中國存托憑證試點的意義和風險

中國特色社會主義進入了新時代，我國經濟發展也進入了新時代。以創新為驅動，踏著第四次工業革命的浪潮，我國實體經濟呈現出新態勢，以新技術、新產業、新業態和新模式為代表的新經濟企業迅速成長，為我國經濟增長注入源源不斷的新動力。然而，由于制度設計、市場結構及歷史沿革等原因，我國資本市場對新經濟企業發展支持力度不足，導致百度、阿里巴巴、騰訊、京東等新經濟龍頭大多選擇在境外資本市場上市。

在此背景下，中國存托憑證(Chinese Depository Receipt-CDR)應運而生。CDR是指在境外上市的公司將部分已發行或新增發的股票托管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行，在A股市場上市，以人民幣交易結算，供境內投資者買賣的投資憑證，從而實現股票的異地買賣。CDR試點有助于推動我國在境外上市的優質新經濟企業重返A股市場舞臺，有利于深化資本市場改革，提升資本市場服務實體經濟能力，也有利于增加資本市場投資渠道，使國內投資者更好分享新經濟企業成長紅利，是A股市場接軌國際市場的重要嘗試。

CDR可以在基本不改變境內現行法律框架的基礎上，為境外上市公司在A股上市提供更便捷、更低成本的通道。我國在境外上市的新經濟企業多采用VIE架構(采用協議方式實現海外上市主體對境內經營主體的控制權)，普遍存在同股不同權的股權結構安排。相比借殼上市，CDR無需拆除VIE架構，上市手續簡單，發行周期縮短，成本更低，更具優勢。

CDR試點更重要的意義在于帶動發行上市制度、上市公司監管規則改革，完善資本市場估值體系。如果我國在境外上市的新經濟企業回歸A股，或境外上市公司在A股上市，理應參照境外市場的估值體系和監管標準。在適當的制度安排下，CDR標的估值體系和監管標準可以為A股市場提供參考和借鑒，有助于完善A股市場估值體系，有助于A股上市公司監管效率，更有助于形成價值投資的理念和氛圍，沒有業績支撐和創新能力的企業將逐步被市場邊緣化。

CDR試點有利于豐富國內資本市場交易品種，為國際投融資提供雙向便捷通道。目前我國資本市場產品種類與境外成熟市場差距較大，CDR增加了國內資本市場交易品種，豐富了投資者的選擇。國內投資者無需設立國外賬戶就可以投資境外市場的股票，且避免了匯兌風險。國際企業也可通過增發股票并將之轉換成CDR在A股市場發行，實現國際企業在境內融資。這將進一步加強我國資本市場與境外資本市場的合作，提升我國資本市場的國際化水平。

CDR試點對于我國資本市場意義重大，是市場化改革的重大舉措，但在實際推進過程中也面臨一系列風險，需慎之又慎。一是CDR的發行定價直接影響發行人、投資者乃至已有上市公司的利益，制度設計時需充分權衡，稍有不慎可能會影響資本市場公信力。二是新經濟企業特別是“獨角獸”企業本身就涉及很多題材、概念，推出CDR極易引發過度炒作，而A股市場中業績較差或創新能力較弱的同類上市公司將加速邊緣化，甚至出現流動性風險。三是我國資本項目尚未完全開放，CDR與基礎股票大概率不可自由兌換，境內外市場可能出現同股不同價的局面，易使CDR成為投機炒作的工具。四是CDR增進了跨境市場間的互聯互通，也意味著境內外市場風險傳導將進一步加強。

CDR試點的配套政策亟待出臺。目前，CDR相關的法律法規還很不完善，我國《公司法》、《證券法》尚未對CDR的創立、發行、交易及監管等作出明確規定，基礎股票境外流通與CDR境內發行所涉及的司法管轄權與法律適用問題有待進一步闡明。同時，注冊地和CDR上市地分割導致一系列跨境監管問題，如何就CDR建立具體的合作和監管機制，如何通過建立常態化的對話機制，如何通過協調與制度安排實施跨境監管，如何處理境內外市場法律法規、慣例、訴訟和裁決等方面差異，如何實現監管成本和監管效率的平衡，一系列細節性問題均有待進一步明確并推出相關配套政策。考慮到CDR存在的諸多風險，其投資者適當性管理制度應更為嚴格，投資者保護機制也應更為完備。