企業(yè)資產(chǎn)支持證券管理中的委托代理問(wèn)題分析

文/王昱，廣州交通投資集團(tuán)有限公司

1 企業(yè)資產(chǎn)支持證券的發(fā)展

企業(yè)資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)ABS”）在2014年業(yè)務(wù)實(shí)施備案制之后，市場(chǎng)規(guī)模和產(chǎn)品種類等各方面發(fā)展迅速，繼2016年發(fā)行量超過(guò)信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱“信貸ABS”）后，2017年存量亦超過(guò)信貸ABS，一躍成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模最大的品種。

具體來(lái)看，2017年共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1.45萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)65.86%；年末市場(chǎng)存量2.07萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)66.41%。其中企業(yè)ABS發(fā)行0.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)70.28%，占發(fā)行總量的54.87%；存量為1.08萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)81.69%，占市場(chǎng)總量的52.35%。

而在經(jīng)歷了這種飛速發(fā)展之后，企業(yè)ABS的后續(xù)管理中所存在的種種問(wèn)題也開(kāi)始顯露，其中委托與代理關(guān)系的問(wèn)題尤為突出。

2 企業(yè)資產(chǎn)支持證券管理中委托代理問(wèn)題的產(chǎn)生

伯利和米恩斯等經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，委托人與代理人在激勵(lì)與責(zé)任方面的不一致性或者矛盾以及信息不對(duì)稱，導(dǎo)致代理人有可能背離委托人的利益或不忠實(shí)于委托人意圖而采取機(jī)會(huì)主義行為，從而產(chǎn)生委托代理成本問(wèn)題，并困擾著委托代理關(guān)系的良好運(yùn)行。

在企業(yè)ABS的后續(xù)管理中也有此問(wèn)題，產(chǎn)品管理人即代理人的目標(biāo)是管理費(fèi)收入的最大化，而產(chǎn)品購(gòu)買人，尤其是次級(jí)產(chǎn)品購(gòu)買人（一般為原始權(quán)益人）的目標(biāo)是托管資金投資收益的最大化。當(dāng)目標(biāo)產(chǎn)生差異后，代理人就有可能利用自身在信息不對(duì)稱關(guān)系中的優(yōu)勢(shì)以謀求自身利益的最大化，并與委托人的預(yù)期產(chǎn)生不一致，從而導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生。而且，與信貸ABS次級(jí)產(chǎn)品購(gòu)買人主要為金融企業(yè)不同，企業(yè)ABS的次級(jí)產(chǎn)品購(gòu)買人為發(fā)起企業(yè)，其對(duì)金融業(yè)務(wù)和市場(chǎng)熟悉程度遠(yuǎn)遜于金融企業(yè)，故在后續(xù)管理中與代理人之間信息不對(duì)稱的情況會(huì)更為明顯。

實(shí)際管理中，代理成本主要來(lái)源于消極管理和激進(jìn)管理，其中消極管理產(chǎn)生于兩方面，一方面當(dāng)代理人的代理費(fèi)固定，會(huì)導(dǎo)致激勵(lì)不足，相同收入的前提下更傾向于減少投資管理行為，降低管理成本以獲得更高收益；另一方面由于信息的不對(duì)稱，即使當(dāng)管理人有效地使用了生產(chǎn)要素，產(chǎn)品購(gòu)買人也并不了解管理人的行為，會(huì)認(rèn)為管理人沒(méi)有有效利用生產(chǎn)要素，這將導(dǎo)致管理人的不努力，從而導(dǎo)致生產(chǎn)要素運(yùn)用的不合理。而如果代理人的管理費(fèi)根據(jù)收益情況而變動(dòng)的幅度過(guò)大，則容易導(dǎo)致其為了追求高收益而激進(jìn)投資，擴(kuò)大委托人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)證監(jiān)會(huì)為保護(hù)投資人利益，會(huì)對(duì)產(chǎn)品管理人的投資范圍加以嚴(yán)格限制，因此出現(xiàn)消極管理的情況可能性更大。

3 委托代理問(wèn)題的解決途徑

3.1 充分信息——擴(kuò)增信息披露范圍和頻率

在信息充分的理想狀態(tài)下，即購(gòu)買人對(duì)管理人的行為無(wú)所不知的情況下，購(gòu)買人可以清楚地知道管理人的經(jīng)營(yíng)能力，據(jù)此支付管理費(fèi)或預(yù)先確定使其利潤(rùn)最大化的某一水平，與管理人簽訂契約，及時(shí)調(diào)整管理人的行為。但要達(dá)到完全的信息充分，關(guān)鍵在于要有一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)和完備的市場(chǎng)體系，這種市場(chǎng)至少要求所有的資源可以自由地流動(dòng)、相關(guān)企業(yè)能自由進(jìn)退市場(chǎng)、產(chǎn)品能在不同的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)之間自由地流動(dòng)。然而在企業(yè)ABS的后續(xù)管理中，托管人、管理人都難以變更，即無(wú)法利用自由地雇傭與解聘代理人以獲得更為高效的管理。在此前提下，只能通過(guò)加強(qiáng)信息披露，即擴(kuò)大信息披露的范圍、提高信息披露的頻率，來(lái)盡量消除信息不對(duì)稱帶來(lái)的問(wèn)題。

3.2 激勵(lì)約束——合理報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)

解決代理問(wèn)題的另一關(guān)鍵是設(shè)計(jì)一個(gè)合理的報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制，這需要在分散風(fēng)險(xiǎn)和提供激勵(lì)目標(biāo)之間權(quán)衡，確定報(bào)酬契約的構(gòu)成及相關(guān)的比例，建立一個(gè)有效的經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的考核體系，既不使管理資金承擔(dān)過(guò)高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)又不會(huì)過(guò)度降低收益。一個(gè)典型的收入報(bào)酬組合是代表保險(xiǎn)因素的固定工資與代表激勵(lì)作用的變動(dòng)收入的組合，將資產(chǎn)收益率成為考核指標(biāo)之一，如以市場(chǎng)同類產(chǎn)品平均收益率為基準(zhǔn)，獎(jiǎng)勵(lì)適度風(fēng)險(xiǎn)和收益，并對(duì)過(guò)度行為予以懲罰，這樣可以穩(wěn)定代理人的預(yù)期，使其采取一致、有效的行動(dòng)。在對(duì)管理人進(jìn)行考核時(shí)，要注意觀察其收入與適度范圍內(nèi)的管理績(jī)效之間是否是線性關(guān)系：若是，則說(shuō)明評(píng)價(jià)與績(jī)效之間相關(guān)性顯著，報(bào)酬機(jī)制較為合理。若出現(xiàn)非線性關(guān)系，則說(shuō)明績(jī)效評(píng)價(jià)與實(shí)際成果之間的相關(guān)關(guān)系是不完全的，就需要對(duì)報(bào)酬機(jī)制進(jìn)行再調(diào)整。

3.3 外部控制——完善證監(jiān)會(huì)與托管機(jī)構(gòu)的雙重監(jiān)控體系

通過(guò)外部組織輔助管控是解決委托代理問(wèn)題的另一必要手段。托管機(jī)構(gòu)能夠從資金流向上有效控制管理人的管理行為，在防控管理人挪用資金、激進(jìn)管理等不當(dāng)行為方面作用明顯。而在加強(qiáng)信息披露監(jiān)督方面，則需要證監(jiān)會(huì)、交易所等機(jī)構(gòu)敦促管理人提高信息披露的質(zhì)量和頻率，增強(qiáng)管理人充分披露的意識(shí)與責(zé)任心，推動(dòng)產(chǎn)品參與各方的責(zé)任歸位。在信息披露充分、投資績(jī)效公開(kāi)的情況下，投資人在投資前不僅能夠考量產(chǎn)品自身質(zhì)量，還能夠?qū)芾砣藰I(yè)績(jī)情況予以考慮，這在推動(dòng)市場(chǎng)信息充分化的同時(shí)，也能促使管理人提高自身管理績(jī)效。另外，在加強(qiáng)對(duì)投資人保護(hù)、完善雙重監(jiān)控體系的同時(shí)，監(jiān)管重點(diǎn)宜疏不宜堵，也不能過(guò)度限制管理人的投資行為，導(dǎo)致其走向消極管理的極端，實(shí)質(zhì)上對(duì)投資人的最終利益也會(huì)造成損害。