淺談杠桿資金在投資決策中的有效運用

文/賈煒

淺談杠桿資金在投資決策中的有效運用

文/賈煒

廣州市航長投資管理有限公司

杠桿資金的選擇直接影響到企業的資本結構從而對一個企業的興衰具有深遠的影響，本文就已有資本結構理論進行總結，并對其進行評價，借鑒國內外資本結構理論的成果，由此引出我國企業應該在應用杠桿資金時應該注意的問題。

杠桿資金；資本結構；投資決策

1 理論回顧：現代資本結構理論及其評價

1.1MM理論

MM定理前后經歷了三個階段：第一，MM理論1——資本結構無關論即假設不考慮稅收情況下，企業無論以負債籌資還是權益資本籌資，企業總價值都不受資本結構的影響；第二，MM理論2——資本結構有關論，是考慮公司所得稅的MM理論，認為因負債利息避稅利益，企業價值會隨著資產負債率的增加而增加，當100%負債時企業價值最大，故理論上企業最佳資本結構為100%負債；第三，MM理論3——米勒模型，是同時考慮公司所得稅和個人所得稅時的MM理論，認為企業所得稅提高時，資金會從股票轉移到債券以獲得節稅效益，此時企業的負債率提高，另一方面，如果個人所得稅提高，并且股利收入的稅率低于債券利息收入的稅率時，資金則會從債券轉移到股票，此時企業的負債率降低。該理論暗示的一層含義是：現實的世界不可能是完美的，因而資本結構很可能會影響企業的投資決策。正是基于這一推斷，杠桿資金與企業投資之間的關系一直受到金融學界的關注。雖然MM理論數理邏輯嚴密，是現代資本結構理論體系創立的標志，但難以得到實踐的驗證。

1.2基于代理成本的資本結構理論

1.2.1股東與經理之間的代理成本。外部股權融資是現代大型企業的典型特征，企業規模龐大，企業中的經理人通常只持有一部分或小部分企業股份，他們只能享受改善企業經營管理所產生的部分利益，而要承擔相應的全部成本。于是經理會平衡個人管理投入的邊際成本和邊際收入，它是管理層的最優決策，那么，相對沒有外部股權融資的企業，有外部股權融資的企業則會降低經理的管理投入，從而降低企業價值，這就給外部股權融資企業帶來代理成本，它可體現為管理懈怠、利益侵占等。

1.2.2股東與債權人之間的代理成本。股東與債權人之間的利益沖突實質是源于股東的有限責任、源于股票的期權性質。股權是公司給予股東隨時可以買賣的權力，股東承擔有限責任，企業股權可看成是企業資產為標的的資產的看漲期權，一旦企業存在違約風險，債權人和股東之間就會出現利益沖突，如資產代理問題或風險轉移問題、投資不足問題等，都反映可能導致企業因債務融資而做出次優投資決策，形成企業債務代理成本。企業可以通過消弱債務價值與企業資產風險之間的關系，有效降低債務代理成本。

1.3現代資本結構理論發展的最新趨勢

無論是債務融資還是股權融資，企業的融資行為都離不開資本市場這個溝通資金盈余者和資金短缺者的重要場所。不過，從前面的回顧可以看出，資本結構理論的發展似乎沒有給予資本市場以足夠的關注。

2 結論

由上文對資本結構理論的總結，對于我國企業在運用杠桿資金在進行投資決策時，得到以下結論。

2.1企業應根據所處的環境確定合理的負債水平

杠桿資金發揮正效益需要在贏定的范圍之內，當企業投入某一數額的資金可以產生一定稅前利潤水平時，企業應及時合理調整其資本結構，據此提高企業的每股收益水平，即前面所說的“分餅原理”。只有當總資產利潤率大于借款利率時，才會給企業帶來有利的積極的杠桿資金作用；反之，將會給企業帶來負面、消極的影響。任何企業不能無條件地從事舉債經營。在財務決策中，應該首先對資項目進行嚴格的可行性研究，通過可行性研究把握市場和把握項目的盈利能力；在此基礎上，再根據項目的盈利能力謹慎選擇相應的籌資模式，以充分、合理利用杠桿資金的積極作用效應，提高企業的每股收益水平。

2.2杠桿資金水平的利用必須與公司預計實現的現金凈流量相匹配

MM資本結構理論中的無公司稅模型認為，公司的價值取決于公司未來所創造的現金凈流量，與企業的資本結構無關。雖然我們認為MM的這條定理所設定的假設條件與現實有著遙遠的距離，也無意評價資本結構是否影響公司價值。但MM理論卻揭示了企業發展最為本質的一條鐵律：增加企業價值、增強公司持續發展能力的根本途徑是增強企業獲取未來現金凈流量的能力。盈利能力強的企業有著選擇各種杠桿資金利用政策的機動性和靈活性，能夠更好地駕御杠桿資金的利用，能夠更好地控制杠桿資金利用不當給企業帶來的損失。

2.3企業應在增強財務的靈活性和杠桿資金利用之間尋求平衡

比可持續增長率更為快速增長的公司，不可避免地要使用外部融資支持公司的增長，這種類型的企業需要在增加企業財務的靈活性和杠桿資金利用之間進行平衡。財務的靈活性是指現在的融資決策應以增加未來的融資能力為前提，為將來企業的發展需要再度進行債務融資創造條件。保持企業財務的靈活度需要企業進行大量的權益資本的積累，其權益資本的積累要么來自于企業的留存收益，要么來源于發行股票融資。企業應維持一個保守的財務比率，以保持企業持續進入資本市場充足的借貸能力；制定一個適當的、能夠以留存收益支持公司持續增長的股利支付率；如果需要外部融資，則首選舉債，迫不得已時再發行股票。這是一種既能夠利用留存收益增強企業財務的靈活度，又能夠利用債務融資維持或提高股票市場價值的融資政策，也是一種將杠桿資金的利用納入管理增長、以留存收益和舉債支持企業持續發展的理財對策。

[1]鄒穎.負債經營利與弊[J].哈爾濱,2011，(1).

[2]李杰.小企業財務管理必備手冊[J].企業管理,2009，(1).