滬港通后我國股市與債市波動溢出效應新現象的成因分析
——基于行為金融學視角

文/楊辰煜，山東財經大學

關鍵字：波動溢出效應；滬港通；行為金融；投資者行為

1 股市與債市波動溢出效應的機理分析

波動溢出效應是金融市場中常見的現象，隨著經濟全球化趨勢日益加深，金融市場的波動性多表現為各個市場之間的相互傳導，彼此之間的影響更加緊密。

股票市場和債券市場的投資風險雖然有所不同，但是二者之間的聯系非常緊密，其關聯性主要表現在資金關聯、價格關聯和風險關聯三個方面。

資金關聯。股票和債券作為具有不同收益和風險特性的金融資產在資產投資組合理論中具有重要的作用。股票風險高收益高而債券風險低收益低，根據投資組合理論，投資者將按照一定的風險偏好進行投資比例的確定與調整，尤其在滬港通開通后，由于國際市場的影響，投資者對于投資組合的調整會更加有效，這將引起資金在兩個市場之間的流動更加頻繁，使股票市場和債券市場的資金聯系更加密切，風險聯動程度加大。

價格關聯。股票市場和債券市場在市場投資收益和市場風險方面具有較大的差異性，這會使二者能夠相互補充。在宏觀經濟形勢惡化或市場風險加大時，投資者會更傾向于購買收益較為穩定的債券減少股票的持有數量；而在經濟形勢向好或市場啟動時，投資者會減少持有的債券數量而購買股票，以獲得更高的投資收益。在投資者為規避風險而選擇債券市場時，這將會引起債券價格的上升，同樣的，在投資者追逐股票市場的高收益時，會引起股票市場價格的大幅上漲。因此，股票市場和債券市場的價格在投資者資金的引導下此消彼長，這種現象在國內被稱為“蹺蹺板效應”。

風險關聯。風險的傳播具有跨市場的特征，而股票市場和債券市場作為資本市場最主要的組成部分，兩市場之間的波動溢出效應也是風險傳導最主要的表現形式和基本途徑。風險的傳導不僅限于國內市場之間的傳導，還包括在不同經濟體之間的傳導。在滬港通開放后，我國資本市場與國際資本市場聯系更加緊密，這將會使得風險的傳導加劇。

2 波動溢出效應新現象的成因分析

本文主要通過行為金融學角度來探究滬港通開通后我國股市和債市波動溢出效應新現象的成因。行為金融學認為，人的心理偏差和情緒對金融決策有較大的影響。而且資產價格的波動在很大程度上是由于投資者的非理性決策的結果。在做出投資決策的過程，作為有限理性人，投資者往往會收到認知偏差、情緒等各種因素的影響而做出非理性決策進而使得金融市場的定價發生偏差。滬港通后投資者的行為偏差具體可能表現為：

2.1 啟發式判斷導致投資者無法準確做出有關金融資產價格波動的預測。啟發式推理會簡化信息處理過程。檔人們面對大量信息和不確定性進行判斷時，往往不遵循貝葉斯法則，而是憑借直覺或者以往的經驗進行判斷。

在一個金融市場發生波動時，由于投資者只關注剛開始得到的信息，如其他市場動向來設定一個判斷的初始值，并根據過去發生的情況或其他事物的相似性來推斷接下來的價格走勢，調整自己的投資方案。在投資者的這種調整的影響下，波動開始擴大并擴散到其他市場，加劇了市場之間的波動溢出效應。

2.2 噪聲交易加劇了波動溢出效應。在金融市場中，噪聲交易是指非理性人以噪聲而不是信息為基礎進行的交易。其中常常由于投資者的頻繁交易所所導致。頻繁交易會使得投資者高估信息的準確性和其分析信息的能力。

當資產價格中出現“噪聲”時，市場價格就不能正確反映出相關信息，價格信號失靈，市場的均衡價格就可能會偏離基礎價值，噪聲交易進一步有可能會打敗信息交易者，使得市場定價功能失衡。由于人類本身固有的心理特征和交易特點，使得證券市場的相關價格走勢表現出一定的規律性和連續性，而不是呈現出隨機性的特征。

2.3 羊群行為是波動溢出效應形成的重要因素之一。金融市場中的“羊群行為”是一種常見的群體性的非理性行為。在是指在相對信息不確定的情況下，投資者會收到其他投資者的投資決策的影響，放棄自己的觀點和意見，采取與大多數人一致的行為。

羊群行為被看做是金融市場波動溢出效應產生的重要原因。由于投資者信息不對稱、不完全，在模仿他人行為以節約自己搜尋信息的成本。同時缺乏相關知識和經驗，以及主觀上為了推卸責任和后悔厭惡的作用，羊群行為非常常見。羊群行為不利于市場穩定，羊群行為認為投資者之間的模仿、傳染可能會放大外來的股價波動沖擊，使價格偏離基本價值，甚至產生價格泡沫或導致市場大跌。在滬港通實行之后，我國股票市場和債券市場之間的波動溢出效應的加強很大原因來自于羊群行為。

綜上所述，滬港通實行之后，投資者的行為偏差對股市和債市的波動溢出影響很大。我們應當正確認識到自身投資行為的局限性，做好風險防范，以免在金融市場價格聯動時而蒙受相應的損失。