參透差額交割鎖定匯率風險

文/李鑫 編輯/王亞亞

由于外匯市場的雙向波動日益明顯，及時鎖定匯率風險敞口成為企業的穩健選擇。遠期結售匯產品是企業規避匯率風險常用的工具之一。2018年3月，外匯局發布了《關于完善遠期結售匯業務有關外匯管理問題的通知》（匯發〔2018〕3號，下稱“3號文”），其中明確規定“銀行為客戶辦理遠期結售匯業務，在符合實需原則前提下，到期交割方式可以根據套期保值需求選擇全額或差額結算。差額結算的貨幣為人民幣”。該項規定極大地提升了國內企業對于外匯風險敞口管理的靈活度，也進一步提升了企業匯率風險管理的精細度。

新交割方式落地

遠期外匯交易是外匯市場上進行遠期外匯買賣的一種交易行為，是外匯市場上重要的交易形式之一。遠期交易一般是買賣雙方先訂立買賣合同，規定外匯買賣的數量、期限和匯率等，到約定日期再按合約規定的匯率進行交割。遠期交易的交割期限一般為1個月、3個月、6個月，個別可到1年。遠期外匯交易的目的在于避免或盡量減少匯率變動可能帶來的損失。

對于固定交割日的外匯遠期合約，通常有三種交割方式。

一是到期全額交割，是指企業在與銀行約定的日期足額收匯，從而在約定日按照約定的價格與銀行完成交割，將賬面外匯資金按約定匯率全額結匯為人民幣的交割方式。

二是到期后展期敘做，是指企業在與銀行約定的日期沒能收匯或未能足額收匯，導致無法按合約進行交割；但在可預期的時間內可以收匯并進行交割。這時企業會在首次約定時點與銀行就約定價格與到期日的即期價格之間確定一筆投資損益并完成實際資金轉移；同時再次約定在新的預計收匯時間與銀行重新簽訂一筆外匯遠期合約。

三是差額交割，是指企業在與銀行約定的日期沒能收匯或未能足額收匯，導致無法按合約進行交割，同時企業也難以預計新的收匯時間的情況下，企業按約定價格與到期日的即期價格之間確定一筆投資損益并完成實際資金轉移。

在2018年3月前，國內只允許全額交割或展期敘做的方式完成外匯遠期合約交割，其本質就是要求企業必須完成合約項下外匯兌換為人民幣的結匯過程。隨著3號文的發布，這一情況將畫上句號。3號文放開了遠期結售匯業務的差額結算，將給國內企業應對外匯風險帶來更多的選擇。

不同交割方式的比較

A企業為國資委下屬二級企業，主業為境外承包工程，其收入來源以境內銀行貸款和境外業主自籌款項為主，結算幣別通常為美元。其成本端約有60%需以人民幣完成采購，由此產生外匯風險敞口。由于外匯市場雙向波動日益明顯，該企業在2016年美元升值期間產生7億元人民幣的匯兌收益，而在2017年美元貶值期間，則產生8億元人民幣的匯兌損失，兩年合計匯兌損益波動幅度達15億元人民幣。經過分析，上述兩年匯兌波動情況主要源于存量貨幣資金及外匯應收賬款，特別是前者所占比重最大。A企業此前為管理外匯敞口，以真實項目收匯為背景、通過遠期結匯的方式鎖定了20.8億美元的遠期合約，并在2016年和2017年分別交割了2.27億美元和2.02億美元，實現了0.83億元人民幣的投資收益。

遠期結售匯差額交割方式的落地，為企業在匯率風險管理操作層面帶來了新的空間，從A企業的情況看，新的交易方式為企業匯率避險帶來了新的管理“利器”。

一是全額交割與差額交割可覆蓋的外匯資金范圍不同。在全額交割模式下，外匯資金需要實際履約。而A企業約有29%的外匯資金受境外所在國外匯管制，另有50%的外匯資金在政策性銀行受專項監管限制，也就是說A企業約有79%的外匯資金敞口不能按照實際交割的模式進行匯率風險管理。而在差額交割模式下，A企業則可以選擇一家或者多家銀行進行匯率風險的鎖定，按企業自身風險偏好覆蓋約79%的外匯風險敞口。

二是全額交割與差額交割在交割后的貨幣留存形式不同。到期全額交割模式下，全部外匯結匯為人民幣資金，期間損益按人民幣交割。而在差額交割模式下，企業仍會保留賬面的外匯資金，只需對期間損益按人民幣交割。

兩者的本質區別在于本金部分究竟是以外匯形式留存還是以人民幣形式交割。結合目前國內政策，結匯方向通常不再強調具體的貿易背景，而購匯方向則必須與實際業務需求相掛鉤，并且在特定時期內受到宏觀購匯政策的制約。所以在企業同樣可以達到匯率風險管理的前提下，使用差額交割的形式可以幫助企業保留一定的外匯資金，為企業后續操作保留靈活性。

三是全額交割與差額交割可覆蓋的外匯資金比例不同。到期全額交割模式下，由于企業有部分結算行為需要使用外匯完成，故企業在測算其風險敞口時通常會用“預計收匯-預計付匯”模式，并且出于預測可能不準確的考慮，還會預留一些安全邊際以防超額結匯后又需買回的情況出現，因而覆蓋比例偏謹慎。差額交割模式下，由于不用實際交割，在“預計收匯-預計付匯”測算模式下，可以追求更高的覆蓋比比例，盡可能地壓縮外匯風險敞口。

四是未做風險鎖定與差額交割對損益的影響不同。未做風險鎖定模式下，企業外匯資金全部面臨風險敞口，其特定時點的賬面匯率與當日匯率的差額即為當期賬面未實現匯兌損益。這部分由于未實際交割故為浮動盈虧。差額交割模式下，如果交割日假設為特定時點，則該時點下由于交割會產生一筆投資損益，同時由于保留的外匯資金會產生一筆方向相反的匯兌損益，故其合計波動率會小于未做風險鎖定模式。即匯兌損益部分仍為賬面浮動盈虧，同時差額交割損益記為投資收益。

差額交割業務探討

在探討了差額交割與全額交割及不做任何遠期產品對企業的影響后，本文以A企業的2017年數據為例，探討不同方案對其損益波動的影響。

歷史美元兌人民幣即期、遠期價格數據：

2017-1-1：即期價格6.9370（引自中國銀行）

2017-1-1：一年遠期價格7.0530（引自摩根大通銀行）

2017-12-1：即期價格6.5342（引自中國銀行）

假設A企業在2017-1-1與2017-12-31的外匯資產一致，均為12億美元，其中境外資金3.5億美元、境內監管資金6億美元、境內可調用資金2.5億美元。同時，受到客觀條件限制，境外資金和境內監管資金無法進行全額交割。

情況一：覆蓋全部外匯資金

（1）差額交割方式預計產生：

投資收益12×（7.053-6.5342）=6.23億元人民幣

匯兌損失12×（6.5342-6.937）=-4.83億元人民幣

對損益合計影響金額為1.4億元人民幣收益

（2）全額交割模式預計產生（境外和監管資金無法鎖定）：

投資收益2.5×（7.053-6.5342）=1.30億元人民幣

匯兌損失12×（6.5342-6.937）=-4.83億元人民幣

對損益合計影響金額為-3.53億元人民幣損失

（3）未做風險管理模式預計產生：

匯兌損失12×（6.5342-6.937）=-4.83億元人民幣

對損益合計影響金額為-4.83億元人民幣損失

通過上述測算可以確認，在覆蓋全部外匯資金時，差額交割方式對損益的影響幅度（絕對值）最小。

情況二：覆蓋境外及政策銀行外匯資金

（1）差額交割方式預計產生：

投資收益9.5×（7.053-6.5342）=4.93億元人民幣

匯兌損失12×（6.5342-6.937）=-4.83億元人民幣

對損益合計影響金額為0.1億元人民幣收益

（2）全額交割模式預計產生（這是理論假設，實際情況中境外本地幣和專有賬戶監管資金無法鎖定）：

投資收益0×（7.053-6.5342）=0億元人民幣

匯兌損失12×（6.5342-6.937）=-4.83億元人民幣

對損益合計影響金額為-4.83億元人民幣損失

（3）未做風險管理模式預計產生：

投資收益0×（7.053-6.5342）=0億元人民幣

匯兌損失12×（6.5342-6.937）=-4.83億元人民幣

對損益合計影響金額為-4.83億元人民幣損失

通過上述測算可以確認，在僅覆蓋受政策影響的外匯資金時，差額交割方式對損益的影響幅度（絕對值）仍然為最小。

綜上所述，由于在可覆蓋范圍、覆蓋比例及貨幣留存等方面具有靈活優勢，差額交割方式有助于企業降低匯率產生的損益波幅，也有助于企業管理匯率風險。但同時也應注意到，差額交割的方式可能會造成企業由匯率所產生的損益由“賬面浮盈浮虧”向“真金白銀實嬴實虧”方向轉變。企業對此要有充分的認識。由于差額交割產品的靈活性，企業也需注意選用該工具對外匯風險敞口的覆蓋比例問題，避免出現“超鎖”情況。建議企業根據實際情況搭配使用全額交割和差額交割的交易策略，以避免出現過于極端的交易，提高企業管理匯率風險的能力。