貨幣政策和周期波動對通貨膨脹的時變傳導分析

吳周恒，張晶晶

（廣東外語外貿大學 經濟貿易學院，廣州 510006）

0 引言

穩定的通貨膨脹是貨幣政策調控的重要目標。近年來，中國經濟增長率下降，進入新常態。同時期，通貨膨脹率不斷走低，引起了貨幣當局對于通貨緊縮風險的擔憂。2012年以來，CPI通脹率不斷走低，降至1%～2%的范圍，同時期，PPI出現了罕見的持續40多個月的負增長，直至2015年底才有所回升。經濟增長率和通貨膨脹率的趨勢性變動表明可能存在經濟結構性轉變，進而貨幣政策和經濟周期對通貨膨脹的傳導效應亦可能發生潛在變化。因此，有必要對貨幣政策和周期波動的通貨膨脹影響的變遷進行考察，為我國的貨幣政策調控提供理論依據。

本文在已有研究的基礎上進行拓展。第一，結合貨幣政策和周期波動的雙重影響討論中國通貨膨脹動態，其優勢在于能夠區分周期因素和貨幣因素引起的通貨膨脹動態，從而為貨幣當局在不同周期時段的貨幣政策制定提供參考；第二，采用時變參數結構向量自回歸模型，從時變性、非對稱性和非線性三個方面更為細致地探究了貨幣政策、周期波動對通貨膨脹的傳導效應；第三，分別從上游價格PPI和下游價格CPI出發進行討論，從而揭示了上下游價格的周期影響和貨幣影響的異質性特點。

1 模型構建與估計方法

1.1 基本理論模型

早期文獻對于中國貨幣政策與通貨膨脹的研究中均假設穩定的結構性關系。然而，Lucas（1976）[1]指出分析貨幣政策的通貨膨脹效果時，需要考慮可能存在的經濟結構變動，否則估計得到的傳導效應可能存在偏差，該觀點即為著名的“盧卡斯批評（Lucas Critique）”。部分學者[2,3]雖然發現中國貨幣政策與通貨膨脹存在結構性變遷，但多局限于對貨幣政策和通貨膨脹結構變遷的測度，而忽視貨幣政策與通貨膨脹之間的傳導結構演變。僅有少數文獻[4,5]探討了中國貨幣政策與通貨膨脹之間傳導結構變化。此外，現有文獻對于中國經濟周期與通貨膨脹傳導關系的研究亦較為缺乏，鮮有關于周期波動與通貨膨脹之間時變傳導關系的研究，也未有對傳導效應可能存在的非對稱性和非線性進行探究。

基于此，本文借鑒Nakajima（2011）[6]的TVP-VAR-SV模型分析中國貨幣政策、周期波動對上下游通貨膨脹率的時變傳導特征。相比傳統VAR方法，TVP-VAR-SV模型的優勢在于參數的時變過程能夠捕捉到系統結構變動。

模型中的結構系數矩陣A的假設決定了變量間的即期關系，本文假設結構系數矩陣A為下三角陣，即遞歸識別。每個內生變量受到排序在其之前的內生變量及其自身沖擊的即期影響，而受到排列在其后的變量的滯后性影響。本文的6個內生變量在方程系統中的排序如下：國際大宗商品價格PComt、工業總產出IPt、名義有效匯率NEERt、工業品出廠價格PPIt、消費者價格CPIt和貨幣供應量M2t。由于國際大宗商品價格是國內價格的先行指數，反映國內價格變動預期，因此，將國際大宗商品價格排在第一位。排在第二位的變量為工業總產出，反映了國內實體經濟供需情況的變動。排在第三位的變量為名義有效匯率，其排序的隱含假設為名義匯率在即期僅受到國內供需沖擊、價格變動預期沖擊和由其他外生因素引起的匯率變動沖擊的影響，而通貨膨脹、貨幣政策對匯率的影響存在時滯。排在第四和第五位的變量分別為CPI通貨膨脹和PPI通貨膨脹，即通貨膨脹率受到國際大宗商品價格沖擊、國內供需沖擊和匯率變動沖擊的影響。最后一位變量為貨幣供給量，即假設貨幣政策根據國內產出變動、價格預期變動、價格實際變動和匯率變動做出即期調整。

1.2 估計方法

首先，TVP-VAR-SV的簡化式模型為：

式（1）中，yt表示一個由內生變量所構成的向量，βt為一個 (k+k2s)×1維的滯后參數列向量，Xt=Ik?At為 k×k維的結構系數矩陣，Σt=diag(σ1t，σ2t，…，σkt)為標準差矩陣，εt～N(0，Ik)，s為模型的滯后階數。假設結構系數矩陣A是主對角線元素為1的下三角矩陣：

滯后參數列向量、結構系數矩陣和標準差矩陣中的每一個參數都具有時變性，假設hjt=log=1，2，…，k;t=s+1，…，n，對數時變方差向量ht=(h1t，h2t，…，hkt)'。同時假設αt為下三角矩陣At中元素的堆積向量，即αt=(α21，t，α31，t，α32，t，…，αkk-1，t)′。假設所有時變參數均服從一階隨機游走過程，相應的隨機擾動項服從正態分布，其形式為：

且有：

式（4）中，Σβ、Σα和Σh均為對角矩陣，擾動項uβt、uαt和 uht互不相關，且均與 εt不相關。

本文采用貝葉斯方法對模型進行參數估計：首先，根據樣本特征設定模型參數的先驗分布。其次，采用馬爾科夫鏈-蒙特卡洛（MCMC）算法抽樣生成參數的后驗分布。MCMC抽樣次數設定為20000次，并且舍去前2000次抽取的預燒樣本。最后，通過無效因子來判斷MCMC抽樣的有效性，通過Geweke的收斂診斷檢驗MCMC抽樣是否收斂到后驗分布，其5%顯著性水平的臨界值為1.96。

2 數據選取與統計描述

本文選取1997年1月至2016年8月的月度數據，數據主要來源于中國國家統計局數據庫和國際貨幣基金組織IFS數據庫。由于國內總產出GDP沒有月度數據，因此，本文使用工業總產出IP作為國內總產出的代理變量。由于中國工業總產出和各類價格指數的原始數據均為同比增長率，因此對其他變量也計算同比增長率，并且對所有變量使用X12方法去除季節性因素影響。

表1為各變量的描述性統計。從增長率均值上看，由于中國總產出快速增長，貨幣擴張速度亦較高，但CPI和PPI通脹率均值皆低于貨幣供給M2增長率均值，下游價格CPI的通脹率高于上游價格PPI的通脹率，分別為1.936和0.581；而從通脹率的波動幅度上看，PPI通脹率的波動幅度與工業總產出增長率的波動幅度相當，其標準差為4.24，下游價格CPI通脹率的波動幅度小于上游價格PPI通脹率的波動幅度，其標準差為2.273。CPI通脹率波動幅度低于M2增長率的波動幅度，而PPI通脹率波動幅度高于M2增長率的波動幅度。

表1 各變量的描述性統計

為了避免數據不平穩所引起的偽回歸問題，本文對各變量時間序列進行平穩性檢驗。表2顯示了使用三種單位根檢驗方法的結果。根據表2可見，各變量的同比增長率均至少在兩種檢驗方法下判斷為平穩序列，因此，本文使用各變量的同比增長率進行回歸分析。

表2 數據的平穩性檢驗

3 實證分析

3.1 TVP-VAR-SV模型的后驗估計結果

根據SIC準則確定VAR的最優滯后階數為1階，由于本文模型共包含6個內生變量，因此，時變參數列向量β包括42個元素，列向量α包括6個元素，列向量h包括6個元素，時變參數總量為54個。由于待估參數數量較大，本文不詳細列出各參數的后驗估計結果。估計得到參數的無效因子最大值為89.48，表明在抽樣20000次的情況下至少能獲得225個不相關樣本。所有參數的Geweke檢驗統計值均遠低于1.96，說明對于所有參數均無法拒絕收斂至其后驗分布的原假設。以上結果說明MCMC抽樣結果是有效的，滿足后驗統計推斷的需要，也表明后驗均值接近于參數的真實值。

3.2 CPI通貨膨脹內生性影響途徑的時變特征

基于TVP-VAR-SV模型估計結果，本文利用廣義脈沖響應函數解構中國貨幣政策、匯率波動與通貨膨脹之間的關系。脈沖響應函數表示1單位標準差的外生沖擊所引起的內生變量的響應程度，即系統性因素的影響。TVP-VAR-SV模型在樣本期內每一時刻的脈沖響應函數都不同，其脈沖響應函數的表現形式可分為兩類：第一類為樣本期間內不同預測期（本文令預測期分別為1季度、半年和1年）的脈沖響應；第二類為選定的不同歷史時點的脈沖響應。

本文首先分析貨幣政策、匯率變動、周期變動對CPI通脹率的傳導時變特征。圖1顯示了不同預測期的CPI通脹率的脈沖響應。觀察可見：第一，貨幣政策沖擊對CPI通脹率的影響存在將近半年的時滯。2012年之后，貨幣政策對CPI的影響略有下降。第二，工業總產出沖擊反映了引起通脹變動的周期性因素，工業總產出對CPI通脹率的影響時滯很短，且持續性較長。在2008年金融危機之后，周期性因素對通脹率的影響有所下降。第三，名義匯率沖擊對CPI通脹率的影響為負，當名義匯率升值，進口產品的本國價格下降，CPI通脹率下降。在2005年之前，名義匯率對CPI的傳導持續性較高，而2005年后，不同期的脈沖響應的幅度均明顯下降，且不同期的脈沖響應幅度趨同，表明在2005年的匯改后，名義匯率沖擊對CPI通脹率的影響在幅度和持續性上均顯著下降。第四，國際大宗商品價格對CPI的影響存在顯著的時變特征，CPI變動主要受到國際大宗商品中生活資料分類價格的影響，在樣本期內傳導基本為正。

圖1 提前1季度、半年和1年的CPI的脈沖響應函數

為了進一步揭示貨幣政策、匯率變動、周期變動與CPI通貨膨脹之間的傳導關系，本文者討論樣本期內選定歷史時點的脈沖響應。本文選擇三個價格上升的歷史時點和三個價格下降的歷史時點的脈沖響應函數進行比較分析。

在樣本期內，國內通貨膨脹率超過5%、持續時間超過1年的歷史時段共有3個，分別為2000年1月至2001年1月（持續1年）、2003年1月至2007年1月（持續4年）、2010年1月至2011年12月（持續2年）。圖2顯示了三個價格上升歷史時段首月的CPI通脹率脈沖響應。從圖2可見：第一，貨幣政策對CPI通脹率的傳導在三個歷史時點基本一致，貨幣擴張對通脹率的影響為正，傳導效應峰值彈性約為0.25，貨幣政策對CPI通脹率的影響的持續時間較長（3年半）。第二，匯率變動對CPI通脹率的傳導在三個歷史時點存在差異，總體而言，匯率變動對CPI通脹率的影響為負，在2000年和2010年傳導效應的峰值彈性約為-0.25，而在2003年的價格上升時期，傳導效應的峰值彈性較低，約為-0.1。在三個歷史時點傳導效應的持續時間亦不盡相同，2003年和2010年傳導效應的持續時間相對較短（2年），而在2000年的傳導效應的持續時間相對較長（3年）。第三，周期波動因素對CPI通脹率的傳導在三個歷史時點基本一致，周期上升時期對應CPI通脹率的上升，傳導效應的峰值彈性約為0.25，傳導效應的持續時間較長（3年半）。第四，國際大宗商品價格增長率對CPI通脹率的傳導效應在三個歷史時點存在差異，2000年和2010年的傳導效應約在半年時達到峰值0.25，持續時間約為1年，而2003年的傳導效應呈現S型的特征，其峰值為-0.2。其原因在于2003年的價格上升期間，國際大宗商品價格總指數的主要驅動因素為金屬、原油等生產資料價格的大幅上漲，但食品等生活資料分類指數呈現下降趨勢。

圖2 三個價格上升的歷史時點的CPI的脈沖響應函數

在樣本期內，國內價格下降幅度超過5%、持續時間超過1年的歷史時段共有3個，分別為1997年6月至1999年6月（持續2年）、2008年10月至2009年10月（持續1年）、2014年10月至2016年10月（持續2年）。圖3顯示了三個價格下降歷史時段首月的CPI通脹率的脈沖響應。

圖3 三個價格下降歷史時點的CPI的脈沖響應函數

從圖3可見：第一，貨幣政策對CPI通脹率的傳導在三個歷史時點呈現異質性。從傳導效應的幅度看，1997年的傳導效應的峰值最高，約為0.3，2008年和2014年的傳導效應的峰值約為0.25；從傳導效應的持續性看，1997年和2008年的傳導效應的持續時間約為3年半，而2014年的傳導效應的持續時間顯著大于其他歷史時點，在4年中仍未見收斂的趨勢。從2014年10月開始價格下降呈現出較大的持續性，持續性較大的通貨膨脹變動可能改變大眾的通貨膨脹預期，引起通貨緊縮風險。第二，匯率波動對CPI通脹率的傳導效應在三個歷史時點具有不同的特點。1997年的傳導效應較大，其峰值約為-0.5，持續時間約為3年半，2008年的傳導效應呈現S型，傳導效應在1年半前為負值，而在18期后為正值，即匯率貶值對CPI通脹率出現非線性傳導，持續時間超過4年，在2014年傳導效應的幅度較小，亦呈現出非線性傳導特征。第三，周期波動因素對CPI通脹率的傳導在三個歷史時點基本一致，周期下行時期對應CPI通脹率的下降，傳導效應的峰值約為0.25。第四，國際大宗商品價格增長率對CPI通脹率的傳導在三個歷史時點亦存在差異。國際大宗商品價格對CPI通脹率的傳導效應在不同歷史時點的差異主要取決于國際大宗商品價格中生活資料分類價格的變動。

3.3 PPI通貨膨脹內生性影響途徑的時變特征

本文分析了貨幣政策、匯率變動、周期變動對PPI通脹率內生性影響的時變特征。圖4顯示了不同預測期的PPI通脹率的脈沖響應。觀察可見：第一，貨幣政策對PPI通脹率的傳導效應在傳導速度和幅度上均大于貨幣政策對CPI通脹率的傳導。第二，匯率變動對PPI通脹率的傳導效應為負，即匯率升值時，PPI通脹率下降，匯率變動的傳導效應達到峰值的時間超過1年，在樣本期內，匯率變動的傳導效應的幅度顯著下降。第三，周期波動對PPI通脹率的傳導效應為正，提前1個季度、提前半年和提前1年的脈沖響應在幅度上沒有明顯區別。第四，國際大宗商品價格增長率對PPI通脹率的傳導效應為正，約在半年到達峰值，PPI通脹率主要受到國際大宗商品中生產資料分類價格的影響。

圖4 提前1季度、半年和1年的PPI的脈沖響應函數

對于PPI通脹率，本文同樣對三個價格上升和三個價格下降的歷史時點的脈沖響應函數進行比較分析。圖5顯示了三個價格上升歷史時點首月的PPI通脹率的脈沖響應。觀察可見：各變量對PPI通脹率的傳導效應在三個歷史時點基本相同。第一，貨幣擴張對PPI通脹率的傳導效應在1年達到峰值，約為0.45，持續時間約為2年半。比較貨幣政策對CPI和PPI通脹率的傳導效應可見，貨幣政策對CPI通脹率的傳導效應幅度相對較小，但是持續性相對較長。第二，匯率波動對PPI通脹率的傳導效應在1年達到峰值，約為-0.6，持續時間約為2年半。比較匯率波動對CPI和PPI通脹率的傳導效應可見，匯率波動對CPI通脹率的傳導效應的幅度相對較小，且持續時間相對較短。第三，周期上行對PPI通脹率的傳導效應的峰值出現在1年，幅度約為0.25，傳導效應的持續時間約為2年。比較周期波動對CPI和PPI通脹率的傳導效應可見，周期波動對CPI和PPI通脹率的傳導效應幅度相當，但對PPI通脹率的傳導效應的持續性相對較低。第四，國際大宗商品價格增長率對PPI通脹率的傳導效應峰值約為0.7，持續時間約為1年，在傳導幅度上大于對CPI通脹率的傳導效應，持續性與對CPI通脹率的傳導效應相當。

圖5 三個價格上升的歷史時點的PPI的脈沖響應函數

圖6顯示了三個價格下降歷史時點首月的PPI通脹率的脈沖響應。

圖6 三個價格下降歷史時點的PPI的脈沖響應函數

觀察可見：第一，貨幣緊縮對PPI通脹率的傳導效應的峰值約為0.4，到達峰值的時間約為1年，在1997年和2008年的歷史時點，傳導效應的持續時間約為2年半，而在2014年的歷史時點，傳導效應在4年中未見收斂。第二，匯率變動對PPI通脹率的傳導效應在三個歷史時點均不同，在1997年，匯率變動對PPI通脹率的傳導效應峰值為0.75，約在1年達到峰值，持續3年。在2008年，匯率變動對PPI通脹率的傳導效應為S型，峰值約為0.5，3個季度達到峰值，持續4年。在2014年，匯率變動對PPI通脹率的傳導效應峰值相對較小，約為0.5，3個季度達到峰值，持續2年。第三，周期下行對PPI通脹率的傳導效應在半年達到峰值，幅度約為0.25，持續2年。第四，國際大宗商品價格增長率對PPI通脹率的傳導效應在1997年和2008年兩個時點較為相似，與前兩個歷史時點的傳導效應比較，2014年的傳導效應的幅度相對較小，但持續時間相對較長。

表3總結了不同方向的貨幣政策和周期波動對CPI和PPI通脹率的傳導效應，本文進行四點比較分析：第一，貨幣擴張與貨幣緊縮對CPI通脹率的傳導效應在幅度和持續時間上具有對稱性，然而在傳導速度上具有非對稱性，貨幣擴張對CPI通脹率的傳導速度較快，在半年達到峰值，而貨幣緊縮對CPI通脹率的傳導在1年半達到峰值。貨幣擴張與貨幣緊縮對PPI通脹率的傳導效應在幅度、速度和持續時間上具有對稱性。第二，周期上行與下行對CPI和PPI通脹率的傳導效應在幅度、速度和持續時間上均有對稱性。第三，貨幣政策引起的CPI通脹率的變動幅度小于PPI通脹率的變動幅度，而引起的CPI通脹率變動的持續時間超過PPI通脹率變動的持續時間。貨幣擴張對CPI通脹率的傳導速度高于對PPI通脹率的傳導速度，而貨幣緊縮對CPI通脹率的傳導速度低于對PPI通脹率的傳導速度。第四，周期波動對CPI和PPI通脹率的傳導程度相當，對PPI通脹率的傳導速度相對較快、傳導持續時間相對較短。

表3 貨幣政策、周期波動對CPI和PPI通貨膨脹率的傳導效應比較

4 結論與建議

本文構建了6變量時變參數結構向量自回歸模型，通過貝葉斯估計得到時變外生沖擊和時變脈沖響應函數，從而考察了中國貨幣政策和周期波動對CPI和PPI通貨膨脹的傳導效應的時變特征。結果表明：第一，貨幣政策對CPI通貨膨脹具有非對稱性影響，貨幣擴張對CPI通貨膨脹的傳導速度高于貨幣緊縮，但對PPI通貨膨脹具有對稱性影響，貨幣政策引起的PPI的變動幅度高于CPI的變動幅度，但PPI變動的持續時間低于CPI變動的持續時間；第二，周期上行和下行對CPI和PPI通貨膨脹均具有對稱性影響，周期波動引起的PPI的變動幅度與CPI的變動幅度相當，但PPI通貨膨脹達到峰值的速度相對較快而持續時間相對較短；第三，2008年之后，貨幣政策和周期波動對CPI通貨膨脹的影響幅度減少，對PPI通貨膨脹的影響幅度不變，但影響的持續時間均大幅延長。此外，匯率變動對CPI和PPI通貨膨脹的傳導幅度、速度和持續時間在不同歷史時點存在異質性。

本文的傳導機制研究對中央銀行的貨幣政策制定具有以下重要啟示：第一，應當根據對上游價格和下游價格的不同傳導幅度、速度和持續時間，有針對性地進行貨幣政策調整；第二，應當結合現時所處的周期波動階段，適時做出“逆周期”調整，以實行平抑價格過度波動的政策目標；第三，應當區別貨幣擴張和貨幣緊縮的非對稱傳導，適度調整貨幣政策工具；第四，應當密切關注匯率變動和國際大宗商品價格變動對上下游價格水平的影響，適時緩沖外部沖擊的通貨膨脹風險。