董事會報告可讀性、制度環境與股權資本成本

江媛 王治

摘 要：依據2007-2016年中國上市公司數據，考量上市公司董事會報告的可讀性、制度環境與股權資本成本之間的關系。結果發現：董事會報告更好的可讀性、制度環境更完善有助于降低公司股權資本成本；制度環境越完善，公司股權資本成本越少受到董事會報告可讀性的影響。鑒此，應完善公司非財務信息披露和外部制度環境，促進企業有效信息的對外傳遞，降低企業融資成本。

關鍵詞： 董事會報告；可讀性；制度環境；股權資本成本

中圖分類號：F273.5文獻標識碼： A文章編號：1003-7217（2018）05-0088-07

一、引 言

股權資本成本是投資者投資企業股權時要求的報酬率，也是管理層進行投資決策的重要依據。過高的股權資本成本會影響企業成長和經營業績，因此如何降低股權資本成本是財務學重要的研究課題。

眾多理論和經驗研究證實，信息披露水平的提高可以降低股權資本成本[1-5]。隨著資本市場的不斷發展，投資者及其他利益相關者對公司治理、內部控制、經營業績的討論與分析、企業未來發展戰略、下一年經營計劃等信息披露的公開性、客觀性、完整性、及時性的要求越來越高，反映企業歷史經營狀況的財務報表信息已難以為投資者預測未來業績進行投資決策提供有效信息，遠遠不能滿足公眾和日益發展的市場經濟的需求，因此非財務信息在信息披露制度中的地位越來越重要，當前國內外日益涌現并逐步完善的董事會報告便是較好的例證[6]。董事會報告作為非財務信息披露的重要載體，以語言信息為主。研究表明，大量的文字信息為管理層操縱語言信息和董事會報告的可讀性提供了更大的空間。那么，我國上市公司董事會報告的可讀性究竟如何？是否會對公司股權資本成本產生影響？以往的研究主要考察公司披露的財務信息質量對股權資本成本的影響，對董事會報告等非財務信息的可讀性對股權資本成本影響的研究十分缺乏。因此關注非財務信息的披露質量，對提高董事會報告的可讀性、降低公司股權資本成本具有重要的現實意義。

此外，宏觀制度環境也可能對股權資本成本產生影響[7-9]。在制度環境完善的地區，公司治理水平和信息透明度相對較高，信息風險與不確定性較低，因此本文進一步檢驗了制度環境對董事會報告可讀性與股權資本成本相關性的影響。本文的研究思路如下：首先對現有文獻進行回顧與梳理，并提出了本文的研究假說，然后采用內容分析法構建董事會報告可讀性指標，檢驗董事會報告可讀性、制度環境對股權資本成本的影響；進一步研究制度環境對董事會報告可讀性與股權資本成本相關性的影響；最后，總結實證研究結論及其現實意義。

二、文獻回顧與假設提出

國內外學者對公司信息披露質量與股權資本成本之間的關系進行了大量研究。 Easley和O'Hara（2004）認為企業信息披露質量的降低會增加信息不對稱，使得股票收益需包含系統性風險因素，從而提高了股權資本成本。在他們的模型中，企業的信息結構由公共信息與私人信息組成[10]。Aboody等人（2005）的研究表明，更多的私人信息以及較少的公共信息會給不知情的投資者帶來不可分散的風險，消息靈通的投資者能夠更好地改變他們的投資組合權重以整合新信息，而信息不足的投資者需要更高的溢價來補償這種風險，即私人信息引起了更多的信息不對稱，因而提高了股權資本成本[11]。Lambert等人（2007）的研究也證明了更高的信息質量會降低貝塔系數（betas），從而降低股權資本成本[2]。

大量的實證研究也證實了關于信息質量對企業股權資本成本影響的理論預測。Botosan （1997）證明了公司的自愿性披露水平與股權資本成本之間呈負相關關系[1]。Botosan和Plumlee（2002）證明了年報披露水平高的公司，其股權融資成本更低[12]。Francis等人（2004）的研究表明更高的盈利質量可轉化為更低的資本成本[13]。國內學者黃娟娟和肖珉（2006）、支曉強和何天芮（2010）、張軍華（2012）也證明了公開信息質量越高，則股權資本成本越低[3，4，14]。其他研究還發現盈余透明度、自愿性信息披露水平、會計穩健性和強制性信息披露有助于降低股權資本[5，13，15-17]。

現有文獻大多研究財務信息披露質量對股權資本成本的影響，鮮有研究非財務信息披露質量對股權資本成本的影響。文本形式的非財務信息也是公司信息披露政策的一個重要組成部分[18]，作為非財務信息披露重要載體的董事會報告，其語言特征可能會對公司的股權資本成本產生影響：首先，由于信息不對稱，董事會報告難以理解的企業更有可能產生逆向選擇問題，因為這些企業的經理們傾向于操縱董事會報告以混淆不佳的業績或者對投資者隱瞞壞消息[19]。Li（2008）發現績效較差的公司的年報更長、更難以閱讀。此外，他還發現了盈余質量與年報可讀性之間的負相關關系。Lee（2010）也發現10-Qs文件的可讀性越差，信息越不對稱[20]。其次，董事會報告中的非財務信息具有前瞻性和預測性，可讀性較差的信息會改變投資者對未來業績的看法，影響他們預測股票收益的能力。因此，董事會報告可讀性更差的公司需要更高的風險溢價，這增加了它們的股權資本成本。基于以上討論，本文提出以下假設：

H1：董事會報告可讀性與公司股權資本成本負相關，即可讀性較差的公司股權資本成本較高，可讀性較好的公司股權資本成本較低。

研究表明，制度環境是影響股權資本成本的重要因素，政府關系、法律制度環境、金融市場發育程度、產品市場發育程度均與股權資本成本顯著負相關 [8]。發達的金融市場和完善的制度有助于公司克服道德風險和逆向選擇問題，從而降低外部籌資成本[7]。另外，投資者法律保護水平的提高也有助于改善公司信息披露質量，降低投資者的投資風險，進而降低公司的股權資本成本[21，22]。Hail和Leuz（2006）研究發現在法律制度和證券監管機制完善的國家，公司股權資本成本較低[23]。Gupta等人（2011）研究表明，只有在那些金融發展水平較高的普通法系國家，公司治理對股權資本成本才具有顯著的影響[24]。Boubakri等人（2012）研究表明，投資者對具有政治關聯的公司要求的資本回報率較低，這類公司的股權資本成本較低[25]。李慧云和劉鏑（2016）研究則發現，市場化進程加強了自愿性信息披露與權益資本成本的負相關關系[9]。

上述研究表明，完善的制度環境能夠提高公司的財務信息透明度，減少信息不對稱，從而降低股權資本成本。由于處在制度環境良好地區的企業信息披露水平整體較高，投資者可參考的信息會相應增加，因此投資者對于董事會報告可讀性的依賴程度會相對下降，即完善的制度環境會降低董事會報告可讀性對公司股權資本成本的影響。由此，本文提出以下假設：

H2：上市公司所處地區的制度環境越好，公司股權資本成本越小，并且越少受到董事會報告可讀性的影響。

三、研究設計

（一）數據來源與研究樣本

為了檢驗上述假設，本文以我國滬深股兩市2007年以前上市的公司為研究對象，剔除了金融行業上市公司和相關指標缺失的公司，得到樣本公司總數為1253家。本文下載了這1253家上市公司2007-2016年發布的共12530份董事會報告，然后通過手工收集董事會報告可讀性的相關數據。財務數據和公司特征數據來自CSMAR數據庫。在剔除掉缺失的樣本之后最終得到6665個觀測值，來檢驗年報可讀性對公司股權資本成本的影響。為消除極端值的影響，本文對所有連續變量逐年按上下1%的比例進行了Winsorize處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：股權資本成本。

先前的研究大多使用己實現收益率度量股權資本成本，如單因素資本資產定價模型（Sharpe，1964）、套利定價理論（Ross，1976）、Fama-French三因素模型（Fama和French，1993）。最近的文獻研究顯示，用己實現收益率度量股權資本成本的效果較差（Fama和French，1997；Elton，1999）。Dhaliwal等人（2006）指出，理論上用事前預期收益率度量股東要求的股權資本成本比用己實現收益率更合適。因此，本文采用事前預期收益率來度量公司股權資本成本?，F在比較普遍的度量事前預期收益率的模型有Gebhard等（2001）提出的GLS模型、Claus和Thomas（2001）提出的CT模型、Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）提出的OJ模型[26]以及Easton（2004）提出的PEG模型[27]。本文選取了計算較為簡便的OJ模型與PEG模型兩種估算方法來估算股權資本成本。

模型（1）是OJ模型，其中A=γ-1+DPS1/P02，γ-1是長期增長率，EPSt是每股收益，DPSt是每股股利。模型（2）是PEG模型，假設OJ模型中的長期增長率γ-1=0和DPSt=0時，OJ模型等價于PEG模型。其中每股收益均采用分析師的預測均值，股利支付率采用歷年實際股利支付率的平均值，P0取當年末的實際收盤價，OJ模型中的長期增長率簡單假定為2%。

2. 解釋變量：董事會報告可讀性。

國外學者衡量年報可讀性的方法主要有Flesch指數、Fog指數、Lix指數等，但都是以英文文章為研究對象，由于中英文語言的差異性，這些方法難以用來衡量中文年報的可讀性。可讀性高的文章應具有增進理解程度、強化閱讀印象、提高閱讀速度、讓人堅持閱讀等特點[28]，本文在以往研究的基礎上，基于漢語語言特點，選取以下指標量化可讀性標準：

（1）董事會報告的篇幅。

通常而言，文章的篇幅越長，傳遞的信息也就越詳細，有助于報告閱讀者正確理解公司報告（吉利等人，2016）?；诖?，本文將報告的篇幅作為衡量董事會報告可讀性的重要因素。

（2）董事會報告的平均句長。

點號（如句號、逗號、問號、感嘆號、冒號、分號等）在句子里表示停頓，具有分割句子的功能，這個功能在英漢語中是一致的。研究認為，句子長度不是指以句號劃分的句子，而是指被各種點號斷開的句節，本文以各種點號來劃分句子的長度。據統計，漢語句子的最佳長度為7～12字，超過此長度往往會給理解帶來困難。因此，本文將平均句長作為考察董事會報告可讀性的標準之一。

（3）專業詞匯密度。

單詞難度是評價年報可讀性的重要指標，國外學者把單詞所包含的音節數或者單詞的長度作為對單詞可讀性的測度，但這并不適用于中文。由于年報中包含了大量會計專業詞匯，研究發現專業性強是造成年報難懂的一個重要原因，而會計術語則是專業性強的重要體現，因此本文引入會計專業詞匯密度作為衡量詞匯難度的一個指標。本文以董事會報告中每千字會計專業術語數占董事會報告總字數的比重來衡量專業詞匯密度。若專業詞匯密度越小，則越容易讀懂；反之，則越難讀懂。

綜上，本文從三個方面度量董事會報告的可讀性，即篇幅（總字數）、平均句長、專業詞匯密度。由于篇幅與可讀性呈同向關系，平均句長、專業詞匯密度與可讀性呈反向關系，需要將這三個方面進行同方向處理、標準化處理后加總得到董事會報告可讀性指標MDR，MDR值越大可讀性越強，反之越低。

3. 其他解釋變量：制度環境。

本文使用了樊綱市場化指數[29]中的四個市場化相關指數。第一個指數是市場化總體指數（Market Index），這一指數由一系列基礎指標組成，它們各自反映地區在不同方面的市場化程度。第二個指數是政府干預指數（Government index），反映各地政府與市場的關系。第三個指數是金融市場發展指數（Financial Index），具體由金融業的競爭以及信貸資金分配的市場化兩部分組成。第四個指數是中介與法律環境指數（Legal Index），具體由中介市場發育度、對生產者合法權益保護、知識產權保護和消費者權益保護四部分組成。以上四個指數值越大則表明該地區市場化程度越高、法制監管環境越完善。由于樊綱等人（2011）編制的市場化指數只反映了2006-2009年度中國各省區的各市場化指數，本文以樊綱市場化指數為基礎，采用楊興全等（2014）[30]的方法調整計算得到中國各省區2010—2016年的各市場化指數，當該地區市場化進程大于當年所有地區市場化進程的平均數時取1，否則取0。

4.控制變量。

參考前期的文獻，并結合本文的研究需要，選取了以下控制變量：企業規模（SIZE），采用年末資產取對數來表示；資本密集度（Ci），即總資產占營業收入的比重；財務杠桿（LEV），即期末資產負債率；企業盈利水平（ROA），即總資產報酬率；營業收入增長率（Busi），即企業本年營業收入增加額占上年營業收入總額的比率；公司成長性用托賓Q表示；總資產周轉率（TAT）即銷售收入占總資產的比率；董事會規模（DSH）用公司董事會人數的自然對數表示；第一大股東持股比例（First）即公司第一大股東持股占總股本的比例；管理者持股數量（gg），用公司高管持股占總股本的比例表示；董事長與總經理兼任情況（MD），董事長兼任總經理時取1，否則取0；上市年限（Age），用公司上市年限的自然對數表征；市場風險，用Beta值衡量；審計質量（Audit），上市公司當年年報審計的會計師事務所排名前10的取值為1，否則取值為0；是否發生并購（MA），當年發生并購取1，否則取0； 行業（INDU）和年度（YEAR）虛擬變量，用來控制行業和年度的影響。具體變量定義見表1。

（三） 研究模型

本文主要研究公司年報可讀性對股權資本成本的影響，以及制度環境對這種影響的調節效應。為了驗證研究假說，本文構建以下多元線性回歸模型：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2列示了樣本公司相關數據的描述性統計。股權資本成本（率）的平均值（中位數）為0.1107（0.1052），最大值為0.5647，最小值為0.0091，說明我國上市公司股權資本成本差異較大。在MDR報告可讀性方面，最高得分為2.8727，最低得分為0，說明我國上市公司董事會報告的可讀性差異較大。

（二） 多元回歸分析

1. 董事會報告可讀性與股權資本成本。

表3報告了分別以PEG模型和OJ模型測算的股權資本成本為因變量的模型（3）的回歸結果。表3的結果顯示，模型（3）中MDR的回歸系數顯著為負，表

明董事會報告可讀性與公司股權資本成本負相關，

可讀性較差的公司股權資本成本較高，可讀性較好的公司股權資本成本較低。上述結果支持了假說Hl。

另外，回歸檢驗中的多數控制變量都有顯著結果。例如，模型（3）中SIZE、LEV的系數顯著為正，表明公司規模越大、負債率越高時，則股權資本成本越大。托賓Q的回歸系數顯著為負，說明上市公司成長性越好，則股權資本成本越低。這些結果和現有文獻的研究結論一致。

2. 制度環境、董事會報告可讀性與股權資本成本。

為檢驗制度環境對董事會報告可讀性與股權資本成本相關性的影響，我們通過模型（4）來進行分析。表4列示了股權資本成本與董事會報告可讀性以及制度環境四個指數之間的回歸結果。在采用不同制度環境指數的四個回歸結果中，MI和LI的回歸系數均顯著為負，表明公司所處地區整體制度環境越好，法制越完善，公司股權資本成本越小。GI和FI的系數雖然為負，但不顯著，表明政府干預以及金融業市場的發展程度對股權資本成本的影響不顯著。上述結果也說明完善的制度環境能夠促使公司提升其信息披露水平及其透明度，從而使投資者在對該公司進行投資時能夠獲得更多并且更可靠的信息作為參考。而董事會報告可讀性與市場化總指數和法制環境指數的交乘項系數為正，表明制度環境也相對減弱了股權資本成本對年報可讀性的依賴。上述結果支持了假說H2。此外，其他控制變量的回歸結果也和現有文獻的研究結論基本一致。

（三） 穩健性檢驗

本文以標準化處理后的專業詞匯密度作為可讀性變量MDR，以PEG模型和OJ模型測算的股權資本成本，對上述假說重新進行了檢驗，回歸結果與之前并無實質性差異，即本文的實證檢驗結果是穩健的。

五、結論及建議

董事會報告是投資者在對公司未來經營業績進行預測時的一個重要參考依據，因此董事會報告的可讀性會直接影響投資者的決策和公司股權資本成本。本文研究發現，公司董事會報告可讀性與股權資本成本呈負相關關系。同時，公司股權資本成本還受到宏觀制度環境的影響，完善的制度環境，特別是有效的法律監管可以為投資者提供更多可靠的企業信息，從而降低公司股權資本成本，并且在完善的制度環境下，董事會報告可讀性對公司股權資本成本的影響會有所降低。

針對上述研究結論，提出以下政策建議：一方面應進一步完善上市公司董事會報告等非財務信息披露制度，例如規定董事會報告須報告的內容、對專業術語做出解釋說明、采用圖示法輔助投資者理解和提供多層次的簡化型公司報告等，從而提高董事會報告的可讀性，減少由于基本面信息質量缺乏可信度而造成公司融資成本提高的現象。另一方面，需要大力加強宏觀制度環境的建設，包括加強法律制度建設，強化對中小股東的利益保護，從而促進有效信息的對外傳遞，降低投資者的風險溢價和公司股權融資成本。

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（責任編輯：鐘 瑤）