反彈之后仍需謹慎

童第軼

近期市場一改頹勢，迎來了一波久違的上漲。正如我們在10月份的文章里所言，在估值趨于歷史底部，回購井噴，政策面暖風頻吹的背景下，A股市場的長期投資價值已經逐漸顯現。但是投資最重要的是保持理性，跌勢之中不能因恐懼而喪失了判斷，漲勢之中也不能被沖昏了頭腦，這一波上漲是否說明市場已經走出中長期的底部，目前仍然不能蓋棺定論。

從歷史上來看，2000年之后A股市場共出現過4次中長期的底部，分別發生在2005年、2008年、2012年以及2016年，這幾次中長期底部的確認基本需要4個特征。

首先，PE估值創歷史新低的個股激增，數量占比很大甚至不低于20%。指數下跌，指數估值不斷探底的過程中，PE創歷史新低的個股增多，過去4輪PE創歷史新低公司的數量占比很大，分別為23.11%、26.43%、23.41%、18.21%，而目前PE創新低的公司數量僅398家，占比也僅為11.51%，比例皆遠小于過去的4次。

其次，對未入市的潛在投資者吸引力下降，新開戶數量大幅減少。股市出現大幅回撤期間，掙錢效應急劇弱化，受賠錢現象影響，對未入市的潛在投資者的吸引作用和入市沖動會急速下降，表現為新開戶數量出現快速下滑。過去4次新開戶數量分別下降了79.82%、82.30%、80.18%、65.57%，而本輪新開戶數量僅下降了32.34%，與前4次之間存在很大差距。

再次，場內投資者關注度大幅降低，交易熱情退卻。指數出現較大幅度回撤期間，場內投資者風險偏好逐漸降低，通常由活躍、主動參與的態度轉變為被動交易、退出交易或裝死來應對。前4次月度日均成交額下降幅度分別為65.38%、77.54%、71.04%、65.32%，而本輪成交額下降幅度達44.53%，與前4次相比皆存在明顯距離。

最后，中期底部時，經濟或流動性應至少一項出現改善。當前來看，經濟增長層面，基建投資出現年內首次反彈，帶動固定資產投資增速反彈，地產、消費數據繼續下行，基建投資大幅反轉的可能性較低，尚不足以扭轉經濟下行的趨勢。流動性層面，整體變化不大，政策工具箱有限，從去杠桿轉為穩杠桿，但是僅靠準備金率仍難有效，價格工具受到明顯的約束。

綜上所述，這一波上漲仍然還是股權質押紓困、緩解民營企業經營困難等政策密集出臺引發的風險偏好修復推動的反彈，中長期的拐點尚未到來，反彈之后仍需謹慎。板塊方面，繼續關注銀行為首的大金融。銀行板塊目前PB（LF）0.87倍，二季度ROE為12.6%，估值盈利匹配度較好，在基金持倉中也明顯低配，18Q2已經降至4.1%，與自由流通市值（滬深300）相比，低配5.3（12.5）個百分點，加倉空間較大。