蔚來(lái)上市路 醉翁之意不在酒

黃耀鵬

8月14日凌晨，蔚來(lái)向SEC（美國(guó)證監(jiān)會(huì)）提交上市申請(qǐng)，計(jì)劃融資18億美元，低于一個(gè)月前預(yù)計(jì)的20億美元。與此同時(shí)，從『日金山開(kāi)始路演。這透露了令人不安的信號(hào)，蔚來(lái)上市的步子邁得急了些，寧可融資額比預(yù)期少一點(diǎn)，也要搶時(shí)間趕進(jìn)度。

融資太小的疑惑

CEO李斌自始至終沒(méi)有否認(rèn)蔚來(lái)急于IPO的意圖，只不過(guò)淡化了IPO對(duì)于蔚來(lái)的戰(zhàn)略意義。IPO對(duì)于大多數(shù)創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)，都可稱階段性勝利，但對(duì)蔚來(lái)這樣融資額高達(dá)146億元的公司來(lái)說(shuō)，IPO不能解決大問(wèn)題。李斌沒(méi)有吹牛。

18億美元，只不過(guò)可以把3年來(lái)燒掉的錢坑（扣除固定資產(chǎn)增值）填上，對(duì)下一步運(yùn)營(yíng)來(lái)說(shuō)，裨益不大。與此形成鮮明對(duì)照，估值卻已經(jīng)高達(dá)370億美元。也就是說(shuō)，蔚來(lái)只釋放了一點(diǎn)流動(dòng)性，其意不在融資，而在于IPO本身。

這如何理解？表面上，蔚來(lái)急于上市，是為了給投資人，特別是早期投資人一個(gè)體面的退出路徑。雖然融資額不多，但鎖定期結(jié)束后，理論上股東們都可以選擇將股份變現(xiàn)，但這要取決于當(dāng)時(shí)的市值和股東權(quán)益兌現(xiàn)情況。特斯拉上市8年還在虧損，但不妨礙它現(xiàn)在的股票價(jià)值比IPO價(jià)格上漲20倍。股東們?cè)阪i定期后選擇退出的可能性也不大，因?yàn)榧庇趽Q現(xiàn)錢的小規(guī)模風(fēng)投，根本進(jìn)不了蔚來(lái)的融資圈。

至少幾大機(jī)構(gòu)投資者，無(wú)論騰訊，還是高瓴資本，都不會(huì)退出。有一種可能性，蔚來(lái)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)可能和早期投資者簽訂了對(duì)賭—辦議，如果蔚來(lái)不能在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)IPO成功，公司控制權(quán)將易手。一如FF與恒大旗下時(shí)穎公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議。如果真有對(duì)賭，IPO不是為了獲取利益，只能算是擺脫一個(gè)麻煩。

美股的平衡機(jī)制不是福音

在蔚來(lái)確定了IPO路線后，赴美上市就成了惟一選擇。原因在于國(guó)內(nèi)的審核制動(dòng)輒以兩三年的排隊(duì)“輔導(dǎo)”勸退，而且蔚來(lái)目前的財(cái)報(bào)極為難看，根本不符合審核要求，可能連“輔導(dǎo)”的資格都沒(méi)有。

吸引人的還在于多重股權(quán)架構(gòu)，以保護(hù)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)不被資本淹沒(méi)，但這是有條件的。后者控制公司的同時(shí)，也排他性獲取了超量真實(shí)信息，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，這是雙重的不公平。為了平衡這一點(diǎn)，公司控制者必須進(jìn)行大量的信息披露，有些信息可能為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所用。馬斯克就非常氣憤這一點(diǎn)。家丑外揚(yáng)的結(jié)果，是大量的做空行為和連篇累牘的批評(píng)。

顯然，蔚來(lái)也期望特斯拉的光環(huán)套在自己頭上。盡管李斌說(shuō)比特斯拉和亞馬遜盈利“更早一些”，但可預(yù)見(jiàn)的幾年內(nèi)，蔚來(lái)毫無(wú)盈利可能，所謂分紅，只是說(shuō)說(shuō)罷了。因?yàn)椋腥擞?jì)算過(guò)，即便走量的ES6（5座SUV）推出，買掉40萬(wàn)輛，方能盈虧平衡。蔚來(lái)和他的代工方江淮，都視之為畏途。

同樣的理由，李斌將自身?yè)碛械墓煞菽贸鰈/3，透過(guò)某種分配機(jī)制，保留其中投票權(quán)的同時(shí)，與早期客戶分享收益，也只是畫餅姿態(tài)而已。但就一個(gè)姿態(tài)，也成為納斯達(dá)克惟一的存在（蔚來(lái)并未明確在納斯達(dá)克上市）。

特斯拉不是好老師

交付數(shù)量稀少且延遲、產(chǎn)品線單薄、續(xù)航里程不足、模式圈錢、燒錢，特斯拉的毛病，蔚來(lái)一個(gè)不缺，不是蔚來(lái)刻意如此，而是制造力和產(chǎn)品質(zhì)量管理能力不足的表現(xiàn)。這些恰恰是成熟車企的標(biāo)志。市場(chǎng)一度相信，特斯拉能夠建立起穩(wěn)定的產(chǎn)能、穩(wěn)定的商業(yè)模式，現(xiàn)在仍付之闕如。蔚來(lái)像一個(gè)早期的特斯拉，惟一不同的是，估值是特斯拉IPO的3倍，交付首款量產(chǎn)產(chǎn)品的數(shù)量，卻只有后者的1/3。

至少現(xiàn)在看，蔚來(lái)是一個(gè)更糟糕的特斯拉。美股投資者可能無(wú)法對(duì)“小號(hào)”特斯拉還能保持耐心，如果遲遲無(wú)法突破產(chǎn)能瓶頸，只須幾個(gè)月，就能引發(fā)廣泛輿論批評(píng)，伴隨大量做空行為，甚至引發(fā)機(jī)構(gòu)集團(tuán)訴訟。這也是美股的平衡機(jī)制之一。

盡管蔚來(lái)在招股說(shuō)明書中夸耀自己的產(chǎn)品力和愿景，但其商業(yè)模式是模糊的。所有人都很清楚，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)只靠賣車，很難盈利，必須指望后市場(chǎng)的“創(chuàng)新型服務(wù)”。但蔚來(lái)的換電和電池租賃業(yè)務(wù)都很難實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，新零售、大數(shù)據(jù)、車主社區(qū)等概念也影影綽綽，投資人可能對(duì)此失望。路演結(jié)果將給出蔚來(lái)融資的最終額度，也給出市場(chǎng)的最終態(tài)度。

蔚來(lái)需要證明履行訂單是靠譜的，還要證明自己能夠在投資人信心喪失殆盡之前盈利，指望特斯拉帶路越來(lái)越不現(xiàn)實(shí)，不過(guò)，很快兩者就能同場(chǎng)競(jìng)技。特斯拉國(guó)產(chǎn)化將撞上蔚來(lái)的中級(jí)車產(chǎn)能落地，投資者們也許急切想知道，自己到底有沒(méi)有押對(duì)寶。