞兩條途徑來降低國際油價的整體水平，進而增強國際原油市場的穩定性。侯明揚、張楊：《頁巖油開發對國際油價的影響研究》，《國際石油經濟》2014年第10期。董世紅則從市場因素以及非市場因素兩個層面進行分析：市場因素集中于OPEC不減產決定以及美國頁巖油氣產量的持續增加，以及歐洲、日本經濟低迷導致原油需求不旺，造成油價下跌；非市場因素方面，地緣政治、美元流動性以及金融投機等因素共同決定了油價的下跌。董世紅：《2014年下半年國際市場原油價格暴跌的原因分析及對策研究》，《經濟研究導刊》2015年第2期。

由此可見，已有研究更多地關注國際油價下跌的具體因素，而較少借助油價與世界經濟的內生關系來分析世界經濟活力問題。本文擬通過油價波動端倪到世界經濟活力，為把握世界經濟發展趨勢提供借鑒。

二、國際原油市場與世界經濟關系分析

世界經濟活力能否從國際油價中體現，可以考慮國際油價的形成過程。1973年之前，國際原油市場處于“七姐妹”石油公司即埃克森、美孚、海灣石油公司、徳士占、加州標準石油公司、英國石油公司、殼牌石油公司。以及OPEC（歐佩克）卡特爾的主導階段，市場結構基本上呈現寡頭壟斷形式。學術界普遍認為此時的國際原油市場外生于世界經濟，原油價格與產量均由幾大石油公司決定。而隨著1973年與1979年兩次石油危機的爆發，高油價不僅給發達國家經濟體帶來嚴重的滯脹效應，原油需求萎縮、生產能力過剩，而且給以凱恩斯主義為主導的經濟學界帶來嚴重的理論沖擊。鑒于經濟發展易受到高油價的影響，為了改變原油供給方主導油價的局面，更加真實地反映市場供需狀況，發達國家大力推進國際原油市場結構的改革，從原油期貨市場的建立、國際貿易交割方式等層面開始著手干預國際原油的價格形成。自此，原油的供需與價格同世界經濟深度滲透，相互影響。下面本文就國際原油價格波動因素與世界經濟各層面關系展開深入分析。

第一，實體經濟層面，國際原油的供給、需求、庫存是世界經濟的內生性指標。

雖然原油企業在各國基本上表現為國有壟斷或寡頭壟斷，經濟理論認為原油產量會介于壟斷水平與競爭水平之間，但Krautkraemer和Toman對霍特林模型的擴展研究發現，利率水平對于企業是否開采原油也會產生重要影響，即低利率會刺激企業投資，引發原油需求增加，原油生產企業遂形成未來油價上漲的期望，為獲得超額利潤，導致當期原油供給減少。Krautkraemer J. and Toman M.， “Fundamental Economics of Depletable Energy Supply，” Discussion Paper 03-01， 2003，pp.1～27， http：//www.rff.com/Documents/RFF-DP-03.-1.pdf.進一步，全球利率水平的高低很大程度上取決于世界經濟活力：世界經濟增速低迷時，各國普遍采取寬松的貨幣政策，以期依靠低利率刺激投資，促進經濟增長。所以，世界經濟景氣狀況經由利率水平間接地影響到原油供給。例如，在2008年國際油價迅速飆升時期，由于同期的全球利率平均水平較低，OPEC預計油價在未來還會大幅度提升，在此期間內的原油日產量從1月份的3622萬桶變為油價最高時7月份的3709萬桶，升幅依然微弱。原油產量的月度數據來源于美國能源信息署網站（http：//www.eia.gov）。

原油由于其獨有的物理特性，是現代工業的必備物資，且目前尚無完全替代品，其價格需求彈性較低。所以，原油的實際消費需求也代表了世界經濟的景氣程度。特別是中國、印度等新興市場國家，其經濟增長很大程度上依賴于化石能源的消費。即使某些國家的單位GDP油耗隨著技術進步逐漸降低，但經濟增長與原油消費量之間依然呈現出正相關關系。實際上，近幾年世界原油需求萎靡的根本原因在于世界經濟整體上步入低速增長時代。具體而言，除美國經濟一枝獨秀外，遭受金融危機影響的英國、法國與日本等發達國家經濟復蘇進程較為緩慢，即使在負利率等極端貨幣政策下依然難見起色。而俄羅斯由于過度依賴能源出口，在原油價格急跌情形下財政收入銳減，經濟增長受到嚴重影響。中國經濟步入新常態發展階段，正處于積極的調整優化之中。可見，原油的實際消費需求是世界經濟景氣狀況在能源層面的深刻反映，是世界經濟的內生性指標。

廣義上，庫存可以理解為原油生產企業對原油需求未來期望值與現實消費值的差。如果世界經濟景氣狀況與原油生產企業的未來期望一致，原油庫存則會較小，油價會維持在較高水平。如果世界經濟增長低迷，實際需求量小于供給量，則會造成較大的原油庫存，此時油價也會伴隨出現在低位區間。例如，美國能源信息署公布的周報顯示，2015年3月，美國原油庫存創下逾4.4億桶的近80年新高，導致紐約期貨原油合約交割地庫欣（Cushing）的存儲容量已接近飽和。至2016年1月，該值增加至4.9億桶，打壓油價至31.68美元/桶。數據來源：https：//www.eia.gov/petroleum/supply/weekly/.

第二，虛體經濟層面，原油價格與美元政策、金融投機等因素密切相關。

首先，在美元貨幣政策方面。原油采用美元定價，美元利率與匯率關系到國際流動性水平，進而影響到原油價格。為刺激本國經濟發展，美國在2007-2014年間無加息行為，實行低利率政策，歐洲與日本等經濟體也同步降息，加深了國際原油需求，一定程度上引起了2003-2008年包括原油在內的國際大宗商品價格的上漲。Frankel J.A.，“The Effect of Monetary Policy on Real Commodity Prices，” National Bureau of Economic Research， NBER Working Paper No. 12713， 2006.而原油作為最重要的國際貿易商品之一，美元匯率在油價波動中也發揮了重要角色，大體呈現出2014年之前美元貶值、油價上升，2014年之后美元升值、油價走低的協同關系。其傳導機制在于：第一，多數原油凈出口國的經濟發展不均衡，美元貶值時這些國家需要從高油價中獲得進口其他貨物的美元；第二，美元貶值時名義上降低了油價，從而提高了國際原油需求，需求增加又一定程度上提高了油價；第三，美元貶值會引發全球流動性過剩，增加總需求，帶動原油需求。反之亦然。

其次，在金融投機因素影響方面。由于紐約商品交易所與倫敦洲際交易所的原油期貨交易量占據了全球原油貿易的很大份額，其價格指標主導了國際油價的走向。原油期貨市場對油價的影響主要體現為金融投機需求。隨著近年原油金融屬性的強化，金融投機需求日盛，短期內投機機構持有巨量的原油頭寸。除此之外，本文將各國政府、民間機構持有的原油戰略庫存也廣義地認定為投機需求，因為這部分庫存本質上也可以減少未來戰爭等條件下的國家損失。雖然原油的金融投機需求看似與全球實體經濟關系較弱，但是，世界在經濟不景氣條件下，實體經濟擠出的投機基金往往會集中于能源商品市場。例如，2008年7月國際原油期貨交易盤中價格曾一度達到147.27美元/桶的最高紀錄。數據來源于美國能源信息署網站（http：//www.eia.gov）。相反，隨著美國實體經濟的穩步復蘇，美國聯邦公開市場委員會于2014年10月宣布退出量化寬松貨幣政策，收回美元流動性，原油的投機需求驟降，油價隨即下跌。可見，金融投機需求也與世界經濟密切相關，國際油價自然成為世界經濟的晴雨表。有文獻已經發現，自21世紀以來，短期投機行為對于國際油價波動具有顯著影響。Manera M.， Nicolini M. and Vignati I.， “Futures Price Volatility in Commodities Markets： The Role of Short Term vs Long Term Speculation，” USAEE Working Paper， no.13～128， 2013.

經過以上分析可知，國際原油市場各層面均可以作為世界經濟景氣狀況的內生性指標，為本文后續的計量模型建立了理論基礎。

三、計量模型與結果分析

為深入考察國際原油市場的變動情況，本文分析影響原油價格波動的最主要因素，考察原油供給沖擊、原油消費需求沖擊與金融投機需求沖擊對油價的影響，進而捕捉世界經濟發展脈絡。

1.指標選擇與數據來源

首先，本文選擇世界原油月度總產量作為原油供給指標。數據來自EIA的官方網站。由EIA的統計數據可知，近十年全球每月原油產量的環比數據在±2%、同比數據在±4%范圍內增減，波動微小。在2014年6月份國際油價大幅度下跌后，產油國經過兩年痛苦的低收入期之后，OPEC內部成員國于2016年11月30日、OPEC與俄羅斯于2016年12月1日分別達成減產協議。例如，OPEC中14個成員國將合計減產120萬桶/日，俄羅斯也將減產30萬桶/日，以便提振油價。數據均來源于美國能源信息署網站（http：//www.eia.gov）。這是近年來少有的減產協議，且執行情況良好。其次，實證分析中常采用國際干散貨單程海上價格指數的月度頻率指標作為原油需求的替代指數，即“Kilian指數”。數據來源：http：//www-personal.umich.edu/～lkilian/reaupdate.txt.由圖1可知，“Kilian指數”與國際實際油價走勢高度一致，特別是在2014年6月份之后的下行趨勢中，二者雙雙在2016年2月達到最低值。國際原油價格本文采用實證分析領域普遍采用的WTI（美國西德克薩斯輕質原油）月度現貨價格，并除以美國同期的CPI指數獲得實際油價。該月度數據分別來自EIA與BEA（美國經濟分析局）官方網站。

2.數據平穩性的處理與檢驗

為了動態反映國際經濟形勢變化對國際油價的影響，本文采用波動因素時點分解方法進行分析。由于該方法要求參與建模的時間序列數據是平穩的，所以首先進行序列的平穩性檢驗。本文同時采用ADF與PP檢驗，結果（見表1）表明各變量經過季節調整、取對數、一階差分后均為平穩時間序列，可以建模。

3.計量模型的構建

列向量Yt包含三個變量，具體形式為Yt=（oilprodt， oildemandt， oilpricet）′，其中oilprodt代表世界原油總供給，oildemandt代表全球原油總需求，oilpricet代表實際國際原油價格。SVAR模型標準形式如下：

其中D0代表模型的結構矩陣，Γ代表截距向量，s為模型的滯后階數，ut代表新息向量，包含u1，t，u2，t，u3，t三個結構性沖擊，即原油供給脈沖、原油實際消費需求脈沖以及金融投機需求脈沖。關于最后一個脈沖的定義，其表示原油購買者或者投機者即使目前不消費，但為了將來更大利潤或預防油價上漲而產生的原油需求。田洪志：《中國經濟增長影響到國際油價了嗎？》，《世界經濟研究》2015年第10期。

波動因素時點分解方法的思路如下：將各時點的信息與該模型的脈沖響應函數相乘，即可得到某一變量各時點的波動情況，然后選定某一時點，把在此時點之前某一波動產生的所有脈沖的效應累加，即為該時間點此脈沖對這一內生變量的總影響。

4.約束識別條件

由于矩陣D0中有9個參數，所以只需施加3項短期制約條件即可實現參數估計。首先，因為存在鉆井的拆裝等調整成本，至少在一個月之內，即使原油價格與世界經濟協動，原油開采企業也不會輕易改變月度生產計劃，所以，在矩陣D0中，d12=d13=0；其次，因為發達國家與大多數產油國地理分布失衡，所以國際原油的交割主要采用遠洋運輸來實現，原油從北非等產地開采后到原油進口國的煉油廠需要一定的時間。可見，一個月之內國際現貨油價的變化不會立即影響到全球實體經濟層面，所以，d23=0。

5.結果分析

經過運算，圖2-圖4描繪出國際油價波動背后的各因素時點分解，為觀察世界經濟活力的月度變化提供了一個新的視角。由于2014年下半年開始國際油價急跌，EIA公布的數據目前僅將全球原油生產總量統計至2017年12月，所以我們將觀察區間定為2014年4月至2017年12月。

圖2顯示，2014年11月-2016年2月各月份的油價下跌均有原油供給增加的背景。除了2016年7月、2017年8月之外，2016年、2017年供給因素此處的供給因素不僅局限于減產，也包括減產的協議簽署但尚未執行階段所造成的預期效應。均提升了油價。特別是OPEC在2014年11月27日宣布原油不減產決定之后，給國際原油市場帶來供給充足甚至供大于求的預期，此舉給油價帶來較為顯著的下跌影響，持續效用時間長達15個月。同時，圖2結論與前面第二部分的分析相印證：即使全球原油價格已經急劇下跌，但是產油國最初不會主動減產，會維持原有產量或者小幅增產一段時間，而原油供給增加會進一步加劇油價下跌。究其原因，產油國擴大產量有可能彌補油價下跌帶來的石油美元總收入的減少，因為在國際上存在眾多原油供給方的情況下立即減產意味著主動讓出市場份額，反而會蒙受更大的損失，這也是國際原油市場從目前的寡頭壟斷結構向完全競爭轉變的體現。實際上，各產油國在準備簽署減產協議前，都達到了各自的最大產能，以便為以后的減產或“凍產”計劃提供一個最高基準。所以，只要油價在其邊際成本之上，產油國通常不會貿然降低產量。

自2014年6月份開始的國際油價下跌，持續至2016年初，各產油國承受了巨大的財政收入壓力，委內瑞拉經濟已經崩潰，直接促成了OPEC國家中沙特阿拉伯與委內瑞拉、卡塔爾和非OPEC國家俄羅斯等產油國在2016年2月16日達成產量的“凍產”協議，將產量凍結于各方同年1月份水準。此后，世界原油產量的同比數據在此期間連續下跌，由此帶來2016年2-10月期間的油價上升（見圖2后半段）。隨即在2016年11月底12月初一系列減產協議的達成，促使油價在短期內顯著反彈。相對于1973、1979年的兩次石油危機，現今原油供給因素已經不是油價波動的主要驅動力。雖然OPEC與俄羅斯等國的重復博弈可以實現合作均衡，但是可以預見，國際原油市場供給體系的真正威脅來源于非常規原油的量產。

隨著2014年7月16日美國與歐盟分別因烏克蘭問題宣布對俄羅斯實施新的制裁措施，在俄羅斯經濟增長將會因此下滑的市場預期中，國際油價在同年7-8月份呈現較大跌幅（見圖3）。實際上，按購買力平價計算的2014年世界經濟增長率為3.3%，而按市場匯率計算僅為2.6%，2015年卻已分別降至3.1%與2.4%，為6年來新低。數據來源于國際貨幣基金組織發布的《世界經濟展望》報告。隨后，國際原油現貨價格在2016年2月創2003年以來的歷史最低值，即30.32美元/桶，圖3顯示這主要是由于世界經濟萎靡下的需求減少所導致。可見國際油價大幅下跌，背后的深層次原因在于世界經濟增速放緩，無法帶動原油的有效需求。相反，2016年第二季度開始，美國經濟穩步復蘇，歐元區失業率降低、制造業擴張，日本經濟在負利率政策下有所復蘇。新興經濟體中雖然巴西經濟持續衰退，但是印度經濟在改革政策的影響下繼續保持高速增長狀態。這些因素以及美元貶值背景共同促進了2016年5月份之后油價的上漲。

深入研究可以發現，油價作為世界經濟的晴雨表，其波動與世界經濟活力息息相關，從時間上可以作如下梳理：第一，在2003-2008年間，世界各大經濟體均處于景氣增長周期，對原油的實際消費需求強勁。當時的高油價刺激了美國非常規原油開采技術的進步，頁巖油產量呈指數速度增加，在2014年底已達400萬桶/天，數據均來源于美國能源信息署網站（http：//www.eia.gov）。大大減少了美國從國際原油市場的進口量，客觀上增加了國際原油庫存，加大了后來油價的下行壓力。第二，為應對國際金融危機，美國于2008年11月啟動了非常規量化寬松貨幣政策，該政策在2014年10月退出后，美元升值給新興市場經濟體帶來資本外逃、本國貨幣貶值等外溢效應，其外部金融環境惡化。與此同時，歐盟與日本卻繼續實行寬松的貨幣政策。例如，2014年6月，歐洲央行下降基準利率至0.15%，日本也將國債規模從50萬億日元上調到80萬億日元。數據來源于日本銀行2014年10月31日的公告。隨著2015年12月美聯儲宣布加息，可能進一步加劇資本向美國集聚，加大歐洲、日本的經濟復蘇難度，拖累世界經濟復蘇進程。此期間內，核心國家貨幣政策的分化帶來國際油價的大起大落。第三，2014年開始至今，作為全球最大的新興市場經濟體，中國經過前些年的高速發展，投資驅動型經濟增長方式的負面效應逐漸凸顯，隨著勞動力成本上升、生態環境日益脆弱，粗放型增長方式的負面效應不斷釋放，經濟增長方式轉型已迫在眉睫。因此，原油等國際大宗商品價格的持續下跌使除美國外的經濟體陷入通貨緊縮的壓力增強，經濟增長的不確定性加大。

投機需求沖擊在2014年的4-7月份對國際油價的作用力恰好與原油實際需求沖擊的作用力相反（見圖4），說明世界經濟自2014年初開始已不景氣、原油需求已經減少，但是國際油價直至7月份才表現為下降。進入21世紀以來，國際原油市場金融化趨勢日益明顯，并且國際原油期貨市場對現貨市場表現出越來越重要的價格發現功能，在發達國家流動性泛濫的背景下，2003-2008年間金融資本對國際油價推波助瀾。原油期貨作為國際金融市場中的重要投資對象，在高油價市場預期下投機意愿一直較為強烈，直至2014年10月份美國聯邦公開市場委員會在宣布退出非常規量化寬松貨幣政策時，流動性泛濫才得到遏制（見圖4）。此后國際金融市場發生預期的整體逆轉，投機機構紛紛看空油價，致使油價在實際需求減少的聯合作用下于2015年1月份跌破50美元/桶。

比較供需因素，圖4顯示出投機因素是國際油價波動的最大擾動源。投機基金可以通過期貨價格影響原油的現貨價格。例如，2015年4-6月在利比亞原油出口受阻、美元走軟的情況下，投機基金短暫地使國際油價反彈至50美元/桶以上。在2016年2-6月，投機基金再次卷土重來，大幅抬升油價。根本上，投機基金是否看高油價的判斷標準同樣歸結為全球實體經濟的景氣狀況。如果金融機構預期未來世界經濟萎靡不振，則會認為油價缺乏實際消費需求的支撐，必然會撤出期貨市場，從而加劇油價下跌。對比圖3、圖4，可以發現在2016年的國際原油市場中，投機作用其實就是實際正向需求作用的擴大，這也是本文一個有意義的發現。

綜上所述，雖然目前美國經濟較為景氣，但是自身的非常規原油開采減少了國際原油市場的進口需求，并且其在2015年12月17日宣布解除長達40年的石油出口禁令，長期來看可能會對國際油價帶來下行壓力。歐洲、日本以及中國雖然原油對外依存度很高，但是經濟增速放緩帶來的原油需求降低，以及由此引發的預期都可能促使油價進一步下跌。這些國家為刺激經濟增長所實行的寬松貨幣政策，如果釋放出的流動性未進入實體經濟而是進入國際金融市場，則金融投機因素短期內可以在國際原油市場興風作浪，大幅度影響原油期貨價格，進而對現貨價格產生影響。所以，國際油價下跌是世界經濟形勢與政策的分化，以及世界經濟活力整體降低的體現。

四、國際油價走勢與世界經濟活力前瞻

前文分析得出國際油價下跌的三種主要影響因素：全球原油產量、世界經濟景氣程度以及金融投機需求背后的美元貨幣政策。所以，鑒別這三大因素的反轉條件即可判斷國際油價何時止跌回升，從而對世界經濟活力進行前瞻性預測。

第一，根據歷次OPEC等組織減產決定可以顯著影響油價的歷史經驗，可知國際原油市場對于供給變動期望的敏感反應，所以短期內最有可能提升油價的條件在于原油主產國對原油“凍產”、減產的聯合決定。2018年上半年美伊關系惡化后，在伊朗揚言封鎖霍爾木茲海峽的情況下，2018年5月17日原油盤中價格飆升至80.18美元/桶，創下2014年11月份以來的新高。油價上漲大部分來自市場各方對伊朗原油供給、全球原油運輸安全的擔心，并非代表全球實體經濟的復蘇。此外，由于沙特國內的煉油產業欠發達，無法與美國、俄羅斯等國相抗衡，無法彌補原油開采帶來的收入損失，所以沙特最容易成為減產協議的發起者。例如，在2016年11月30日，沙特即主導OPEC成員國在維也納會議上達成了減產協議，將每日產量減少120萬桶，低至3250萬桶/日，油價盤中順勢暴漲逾8%。數據來源：http：//news.ifeng.com/a/20161201/50345325_0.shtml.所以，在該協議2018年底到期的情況下，繼續執行的概率很大。

第二，關于頁巖油量產情況。圖5描繪出美國油井數量與國際油價的協動關系。可見，在2003-2008年國際原油價格節節攀升時期，高油價極大地刺激了頁巖油開采技術的研發與實際鉆井數量的增加。而其在2014年上半年的油價下跌中遭受了嚴重打擊，鉆井數量急劇減少，然后在2016年觸底后緩慢增加。因為目前美國頁巖油開采成本低于國際油價，所以未來美國頁巖油的產量依然會保持增長的勢頭，但是由于其受油井集中的地理位置、容易積壓庫存、出口對象不足等因素的制約，往往壓低了WTI油價，不利于其長遠發展。美國作為國際原油市場上新的供給方、出口國，易使OPEC與俄羅斯聯合起來控制油價的過快上漲，從而打壓美國頁巖油產業的發展。可見，未來油價不會持續高于80美元/桶，也許65-80美元/桶是世界經濟條件不變下的長期可能。

第三，世界經濟走勢與美元貨幣政策同樣可以短期內顯著影響國際油價的波動，而美元貨幣政策的走勢與世界經濟密切相關。美國經濟目前穩健復蘇，國際資本將向美國集聚，為防止資產泡沫與經濟復蘇過快，美聯儲自2015年開始至2018年6月已經7次加息，這意味著國際流動性可能部分回流，減少了其在國際大宗商品市場上的投機概率。而與以往美聯儲加息會引起新興市場國家跟隨加息的舉措不同，在經濟增速普遍下滑的情形下，新興市場國家很可能繼續保持寬松的貨幣政策。直至美聯儲再次實施非常規量化寬松政策或者降息時才會引起流動性的釋放。實際上，2008年金融危機十年來的經驗表明短期性貨幣政策無法促進實體經濟的徹底好轉。世界經濟的真正復蘇需要革命性創新技術的出現、增長結構的轉變等實際因素的變革。

綜上所述，國際油價雖然已經擺脫了2016年30美元/桶的低價區間，但是世界實體經濟的復蘇狀況尚無法支撐其回復到80美元/桶的高位區間。近期油價的主要影響因素依然是OPEC與俄羅斯的減產協議執行情況、美國頁巖油的出口問題以及美元的幣值走向。在目前新興經濟體缺乏明顯增長驅動力的背景下，僅僅依靠各國分化的貨幣政策很難重現21世紀前十年那樣的全球景氣，世界經濟活力低下。如果美國的貿易戰等逆全球化行為得逞，世界經濟甚至會面臨新一輪的衰退。

五、結論與政策啟示

本文基于國際油價與世界經濟的內生性特點，借助波動因素時點分解方法，利用月度數據分析國際油價下跌因素與世界經濟活力的高低，并得出如下結論：全球原油供給的增加可以引起油價小幅下跌，產油國的減產決定短期內可以顯著促進油價的反彈，世界經濟的萎靡不振帶來原油實際消費需求的減少，美元升值、加息等貨幣政策短期內使金融投機需求看空油價，長期則拖累到世界經濟的復蘇步伐。據此，本文的政策啟示在于：

第一，中國經濟步入新常態，增速有所回落，如果包括原油在內的煤炭、鋼材、水泥等過剩產能行業的產品價格持續低迷，則中國經濟陷入通貨緊縮的風險加大。所以，中央銀行的貨幣政策應由穩健型轉為適度寬松型，加大流動性的釋放，保證經濟增長水平與就業率。同時，應防止釋放出的流動性過多地進入到股市、房地產等過熱部門，切實為實體經濟的發展提供金融支持。

第二，近年中國環境情況嚴峻，低油價會帶來更多汽油的使用。所以，短期內可以設置成品油價格調整的過渡性“地板價”。此舉既可以防止汽車尾氣污染問題，又可以保護石油開采業健康、可持續地發展。需要注意的是，中國如果長期實行“地板價”策略，有可能出現中國正規成品油滯銷或者海外低價成品油的走私入境。

第三，國際貿易中原油以美元結算，但是美元匯率的波動更多的是為了美國國家利益考慮。為了擺脫美元因素的不利影響，中國原油期貨已于2018年3月26日在上海國際能源交易中心正式掛牌交易，采用人民幣結算。所以，在今后中國的國際原油貿易中，可以嘗試與沙特等原油出口國利用人民幣進行結算。而在美元升值、人民幣被動貶值的背景下，適度控制其貶值區間，也可以減輕國內企業的出口壓力。

作者單位：西北大學經濟管理學院

責任編輯：韓海燕