企業異質性、公司治理與技術創新

宗曉晗

中圖分類號：F273.1 文獻標識碼：A

內容摘要：以2012-2016年598家中國上市公司為樣本，從企業規模、性質和市場化程度三個維度考察公司治理對技術創新的關系。結果表明，激勵機制總體上促進企業創新，基金持股在國有性質企業的回歸結果不顯著，但是在非國有性質企業的回歸結果卻顯著為正，董事會規模與大規模企業與國有性質企業的技術創新呈顯著的倒U型關系，但是其與高度市場化地區企業創新呈顯著正U型關系。因此，公司治理應與企業自身特征相匹配，才能更好地發揮對技術創新的促進作用。

關鍵詞：公司治理 技術創新 企業異質性

引言

近年來，隨著經濟新常態和供給側改革等概念的提出，政府和社會都在努力倡導經濟發展由傳統的要素驅動、投資驅動轉向創新驅動，推動中國制造向中國創造轉變。企業作為創新活動的主體，亟需尋求核心技術優勢以保持長期競爭力。因此，完善的公司治理應當以價值創造和技術創新為導向，發揮技術水平對企業轉型升級和未來發展的支撐作用。

早期關于技術創新的研究多集中在市場環境、公司規模、政府補貼和法律制度等外部層面。諸多研究認為企業規模在創新活動中發揮著重要作用，大規模的企業可以負擔較高的研發成本，并通過大范圍的創新活動來分散創新失敗的成本，政府對企業進行創新資助也會推動研發創新。但是，Fagerberg提出盡管一些企業的規模及外部環境相近，但是它們的創新活動卻存在著巨大差異，對此公司治理這一制度因素則可以從內部角度給出一定的解釋。隨后，不少學者開始將公司治理納入企業技術創新的研究范疇。

近年來學者從多個層面探討了公司治理與技術創新的問題，但是多集中于考察某一行業或總樣本，基于企業異質性角度的研究則很少。由于客觀存在的異質性，企業內部治理對技術創新的影響必然是有差異的，在企業同質化假設下，很難探索合適的公司治理模式，因此從企業異質性角度研究分析以上問題則更具有現實意義。

綜上所述，本文以2012-2016年中國上市公司為樣本，從企業規模、性質和市場化程度三方面的異質性檢驗公司治理對企業創新活動的不同影響，以彌補現有文獻研究的不足。

研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2012-2016共5年滬深上市公司為研究樣本，為保證研究結果的準確性與嚴謹性，本文對樣本進行了如下處理：剔除金融保險類公司、ST類或S類公司；剔除相關研究變量缺失或異常的上市公司。最后，本文共得到2990個研究樣本，數據全部來自于CSMAR數據庫，輔以公司年報。此外，為消除極端值的影響，研究對連續變量按1%水平進行了縮尾（winsorize）處理。

（二）變量說明

被解釋變量。根據已有研究，技術創新通常通過投入和產出兩類指標來衡量，即研發支出和專利、新產品的產出數量等。David認為，由于技術創新成果容易受到外生因素的影響，較少受企業經營者控制，不宜作為被解釋變量。相反地，技術創新投入主要由企業管理層決定，因此我們采用文獻中常用的研發投入強度作為企業技術創新的代理變量。

解釋變量。結合已有文獻，本文選取9項公司治理指標并將其劃分為股權結構、董事會和激勵機制三個方面。其中股權結構包含股權制衡度，采用上市公司第二至第十大股東持股比例之和來衡量；股權集中度，采用公司前五大股東持股比例的赫芬達爾指數來衡量；基金持股，采用證券投資基金持股比例之和來衡量；股權性質，采用公司第一大股東的背景來衡量，當第一大股東為國有背景時取1，反之取0。董事會包含兩職兼任，董事長兼任總經理時取值1，反之取0；董事會規模，以董事會人數來衡量；獨立董事比例，以公司獨立董事人數占董事會總人數的比例來衡量。激勵機制包含股權激勵，即董監高持股比例之和；薪酬激勵，即董監高年薪總和。

控制變量。結合現有文獻的研究，控制變量應當包括公司規模、杠桿效應、行業效應和年度效應。其中，公司規模采用公司總資產的對數值來衡量，杠桿比率采用負債總額占資產總額的比值來衡量。

（三）模型設定和全樣本回歸結果分析

綜合以上理論分析，構建如下的計量回歸模型并對上述的理論假設進行實證分析：

Innovit=β0+β1Eqstrit+β2Boardit+β3Incentiveit+β4j∑controlsit+μit+εit

其中，Eqstrit、Boardit、Incentiveit分別表示股權結構、董事會和激勵機制。∑controlsit代表控制變量，μit表示不可觀測的個體效應，εit為隨機干擾項。

為了對比分析異質性企業的內部治理與技術創新的關系，先不區分企業的異質性進行全樣本回歸，結果如表1所示。

模型2顯示，股權集中度與企業創新存在正U型關系，基金持股比例對企業技術創新有顯著的正向影響，說明機構通過持股的方式參與到公司治理中，可以利用其專業性和規范性為公司做出更有效的投資決策，從而對提升企業核心競爭力的創新活動產生推動作用。然而，股權制衡度和股權性質對于企業創新活動的影響并不顯著。在董事會方面，模型3顯示兩職兼任對企業技術創新有顯著的正向影響，董事會規模與企業技術創新存在顯著的正U型關系，而獨立董事與企業創新不存在顯著關系。模型4顯示股權激勵和薪酬激勵的系數均顯著為正，說明激勵機制對企業創新有顯著的促進作用。在全樣本回歸情況下，無法區分不同特性企業之間的差異，引入企業異質性更能深入地考察公司治理對技術創新的作用。

基于企業異質性的分類分析

本文根據大、中、小型企業劃分標準將樣本分為大規模企業和中小規模企業，按照企業實際控制人類型將樣本分為國有企業和非國有企業，在該分類回歸中解釋變量不再包括股權性質。最后，本文以企業注冊地為依據，參照中國分省分市場化指數，將高于中位數的省份定義為高市場化地區，其他省份定義為低市場化地區，分類回歸結果見表2所示。

結果顯示，股權制衡度與中小企業技術創新呈正相關關系，而對其他樣本企業沒有影響，表明中小企業由于規模較小，一定的股權制衡度能更好地發揮平衡和監督作用。大規模和國有企業的股權集中度與技術創新呈顯著的“倒U型”關系，而中小企業的股權集中度與技術創新呈顯著的負相關關系，說明大規模企業和國有企業應當保持一定的股權集中度，而中小企業結構相對簡單，股權集中很容易導致大股東一家獨大，為追求自身利益而做出盲目決策。此外，基金持股對非國有企業和高市場化地區企業的技術創新有顯著的正效應，而對中小企業技術創新有顯著的負效應，這表明我國小規模企業的機構投資者存在“短視行為”，更傾向于從短期交易中迅速獲利，因而難以對提升企業長期競爭力的創新活動進行積極推動。

在董事會方面，兩職兼任總體上促進企業技術創新，董事會規模與大規模企業和國有企業對技術創新呈“倒U型”關系，而與中小企業技術創新不相關。可能原因是，大規模和國有企業的代理問題更為嚴重，董事會規模過大會導致董事間協調難度增加，造成內部治理紊亂。類似地，獨立董事促進大規模企業和國有企業的技術創新，而對中小企業創新存在負效應，這可能是由于小規模企業的獨立董事體制并不健全，不能很好地發揮應有的作用。

激勵機制對大規模企業和高市場化地區企業的技術創新均有顯著的正效應，而對中小企業創新活動的影響并不顯著，其中薪酬激勵對于低市場化地區企業并沒有明顯影響，這可能是由于中小企業和低市場化地區企業對于技術創新的需求相對較小，股權和薪酬的激勵更多地體現在企業創新活動以外的地方。

結論與啟示

本文通過從企業異質性角度對公司治理與企業技術創新進行實證分析，得出結論：公司治理機制應與企業自身規模相適應，小規模企業應當發揮兩職兼任和獨立董事對技術創新的促進作用，同時適度提高股權制衡度以防出現一股獨大的情況，大規模企業則應該將股權集中度和董事會規模控制在合理范圍內；公司不同發展階段的治理目標應不盡相同，位于市場化程度較低地區的企業，應當充分發揮股權激勵對技術創新的積極作用，而隨著企業的發展和市場化進程的加快，公司治理的目標也應做出相應的調整；政府在制定相關政策時，不能簡單地“一刀切”，而應考慮到不同政策對不同特征企業存在不同的效應。

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