基于股市投資者情緒的非理性投機泡沫模型研究

黎超 胡宗義 施淑蓉

摘 要：針對股市非理性投機泡沫研究的不足，通過引入投資者情緒構建基于噪聲交易者模型的非理性投機泡沫模型，以此研究噪聲交易者的認知偏差，其在投資過程中所帶有的情緒及其對風險資產歷史基礎價值沖擊的過度反應對股市投機泡沫的影響。結果表明：市場中帶情緒的噪聲交易者數量越多，股價中的非理性投機泡沫成分越大，其波動程度也越劇烈。

關鍵詞： 噪聲交易者；投資者情緒；非理性投機泡沫

中圖分類號：F830文獻標識碼： A文章編號：1003-7217（2018）05-0051-07

一、引 言

按照投資者行為前提假設的不同，可以將股市泡沫分為兩類：理性泡沫和非理性泡沫。其中，以投資者行為有限理性為前提假設的非理性泡沫理論從微觀角度出發，依據行為金融學相關理論對泡沫的生成機理及導致泡沫破裂的原因進行具體分析。投資者的有限理性行為主要包括羊群行為、處置效應、過度反應或反應不足等，其中最具代表性的就是噪聲交易者。作為首次將噪聲概念引入泡沫理論的先驅者，Black（1986）[1]認為，噪聲交易者通過交易將噪聲不斷累加到股票價格中，不僅會導致股票價格不能充分反映市場信息所包含的內容，降低股票市場的有效性；嚴重的還會使股票價格持續偏離其內在價值，形成股市泡沫。為了進一步闡明噪聲交易者和股市泡沫間的聯系，DeLong等（1990）[2]創建了經典的噪聲交易者模型（DSSW模型）。該模型認為噪聲交易者的認知偏差會導致資產價格偏離其基礎價值，而套利者出于風險規避和短視（short-horizon）的原因限制自身糾正股價偏離的能力，最終導致股市泡沫的形成及持續。此后，DSSW模型被廣泛應用于各類金融市場研究中，也有不少學者對其進行改進和拓展。其中，針對原模型資產基礎價值不變假設的不足，Binswanger（1999）[3]對DSSW模型進行基礎價值可變情況下的動態擴展，以期該模型能更真實地反映投機泡沫的演變過程。進一步地，王連華和楊春鵬（2005）[4]通過引入噪聲交易者對資產歷史基礎價值沖擊的過度反應因素，擴展DSSW模型，最終分離出由噪聲交易者導致的非理性投機泡沫成分。隨后，安宜（2008）[5]結合行為金融和神經網絡理論，在DSSW模型的基礎上提出新的非理性投機泡沫模型，并根據這個模型，對泡沫的識別、泡沫的合理范圍、泡沫破裂的判斷及非理性投機泡沫的預控等問題進行研究。

值得注意的是，除了噪聲交易者的認知偏差及其對資產歷史基礎價值沖擊的過度反應，投資心理學和行為金融學的有關研究表明，投資者在投資過程中的情緒在很大程度上也會影響股票價格的波動并導致投機泡沫的產生。Shiller（1990）[6]和Summers（1986）[7]建立的時尚模型就認為，資產價格極易受到時尚潮流和社會動態的影響，資產價格與市場基礎價值之間的偏離產生于投資者情緒的變化，投資者彼此之間的密切聯系可能會導致泡沫的產生，給出了投機泡沫成因的另一種解釋。而Barberis等（1998）[8]所提出的投資者情緒（BSV）模型也認為，由投資者反應過度造成的資產價格偏離基本價值實際上是由投資者情緒造成的非理性泡沫。此外，Shiller（2000）[9]根據公開發表的研究報告和歷史事實指出，處于“非理性繁榮”時期的美國股市高股價現象得以維持的主要原因是由于投資者對于當時股市整體看漲的情緒。然而無論是在理論模型還是在實證研究中，國內外學者關注的重點都是投資者情緒對股票收益，股票價格或股市波動性的影響（如王美今和孫建軍，2004[10]；陳彥斌，2005[11]；池麗旭和莊新田，2009[12]，2011[13]；Lee等，2002[14]；Brown和Cliff，2004[15]；Baker和Wurgler，2006[16]；Verma等，2008[17]；Chiang等，2011[18]），關于非理性投機泡沫的研究也主要集中在對泡沫生成機理的探討，泡沫存在性的檢驗以及對新建理論泡沫模型的實證研究上（如：張曉蓉等，2005[19]；呂學梁和楊春鵬，2005[20]；李曉周，2006[21]；李臘生和翟淑萍，2009[22]；邱奕奎等，2009[23]；陳其安等，2010[24]；Allen和Gale，2000[25]；Sornette，2003[26]；William，2009[27]），而對于投資者情緒對非理性投機泡沫的影響研究則比較匱乏。鑒于此，本文在王連華和楊春鵬（2005）以及安宜（2008）的研究基礎上，對Binswanger（1999）改進的DSSW模型作進一步拓展，建立一種新的基于投資者情緒的非理性投機泡沫模型。由于該模型融合投資者的情緒及其面對近期收益或損失的本能反應等因素，從而能更切合實際地描述噪聲交易者對非理性投機泡沫演變過程的影響。

二、擴展的噪聲交易者模型

參照DSSW模型，本文的具體模型設定如下：

期初，市場上存在兩種支付等量紅利r的資產：一種為具有完全彈性供給的無風險資產s，其在任何時期均可轉化為等量消費品，且價格水平固定為1；另一種為不具有完全彈性供給的風險資產u，其在t時期的資產價格為pt。市場上存在厭惡風險的兩類投資者：一類是理性的知情交易者i，另一類是非理性的噪聲交易者n。前者在市場上所占的比例為1-μ，相應地，后者在市場中所占的比例為μ。在t時期，兩類投資者均無消費、無饋贈，只能通過預期t+1期風險資產價格pt+1的分布，并根據期望效用最大化原則購買相應的投資組合，以期到下一期資產變現后能夠獲利①。

非理性投機泡沫表達式（11）右邊第一項可看作由帶情緒的噪聲交易者認知偏差的離差水平所引起的投機泡沫。在其他變量固定的情況下，當t期噪聲交易者的認知偏差比平均值水平更高，即其認知偏差的波動更大時，投機泡沫有膨脹的趨勢，反之則有縮小的趨勢。第二項可看作由帶情緒的噪聲交易者的平均認知偏差水平造成的投機泡沫。當ρ>0時，市場上的噪聲交易者大都對未來股市持看漲態度，而此時的投資者大都具有樂觀的交易情緒，因此很容易導致泡沫膨脹，反之則縮小。第三項表示由帶情緒的噪聲交易者未認識到的t期資產基礎價值沖擊所降低的投機泡沫水平。當理性的知情交易者觀察到正向資產基礎價值沖擊時，其會采取積極的交易策略，推動資產的合理價格升高，而非理性的噪聲交易者由于無法準確識別當期真實信息并未采取相應的交易策略，其反應不足造成風險資產均衡價格并未完全反映出基礎價值所帶來的正向沖擊，最終導致投機泡沫成分相對縮小。第四項表示帶情緒的噪聲交易者對前m期資產基礎價值沖擊的過度反應對投機泡沫造成的影響。當前m期資產基礎價值沖擊的平均值大于零時，持有樂觀情緒的噪聲交易者會采取積極的交易策略，導致資產均衡價格上升，促使投機泡沫膨脹。該項分子中過度反應函數h·的大小將直接關系到投機泡沫膨脹和縮小的速度。在函數h·的值大于1的前提下，當噪聲交易者認識到前m期產生的正向基礎價值沖擊時，其自身的過度反應會使其購入更多的風險資產，導致投機泡沫的加速膨脹；而當前m期產生的平均基礎價值沖擊為負時，噪聲交易者出于規避風險將采取消極的交易策略，通過過度反應系數最終導致投機泡沫迅速縮小。最后，表達式的第五項代表由多種風險引起的投機泡沫抑制效應，此時的市場風險不但包括資產基礎價值變化所帶來的風險，還包括由噪聲交易者自身的非理性行為所帶來的風險[4，23，29]。