穩中趨緩 內外多險：2018下半年中國經濟展望

預計2018年中國經濟增長將呈穩中趨緩、前高后低的態勢。

從世界銀行等國際機構發布的全球經濟展望數據看，2018—2020年，全球經濟將維持溫和下行態勢。在這一背景下，主要經濟體的增長不同步性、主要央行貨幣政策常態化進程的不同步性都將日益凸顯。

預計2018—2020年，美國經濟增速分別為2.8%、2.4%和2.0%。也許到2019年下半年或稍晚，美國經濟增速將放緩。屆時，美聯儲可能會放緩加息甚至降息。市場對這一沖擊表示擔憂。與此同時，歐央行和日本央行則受制于本身經濟增長和物價增長緩慢，貨幣政策回歸常態化的步伐不夠堅決。

在這種背景下，中國經濟處于怎樣的態勢？未來又將如何發展？筆者認為，2018年中國的經濟增長將呈穩中趨緩、前高后低的態勢。

如果說2018年美國經濟是全球的亮點，那么，中國經濟則是穩定增長的壓艙石。2018年上半年，中國宏觀經濟的亮點有二。一是實體經濟改善。1—5月，規模以上工業企業利潤總額達2.73萬億元，同比增速為16.5%。二是政府財稅收入增長迅猛，稅收收入增長逾15%，增值稅收入增速逾19%。但其中也隱含著一些問題。工業企業雖有所改善，但主營業務收入增速在持續放緩，利潤率徘徊在6.3%。分類型看，除了國有及國有控股、股份制企業利潤改善之外，外資、集體及私營企業幾乎沒有明顯改善。而稅收/GDP占比的上升，顯示財政政策的積極力度相對有限。

與此同時，2018年上半年中國宏觀經濟亦存在隱患。從三大需求方面的數據看，固定資產投資1—5月份同比增速為6.1%，社會消費品零售總額的5月份同比增速為8.5%，均為20年來的新低，且呈加速下行之勢；外貿方面則出現逆差。此外，CPI重回2%以內，同時PPI快速下行。筆者認為，從數據態勢看，始于2016年第三季度的中國經濟短周期復蘇正面臨著下行調整的壓力。再加上外圍局勢的影響，尤其是中美關系的復雜化，預計下半年經濟增長或更為乏力。

在宏觀經濟的運行中，貨幣、財稅和產業政策尤為重要。而其格局和趨勢，是多部門之下諸多政策合力的結果，既有外部周期因素，也有內部調控因素的影響。就后者而言，宏觀杠桿率和金融去杠桿兩方面值得探討。

就宏觀杠桿率而言，普遍認為約在240%。筆者認為，諸多計算方式中,最為簡潔的有兩種：一是（M2-FDI+政府外債）/GDP，二是（社會融資總額-股權融資+政府債務）/GDP。因此，宏觀杠桿率的核心指標為M2/GDP。與國際對比，中國在M2/GDP逐漸提高時，是否維持了投資回報率、利率和物價的穩定？中國在城市化、工業化進程中的貨幣化，是否使該指標在中國有其特殊性？這些都有待解讀。

如果降低宏觀杠桿率不是通過做大GDP來漸進緩解，那就有可能帶來M2增速和社會融資增速的較快下行。這也是當前M2和社會融資增速分別僅在略高于8%和9%的低位的原因。如果假定和M2相關的信貸成本約在6.5%，再結合15.5%的法定存款準備金率的要求，大致可以估算出8%（或略高）的M2增速，這意味著社會幾乎無凈新增廣義貨幣。

就金融去杠桿而言，目前，降低負債率的方式主要聚焦于減少債務。其實，推動資產收益使之能覆蓋負債成本，或增加資本補充渠道，或做大企業資產和削減負債，或推行“債轉股”等，也都可以降低負債率。我國企業6.3%的資產端收益率正呼喚融資端成本的下行，尤其是高達3.5%—4.6%的無風險利率的下行；同時，如果企業資產端出現接近7萬億元的市值縮水，也不利于降杠桿。因此，如果金融去杠桿僅被高度簡化為負債削減和減少金融空轉，那么，金融體系的運行可能會在貨幣和監管措施的壓力下持續緊繃。調控金融同業和金融市場的短期利率，可能難以緩解金融緊繃和引導流動性預期。“降杠桿”還是應以“穩杠桿”為先。

綜上，從下半年的形勢看，全球和中國經濟將呈現穩中趨緩的趨勢。全球經濟周期和金融周期的不同步性正在顯現，中國金融體系則處于緊繃狀態。但幸運的是，中國國有企業的利潤增速處于歷史最好水平，股市處于價值洼地，金融稅收政策的回旋余地較大。在這種背景下，中國經濟的大多數宏觀指標在下半年雖或有所下行，但仍處于調控區間內。